近年来，资本市场的波动状况已经证明对于资产经理们来说颇具挑战性。我们将继续处理次贷危机的余波，这次危机见证了数家令人尊敬的金融服务公司倒闭，并迫使美联储将短长期利率都推至历史低点。

在这一动荡时期，芝商所始终继续为投资者及资产经理提供风险管理解决方案。多德-弗兰克金融改革立法已经成为场外交易掉期市场的重要推动力，对透明度与金融担保提出了更高要求。可交割美元利率掉期期货（DSF）应运而生，代表着芝商所风险管理工具一个重要的新增品种。

DSF合约旨在提供一种管理利率风险敞口的流动性途径，它提供了在远期基础上交易实际利率掉期的机会，同时又享有标准期货合约所具有的金融保障。与之前上市的现金结算利率掉期期货不同，DSF合约提供CME清算所执行的“普通”利率掉期（“利率掉期（IRS）”或“掉期”）的交割。

就其本身而言，DSF以一个整合方案结合了期货与场外交易衍生品工具两者的优势。这些工具为资产经理提供了应对利率掉期市场及其他固定收益证券相关风险的新机会。

本文旨在审视如何构建DSF合约以及如何将其应用于一些风险管理问题之中。我们特别对使用DSF合约进行现货利率掉期工具的套期保值进行了探究；另外还有现货国债证券；以及价差与国债期货的比较。

可交割掉期期货

DSF合约要求通过CME清算所设施交割利率掉期工具。这些已交割掉期使用非常标准或普通的条款予以结构化。

DSF合约特别要求交割以美元（USD）计价的利率掉期。上市的单独合约要求以名义价值100,000美元交割2、5、10及30年期掉期。每个支付期限上市的合约与特定的固定利率或票息（大致与当前市场利率相当，例如0.5%、1.0%，1.5%，2.0%等）相关联。

上市的DSF合约按季度到期，分别是合约月份3月、6月，9月与12月第3个星期三之前的星期一。这与芝商所欧洲美元期货合约的正常到期周期一致 。

DSF合约按待交割掉期的100%面值加以面值百分比表示的非面值价值（NPV）报价。注意，掉期的非面值价值可正可负，依照现行掉期利率与掉期相关联固定利率或票息之间的关系而定。因此，DSF合约可以面值的100%以上或之下来报价，例如101%、98%等。

30年期合约的最低允许价格波动或最小报价单位等于面值的1%的1/32，或31.25美元，基于100,000美元面值的合约(31.25美元 = 100,000美元1%的1/32)。10年期与5年期合约的最小报价单位规定为1/32的一半或15.625美元/合约。 2年期合约的最小报价单位为1/32的四分之一或7.8125美元/合约。

为履行一份到期合约而交割一份实际掉期，将视情况从多到空或空到多支付一个发票金额。这一现金调整反映出DSF合约在最后交易日期货结算价所体现的标的掉期非面值价值。

DSF合约运用的惯例将掉期期货的买方（或“多头”）称为标的掉期在交割时固定利率的收取方（浮动利率的支付方）。同样地，卖方（或“空头”）则是交割时固定利率的支付方（浮动利率的收取方）。

因此，如果在交割时NPV>0，多方将向空方账户支付现金。如果交割时NPV<0，则空方将向多方账户支付现金。

已交割掉期

交易所上市的单独DSF合约要求交割2、5、10与30年期的掉期工具。为履行到期期货合约而交割的这些掉期被配置为季度浮动利率支付与半年固定利率支付之间的掉期。

固定利率支付日期符合半年度利率掉期有效利率按30/360日计算的惯例。浮动利率支付日期符合利率掉期有效日按实际/360日计算的惯例。它们以美元计价并受芝商所清算所的管理。

与已交割掉期相关的浮动利率与英国银行家协会（BBA）“伦敦银行同业拆借利率”(LIBOR)定盘价绑定。这一定盘价是大量利率产品（包括芝商所欧洲美元期货）常规挂钩的一种流行基准。由于BBA LIBOR定盘利率的重要性，场外交易市场经常交易所谓“BBA LIBOR掉期”。

交易所上市的DSF合约要求交割有固定利率或票息的掉期。这些票息水平将规定为25个基点的整数倍，大致相当于现行掉期利率。当市况随时间而波动时，交易所可自行决定上市额外的票息 。

例如，场外交易掉期以1.42%交易，交易所则上市票息为1.5%的DSF合约。

期货报价惯例

为理解DSF报价惯例，回顾非面值价值概念是很有用的。简言之，一种场外交易掉期的非面值价值代表与假设的利率掉期相关的一系列固定利率支付的现值减去浮动利率支付的现值。

