一、外资入市现状几何

1.1 制度完善打开外资涌入通道

2002 年 11 月，《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》出台，QFII 制度正式推出。 此后，国内市场在投资主体和投资领域等方面不断开放，制度框架趋于完善。2014 年 11 月至 今，随着沪深港通的推进，以及 MSCI、富时罗素与标普道琼斯等国际指数将 A 股纳入，境外 资金正加速流入中国市场。目前，以陆股通和 QFII 为代表的外资逐渐成为 A 股市场上最为重 要的增量资金，对于中国资本市场的定价权正在不断提升。

截至 2020Q1，外资持有 A 股市值合计达 14,531 亿元，占全 A 流通市值的 3.02%；其中 QFII 持股市值 1,546 亿元，陆股通持股 12,985 亿元。

 

 

1.2 青睐消费与金融，塑造业绩驱动市场表现

鉴于陆股通披露全部持仓标的，而 QFII 仅披露重仓标的，故外资实际持有标的规模会略高于 本文口径计算结果。我们将持仓标的按所属行业进行划分，定义该行业市值在外资持仓中占比 为【绝对占比】；同时，将行业【绝对占比】减去该行业流通市值占全 A 流通市值比例为【机 构偏好】（超配/低配）。从外资的持仓标的变迁来看，有以下特征：

一是风格来看，超配主板，且持续加仓创业板。从【绝对占比】分布来看，2014 年底之前， 外资主要通过 QFII 模式进入 A 股市场，其配置风格偏向于主板价值型标的。2015 年至今，随 着陆股通机制的逐步完善与增量资金的涌入，尽管外资对主板的绝对占比自 90%的高位有所 下降，但仍保持在 75%以上；期间，创业板仓位由不足 1%逐步上升至 9.3%，加仓比例较为 显著。从【机构偏好】来看，2014Q1 以来，主板超配比例由 10%逐步下降。截至 2020Q1， 主板、中小板和创业板的超配比例分别为 1.3%、-1.0%和 0.0%。这反映了，尽管外资整体上 仍偏好价值创造的稳定性，但其正在不断挖掘成长型板块的的风险收益。

 

二是青睐消费与金融行业。从【绝对占比】来看，QFII 和陆股通共同重仓消费板块的医药生 物、家用电器和食品饮料，以及金融板块的银行与非银。截至 2020Q1，外资持仓市值行业 TOP5 分别为：食品饮料（15.96%）、医药生物（13.33%）、银行（11.10%）、家用电器（9.75%） 和非银金融（6.79%）。

不过，外资两类机构在【机构偏好】方面存在差异，具体来看，QFII 偏好行业 TOP1 为银行， 而陆股通偏好 TOP1 则为食品饮料。此外，2014Q1~2020Q1，QFII 持续超配银行和家用电器 行业，且在 2019Q3 食品饮料行业由超配下降至低配。陆股通资金超配行业集中在消费板块的 食品饮料、家用电器和医药生物，低配行业主要为上游周期、大金融板块。值得关注的是，尽 管银行在陆股通资金中的绝对占比较高，但其总体处于持续低配状态。

 

 

三是伴随外资的持续加仓，行业股价走势逐步由业绩驱动。以外资超配比例最高的食品饮料与 家用电器行业为例，2015Q2 之前，这两类行业股价走势主要由估值 PE 驱动，随着外资配置 比例的提高与企稳，行业走势逐步过渡到业绩 EPS 驱动，行业指数与行业 EPS 的相关性分别 高达 0.86 和 0.76。这意味着，外资成为塑造 A 股行业股价走势新驱动要素的重要力量，在对 消费板块走势的影响上尤其显著。

 

 

二、外资偏好的特征解析

2.1 开放标的趋于成长属性

我们以陆股通为例，研究互联互通市场下的 A 股流通开放标的分布及变迁。

2014 年 11 月 17 日，沪港通正式开启，首批 568 家沪市公司纳入互联互通标的。其中，首批 沪股通标的主要分布在交通运输、医药生物、房地产、化工等行业，周期板块公司数量居多。 截至 2020 年 6 月 11 日，沪股通标的为 579 家，与首批相比，个股增量较多的行业及数量为 银行（+12）、非银金融（+12）、轻工制造（+7）、食品饮料（+6）和化工（+6）等；减少较 多的为商业贸易（-11）、房地产（-10）和综合（-7）等。

2016 年 12 月 5 日，深港通开启，首批深股通标的共有 881 家，主要分布在医药生物、计算 机、电子和传媒等成长板块。截至目前，深股通标的为 706 家，与首批相比，个股增量较多的 行业及数量为非银金融（+6）、银行（+5）等；减少较多的主要为传媒（-37）、计算机（-21）、 电气设备（-19）、机械设备（-18）和公用事业（-15）等。

总体上，伴随 A 股对外开放步伐的加快，国内优质权益资产不断得到外资青睐；互联互通机制 范畴的拓宽，为成长板块带来更多的资金配置机会。

 

 

 

2.2 外资定价权分布

截至 2020Q1，公募基金、险资、外资持有 A 股市值分别为 25,405 亿元、15,872 亿元和 14,531 亿元，成为市场上最重要的三股机构力量。我们以机构持仓占流通市值比例作为定价权，研究 比较外资在行业及个股层面的定价权特征。

