一、创业板存量商誉规模高企，发生减值的空间大，业绩承诺集中到期可能是创业板商誉减值风险的一个“引爆点”，企业盈利整体下行背景下，业绩承诺完成起来更加困难。截至2018Q3，创业板（剔除温氏股份）存量商誉规模为2746.28亿元，占含商誉公司总体净资产的比重达23.61％。2018年是业绩承诺到期最高峰后的第一年，出现大量被并购公司业绩变脸的可能性增加；另一方面，2018年业绩承诺到期的事项数量仍然在高位，从历史数据来看，业绩承诺到期当年的承诺完成度为承诺期中的最低水平。另外，宏观经济疲弱、企业盈利整体下行的背景下，业绩承诺完成起来可能更加困难。

二、商誉减值信息通常在年报中披露，而创业板商誉减值风险将在1月中下旬创业板年报预告集中披露时暴露出来。根据要求，上市公司至少在每年年度终了时进行商誉减值测试，导致商誉减值信息在半年报和季报披露较少，而通常在年报中披露。创业板所有公司需要在次年1月31日前披露上一年的年报预告，从历史披露节奏来看，创业板年报预告的披露时间点集中在1月中下旬，年报中存在商誉减值风险或明确表明将要计提商誉减值准备的公司会在年报预告中有所表述，目前共有98家创业板上市公司披露了2018年年报预告，其中18家公司对年报中存在的商誉减值风险或计提商誉减值准备的情况进行了说明，高于去年同期的8家。

三、7点迹象表明可能发生商誉减值。1）被收购企业业绩和现金流恶化，特别是业绩承诺未实现；2）企业外部经营环境发生明显不利变化；3）技术壁垒低或更技术更新换代较快；4）核心团队发生不利变化；5）特许经营权、相关资质等发生变化；6）市场报酬率提升导致折现模型中的折现率上升；7）子公司面临来自海外的风险。（具体案例分析请见正文）

四、创业板商誉减值的行业特征：传媒、计算机、医药生物、电子等行业发生商誉减值的规模较高、公司数量较多。从减值规模来看，创业板中电气设备、传媒、计算机、医药生物、电子行业2017年发生商誉减值的规模相对较大。从计提商誉减值准备的公司数量分布来看，创业板中医药生物、计算机、传媒、电子、机械设备2017年发生商誉减值的公司数量相对较多。

五、创业板商誉减值个股特征：1）三季度商誉/净资产比重较高的公司发生商誉减值的规模可能越大。通常情况下该比例越高，表明公司前期进行了高溢价并购；2）当期业绩承诺未完成的公司计提商誉减值准备概率相对较高。相较于业绩承诺完成的公司，业绩承诺未完成更可能表明被并购公司经营出现了问题；3）上一期业绩承诺未完成且计提了商誉减值准备的公司，本期继续计提商誉减值准备的概率较高。上一期业绩承诺未完成且计提了商誉减值准备表明被并购的公司不仅当期业绩出现下滑，且有明确迹象表明其在未来的业绩也低于形成商誉时的水平，那么未来业绩持续恶化的可能性上升。

六、创业板中的三类公司2018年年报可能面临较大的商誉减值风险。1）明确在年报预告中披露了商誉减值风险或商誉减值准备计提情况的公司；2）截至18Q3商誉占净资产比值相对较高的公司；3）去年业绩承诺未完成且已经计提了商誉减值的公司，并且对该业绩承诺未完成的子公司所对应的商誉减值计提比例较低。

风险提示：商誉减值情况与预期不符、宏观经济下行、监管政策收紧等。

报告正文

一、为什么商誉减值被称为悬在创业板头上的“达摩克利斯之剑”？

商誉是一个存量概念，在公司的资产负债表中列示，通常我们所讲的商誉为会计中的外购商誉，等于并购重组支付金额大于被购买方可辨认净资产公允价值的部分。为什么商誉减值近两年被越来越多的关注，并常被称为悬在创业板头上的“达摩克利斯之剑”？

1.1 计提商誉减值准备将产生何种影响？

1）计提商誉减值准备最直接的影响是导致企业当期的净利润减少，并且与存货等资产不同的是商誉减值一经计提无法转回，从而对企业的业绩造成拖累。

2）上市公司与被并购公司之间可能产生的协同效应、规模效应等会受到影响，投资者会重新对上市公司进行评估，使得上市公司整体的估值水平承压。由于商誉实际上是并购中给予被购买资产获取超额利润的能力支付的溢价，一旦被购买资产获取超额利润的能力下降，那么意味着该资产未来能给上市公司贡献的利润增量会下降。