浮动利率支付有时参照收益曲线的形状来估计。芝商所欧洲美元期货合约有时就作为对未来收益水平的合理估计来加以使用，只要它们在未来上市10余年以上。市场频繁使用隔夜利率掉期（OIS）曲线来折现浮动与固定利率支付。

通过参照与掉期期货合约相关联的固定票息，投资者可运用简单的代数来计算固定利率支付的未来流量，并折现至现值。同理，投资者也可以算出估计的浮动利率支付未来流量值，并折现为现值。比较两种支付流量的现值即表示掉期的非面值价值。

非面值价值 = 现值 ( 固定利率支付 )－ 现值 ( 浮动利率支付 )

例如，让我们计算截至2012年11月27日票息为0.5%的2年期利率掉期的非面值价值。出于这些目的，我们可假定通过参照彭博欧洲美元远期曲线，可估计出浮动利率支付。该曲线基于通过参照搜集自欧洲美元期货市场及长期利率掉期市场之利率而增加的定期欧洲美元利率来计算。通过参照隔夜利率掉期（OIS）曲线，我们对净浮动与固定利率支付进行折现。

我们的分析表明每100,000美元面值，固定利率支付现值超出浮动利率支付现值154.38美元。该结果直观地说明，在本分析完成的时候，基于LIBOR的2年期掉期以0.42%交易，并低于DSF票息0.50%。

DSF报价为面值 100% +待交割掉期非面值价值 (NPV) 。非面值价值转换为面值%，以方便显示报价。

掉期期货报价 = 100% + 以面值 % 表示的非面值价值

例如，假定如我们之前的示例所示，2年期DSF合约的非面值价值为154.38美元。这等于大约100,000美元的1%的5/32(=154.38美元/31.25美元)。因此，DSF合约可以100-5/32 (=100%+ 5/32) 报价。

例如，假定2年期DSF合约的非面值价值为-1,344美元。这等于100,000美元名义价值的掉期的负1-11/32(=-1,344美元/100,000美元)。因此，该合约可以98-21/32报价(=100% - 1-11/32)。

交割时的非面值支付

在交割时，期货合约的买方（固定利率收取方或浮动利率支付方）和卖方（固定利率支付方或浮动利率收取方）之间以现金支付发票金额。这一发票金额或现金调整反映出标的掉期工具的非面值价值。这一价值通过参照DSF合约在最后交易日的最后结算价来加以确认。

例如，如果2年期DSF以最后交易日的101-0/32结算，通过多头（固定利率收取者）向空头（固定利率支付者）支付1,000美元完成标的掉期的交割 。

例如，如果2年期DSF以最后交易日的97-0/32结算，通过空头（掉期中固定利率支付者）向多头（掉期中固定利率收取者）支付3,000美元来完成标的掉期的交割。

参与的限制

拥有正确开立之期货账户的任何人都可交易DSF合约。但是，法规限定只有《商品交易法》第1a(18)节界定的“合资格合约参与方”（ECP）方可持有利率掉期（IRS）。合资格合约参与方通常被认为是机构市场参与者以及某些高净值个人。

因此，只有ECP被允许参与实际掉期的交割过程。还需要注意只有芝商所指定的场外交易利率掉期（IRS）清算会员才能通过CME清算所结转已交割掉期。

度量风险

DSF合约可用来创建或管理与掉期或和掉期相关的风险敞口。但俗语说“你无法管理你无法度量的东西”。因此，让我们来考虑如何度量与固定收益证券相关的风险。一般通过参照存续期或其相似产品“基点价值（BPV）”来度量该风险。

存续期是英国保险精算师Frederick Macauley原创的概念。在数学上，它表示与固定收益证券相关的所有现金流量（包括票息收入以及到期时收到的本金或面值）的加权平均现值。

例如，截至2012年11月27日最新发行或被称为“新券 的10年期中期国债为1-5/8%并于2022年11月15日到期的证券。它的存续期为9.158年。这表明如果收益率增长100个基点（或“bp”），证券价格会下降大约9.158%。

基点价值(BPV)是与存续期密切相关的概念。基点价值度量在收益率发生1个基点（0.01%）变化时某一证券价格的预期变化。它可以基于某一特定面值证券（通常为1百万美元面值）以美元及美分来度量。有时也称作“01的美元价值”或“01的DV”。

例如，10年期中期国债新券截至2012年11月27日的基点价值为915美元/1百万美元面值。这表明如果收益率增加1个基点，则100万美元面值的该证券的价格会下降915美元。