1.2创业板存量商誉规模高企，发生减值的空间大

截至2018Q3，创业板（剔除温氏股份）存量商誉规模为2746.28亿元，占含商誉公司净资产的比重达23.61％。商誉由于不具有可辨认性，所以并不是一项无形资产，无法像无形资产和固定资产那样摊销和折旧，只能通过减值或者出售形成商誉的被购买资产来减计，但出售资产并不是一种很常见的方式，并且由于创业板商誉爆发式增长是在2015、2016年并购重组最火热的时期，标的资产估值虚高，当前很难以更高的估值出售，这种情况下也会导致减值发生，更为常见的方式是计提商誉减值准备。总的来说，只要形成了商誉，那么商誉减值的风险就永远存在，我们需要防范的是集中、大规模的计提商誉减值准备对利润造成的冲击。

但需要明确的一点是存量商誉规模高企并不直接导致商誉减值的规模高，两者之间并没有必然关系。创业板2010年-2014年商誉由8.37亿增长461.43亿元至469.80亿元，但商誉减值的规模的绝对额仅从2010年的0.16亿元增长2.28亿至2014年的2.44亿元，同时可以看到商誉减值占上一年存量商誉的比重波动也较大，并没有一个稳定的比例。2015-2016年创业板商誉规模由1176.21亿元增长到1890.09亿元，但商誉减值反而由2015年的21.35亿元下降到2016年的20.48亿元。2017年创业板商誉减值出现爆发式增长，由2016年的20.48亿元增长到125.44亿元，但同期商誉增长幅度并没有2016年大。

1.3 业绩承诺集中到期可能是商誉减值风险的一个“引爆点”

业绩承诺集中到期后的两个风险点：1）并表业绩大幅下滑。创业板2014-2016年业绩高速增长很大程度上是来自于外延式并购；2）发生商誉减值。一旦被并购标的业绩大幅下滑将大概率导致商誉减值，对创业板业绩造成双重打击。创业板并购重组高峰期是在2015年，业绩承诺案例中三年期为最主要类型，按照时间推算，2017年业绩承诺开始集中到期，市场开始担心随着业绩承诺到期，被收购标的没有业绩对赌压力后，业绩出现下滑，一方面导致这部分被并购标的对上市公司业绩贡献大幅下降甚至亏损拖累上市公司业绩，另一方面，由于业绩不达预期而可能产生商誉减值，对上市公司业绩造成双重打击。

业绩承诺期内承诺完成度逐年下降，预计承诺期结束后业绩变脸概率升高。在上一篇报告《商誉减值，一把“达摩克利斯之剑”》中我们分析了业绩承诺期内承诺利润的完成情况，发现即便是在业绩承诺期内，业绩承诺的完成度都呈现出逐年递减的趋势，以业绩承诺最主要的三年期对赌协议为例，我们统计了2011年以来全部A股600个业绩承诺为三年的案例，发现从第一年到第三年业绩承诺未完成项目占比分别为8.33％、17.83％、34.33％，对于未完成的项目，第一年到第三年业绩承诺完成度分别为79％、51％、53％。由于在业绩承诺到期后，较多公司不再单独披露被并购标的的业绩情况，仅仅根据上市公司的业绩增速在业绩承诺期结束前后的变化我们很难判断是否是因为被并购标的业绩变脸所导致，但从对业绩承诺期内的完成情况分析来看，我们可以合理的认为在承诺期结束后，被并购标的总体的业绩会较承诺期内有所下滑。

总的来看，在《会计监管风险提示第8号——商誉减值》强调对于收购标的业绩恶化特别是业绩承诺不达标公司商誉减值测试的情况下，以下三方面因素都表明2018年创业板可能存在较大的商誉减值风险：

1） 2017年是创业板业绩承诺到期数量最多的一年，2018年作为业绩承诺到最高峰后的第一年，出现大量被并购公司业绩变脸的情况的可能性增加，从而导致商誉减值风险。

2）2018年创业板到期的业绩承诺事项数量虽然较2017年略有减少，但仍然处在较高水平，在业绩承诺到期当年，业绩承诺的完成度是承诺期里最低的，并且未完成公司占比最高，那么从经验规律来看，2018年业绩承诺完成的情况可能较差。

3）业绩承诺完成情况与民营上市公司的盈利状况有非常强的相关性，原因在于被并购的标的大多数情况下为民营企业，当民营企业整体的业绩增速下行时，被并购标的的业绩状况与民营企业整体保持同步走势。2018年企业盈利整体下行的背景下，2018年民营企业归母净利润增速将较2017年进一步下行，在此背景下，预计2018年的业绩承诺未完成的项目占比将较2017年有所上升、完成度将下降，尤其是前期高溢价并购的公司设置了较高的业绩对赌条件，在宏观经济疲弱、企业盈利整体下行的背景下，业绩承诺完成起来可能更加困难。

二、为什么在当前时点强调创业板的商誉减值风险？

2.1商誉减值通常集中在年报中披露

根据监管要求，上市公司应该定期或及时进行商誉减值，定期是指无论是否存在商誉减值的迹象，公司都至少在每年年度终了时进行商誉减值测试；及时是指当商誉所在资产组或资产组合出现特定减值迹象时，公司应当及时进行商誉减值测试。公司应当在年报、半年报和季报中披露与商誉减值相关的且便于理解的所有重要信息和关键信息，除了披露商誉减值的金额以外，还需要详细披露商誉减值测试的过程和方法，以及此前业绩承诺的完成情况和对商誉减值的影响等。由于对商誉减值测试的最低要求是至少在每年年度终了时进行，所以大多数情况下企业的商誉减值信息是在年报中披露，半年报和季报中仅有少数公司会披露相关信息。

2.2 2019年1月是观测创业板商誉减值风险的重要时点

创业板年报预告需要在次年1月31日前披露完毕且所有创业板上市公司均必须进行披露，从历史披露节奏来看，创业板年报预告的披露时间点集中在1月中下旬，存在商誉减值风险或明确表明将要计提商誉减值准备的公司会在年报预告中有所表述，使得创业板年报预告成为观测全年商誉减值情况的重点。

以2017年创业板年报预告为例，截至2017年1月31日共有35家创业板公司在年报预告中对当年年报存在商誉减值风险或计提商誉减值准备情况进行了说明，其中公布了可能计提商誉减值准备金额的10余家公司总共计提的商誉减值金额近30亿元，已大幅超过2016年20.48亿元的商誉减值水平，如果考虑到尚未披露金额和未在年报预告中披露的公司，2017年的商誉减值规模将远远大于2016年，从最后年报的数据来看，这35家创业板上市公司总共计提商誉减值准备55.20亿元，创业板总共计提商誉减值准备125.44亿元（其中坚瑞沃能占46.15亿元）。

2.3 年报预告披露高峰尚未到来，但风险已经开始暴露

截至1月2日，共有98家创业板上市公司披露了2018年年报预告，其中18家公司对年报中存在的商誉减值风险或计提商誉减值准备的情况进行了说明，而去年同期披露年报预告公司中仅8家公司在预告中提及商誉减值的情况，涉及的公司数量明显超过去年同期，一方面可能是由于11月16日证监会发布了《会计监管风险提示第 8 号——商誉减值》，监管层对商誉减值监管趋严的情况下上市公司执行相对严格，部分公司在预告中也提到了按照此规定对商誉进行减值测试；另一方面也表明创业板2018年年报面临的商誉减值压力可能比2017年年报要大，对创业板业绩可能造成较大的拖累，从这18家公司预告类型来看，9家公司为亏损，其中8家为首亏，8家公司为不确定，仅一家公司预增。

三、哪些迹象表明可能将发生商誉减值？

总的来说，当被购买标的未来现金流折现到当期的价值低于账面价值，那么商誉就会发生减值，而表明可能将在未来发生商誉减值的主要有7种迹象。

3.1 业绩和现金流恶化，特别是业绩承诺未实现

迹象1：被收购的企业的现金流或经营利润持续恶化或明显低于形成商誉时的预期，特别是被收购方未实现承诺的业绩。这也是实际案例中最常见的一种情况，但在此前的实际情况中，当期业绩承诺未完成不一定就代表着当期会计提商誉减值准备，因为不一定当期业绩承诺未完成就意味着被并购标的未来的业绩持续不及预期，但相对于业绩承诺完成的公司而言，承诺未完成并且未完成的幅度较高的公司可能意味着公司的经营情况和未来的现金流已经无法到达形成商誉时所预期的水平；

案例：联建光电（300269.SZ）：七家子公司业绩承诺未完成。联建光电成立于2003年，主营业务为LED产品的研发、生产、销售，并与2011年在创业板上市，由于自身原有主营业务经营乏力，公司开始大肆进行外延式并购，2014-2017年公司连续并购了13家公司，转型成为一家营销传播服务公司，截至17Q3在账面上形成了46.66亿元的商誉，而公司的净资产仅53.57亿元，商誉占净资产比重达87.10％。2017年子公司远洋林格、精准分众、上海成光广告、西安绿一传媒、华瀚文化、力玛网络、分时传媒共7家未实现业绩承诺，其中分时传媒还因为连续4年业绩造假被证监会立案调查，最终联建光电在2017年年报中计提了5.58亿商誉减值，目前账面上仍然还有38.43亿元的商誉。

3.2 企业外部经营环境发生明显不利变化

迹象2：被收购的企业所处行业产能过剩，相关产业政策、产品与服务的市场状况或市场竞争程度发生明显不利变化。企业外部经营环境发生了不利于企业的变化，且这种变化短时间内不会消失，那么将会使得企业未来的经营状况受到很大的冲击，最终导致企业未来利润、现金流受到持续不利影响，无法达到形成商誉时所评估的水平，这种情况通常对商誉减值的发生有一定的前瞻作用。

案例：华录百纳（300291.SZ）：综艺业务竞争激烈且内容过剩导致子公司综艺业务收入大幅下降。2014年华录百纳以25亿元的价格收购了以品牌营销和综艺制作为主营业务的蓝色火焰，并形成了20.08亿元的商誉，蓝色火焰承诺2014-2016年扣非净利润分别为2.29、2.28、3.07亿元，承诺期内蓝色火焰基本完成了业绩承诺，但承诺期后的2017年上半年实现净利润仅1567万元，承诺期刚过业绩就出现大幅下滑。由于综艺市场竞争加剧，招商不及预期，公司综艺业务受到很大的影响导致利润不及预期。公司在2017年对并购蓝色火焰形成的20.08亿元的商誉计提了4216万元的减值准备。

3.3 技术壁垒低或更技术更新换代较快

迹象3：相关业务技术壁垒较低或技术快速进步，产品与服务易被模仿或已升级换代，盈利现状难以维持。对于传统业务的公司而言，由于技术壁垒较低，公司经营业务缺乏护城河导致公司的产品和服务很容易被精子症对手所模仿，从而失去核心竞争力；对于新兴行业而言，技术和产品的迭代速度非常快，只有在行业中长期保持技术领先优势才能够持续获取超额利润，否则公司的业绩增长将很快停滞。

案例：盛运环保（300090.SZ）子公司专利技术使用量大幅减少。盛运环保于2013年收购了北京中科通用能源环保有限责任公司，并形成了2.67亿元的商誉，根据公司年报，中科通用拥有的循环流化床锅炉专利技术因市场原因2017年使用量大幅下降，公司对并购形成的2.67亿元商誉全额计提了减值准备。

3.4 核心团队发生不利变化

迹象4：公司的核心团队发生了明显不利变化，包括公司的核心管理团队、技术团队、销售团队等，且这种不利的变化在短期内难以恢复。核心团队的变化使得公司的经营面临较大的不确定性，对于公司而言，核心的管理、经营团队也即人才资本是公司最重要的核心竞争力之一，核心团队的流失使得公司未来的业绩大概率发生变脸。

案例：东方通（300379.SZ）子公司核心业务和核心技术人员流失。东方通于2014年收购北京惠捷朗科技有限公司形成了3.63亿元的商誉，截至18Q3公司资产负债表中共有商誉9.07亿元，同期公司净资产为17.92亿元，商誉占净资产比重为50.61％。惠捷朗在2014-2016年均完成了业绩承诺，但承诺期过后的2017年营收和净利润增速均出现了大幅下滑，一方面原因是规模化的4G网络建设基本结束，另一方面由于并购后东方通对子公司的整合不力，导致了惠捷朗核心业务和技术人员发生流失，公司在2017年对并购惠捷朗形成的3.63亿元计提了3.38亿的商誉减值。

3.5特许经营权、相关资质等发生变化

迹象5：与特定行政许可、特许经营资格、特定合同项目等资质存在密切关联的商誉，相关资质的市场惯例已发生变化，如放开经营资质的行政许可、特许经营或特定合同到期无法接续等。特许经营权是公司的护城河之一，能够为公司持续带来超额利润，但如果这种特权不复存在，例如监管层放开一些行业长期的市场准入限制或者是收回公司的特许权利、资质等，将导致公司不再有这种竞争优势，并使得公司未来的业绩和现金流大幅下降。

案例：华星创业（300025.SZ）子公司招标资质变更，业绩大幅下滑。华星创业于2013收购了珠海市远利网讯科技发展有限公司99％的股权，同时形成了6687万元的商誉，远利网讯主要从事计算机网络、通信网络的建设服务和维护服务及相关服务软件系统的开发，拥有信息网络系统集成企业乙级资质，但随着工信部取消通信信息网络系统集成企业资质审批，通信工程类企业根据要求申请切换为住建部颁发的工程施工总承包资质，而远利网讯仅获得通信工程施工总承包三级资质，也即通信工程施工总承包资质中最低一级。根据华星创业2017年年报，由于客户招标资质要求变更，远利网讯在2017年利润大幅下滑至亏损，对并购形成的6687万商誉全额计提减值。