从近年各行业定价权机构1分布来看，大金融板块（银行、非银、房地产）一直由险资掌握， TMT 和高端制造业大多由公募基金控制，消费行业一部分由外资主导，而且外资在逐渐进入 中上游行业。

 

2.3 ROE视角下的外资定价权

我们以内资机构（公募）和外资机构各自定价权 Top100 标 的 为 样 本 ， 通 过 拆 解 2014Q1~2020Q1 的 ROE 发现以下特征：

➢ ROE 总体来看，内外资机构定价权 TOP100 盈利能力均远高于全 A 水平。其中，公募与 外资在 ROE 方面以 15%以上的优势尤为突出，但相比之下公募波动性较大，外资则保持 稳中走强趋势。

➢ 净利率方面，外资机构定价权 Top100 不断追赶公募，反映出外资更倾向于具备“议价能 力+成本优势”等“护城河”特质的企业。

➢ 周转率方面，外资机构定价权 Top100 长期维持较高水平；而公募定价权 Top100 则呈现 下降企稳后的拐点上升，向外资机构收敛。这意味着，伴随着企业去杠杆、商誉减值等进 入尾声，公募越来越看重企业“剔除资产泡沫”后的实际回报率水平。

➢ 资产负债率方面，外资 Top100 偏好于“杠杆适度稳定”的企业；公募 Top100 则在近年 来基本完成杠杆“泡沫”去化，并再次青睐于具备可持续加杠杆能力的企业。

➢ 归母净利润同比增速方面，公募 Top100 远跑赢外资，或反映内资更看重企业成长属性， 努力寻求盈利波动下的拐点或预期差；外资对企业高成长性并不敏感，不受短期震荡所 扰动，或仅设立一个长期增长率目标。

三、外资流入与市场展望

3.1 资金进出背后的行为特征

外资配置 A 股的节奏与波动，往往同监管政策、市场环境有着密切的关联。一方面，在宏观审 慎管理和防范系统性风险的背景下，A 股交易机制日趋完善；叠加互联互通机制的推进，外资 加码布局内地权益市场。以高频数据陆股通资金为例，2014 年 11 月~2018 年 6 月，42 个月 累计净流入 5000 亿元；2018 年 6 月~2019 年 12 月，同样净流入 5000 亿元仅耗时 18 个月。 这反映了，尽管 A 股市场尚未出现长牛，但外资入市节奏却显著加快。另一方面，外资每一 次大幅流出，往往对应市场的大幅回撤。其中，较为显著的流出时点包括：①2015 年 7 月， 滞后于 A 股股灾；②2018 年 2 月，同步于 A 股/美股大幅下跌；③2018 年 10 月，中美贸易摩 擦+美联储加息下的 A 股/美股市场暴跌；④2019 年 5 月，中美谈判破裂下的 A 股市场暴跌； ⑤2020 年 3 月，海外疫情蔓延下的全球权益市场暴跌。

 

 

3.2 扩容“空档期”的市场表现

2018 年以来，A 股国际化进程加快，全球知名指数公司相继将其纳入对应的旗舰指数。其中：

➢ 2019 年 9 月 20 日收盘后，标普道琼斯指数对 A 股的纳入因子一次性提升至 25%；

➢ 2019 年 11 月 26 日收盘后，MSCI 对 A 股的纳入因子提升至 20%；

➢ 2020 年 6 月 19 日收盘后，FTSE Russell 指数对 A 股的第一阶段第四步扩容亦将完成， 届时 A 股纳入因子将达到 25%。

 

截至目前，MSCI/FTSE Russell 等指数公司是否会在 2020 年及之后继续提升 A 股纳入比例， 尚不确定。事实上，伴随重要指数扩容，被动+主动资金已显著加仓 A 股；假若未来一段时期 进入指数扩容“空档期”，外资将如何表现？

我们以韩国与中国台湾市场为例，研究 MSCI 纳入进程中的资金流向与节奏。

韩国股市纳入 MSCI 经历了 6 年：1）1992 年，韩国设立 QFII 制度，允许外资直接投资股票 市场，持股比例限制为 10%；1992 年 1 月 7 日，韩国股市首次被纳入 MSCI 新兴市场指数， 纳入比例为 20%。2）1996 年，将外资持股比例上限提升至 20%；9 月 3 日，MSCI 纳入因子 上调至 50%。3）1998 年，取消外资持股比例限制；9 月 1 日，MSCI 纳入因子上调至 100%。

可以发现：

➢ 1992~1998 年 MSCI 纳入比例提升期间，韩国股市的外资持续流入，即便在扩容“空档 期”仍保持加仓，且纳入完成后 3 年内仍延续流入状态。

➢ 2002 年之后，外资有进有出；且在 2009 年之前，外资逆呈现一定的逆周期；2009 年之 后总体表现为顺周期，且资金进出波动加剧。

➢ 1992 年以来，韩国股市的外资与机构资金流向高度负相关；其中，1992/1~2020/4 期间， 二者相关系数为-0.88。

 

 

 

中国台湾股市纳入 MSCI 经历了 10 年：1）1996 年 9 月 3 日按 50%比例首次加入 MSCI 新兴 市场指数；2）2000 年 6 月 1 日纳入比例上调至 65%；3）2000 年 12 月 1 日纳入比例上调至 80%；4）2005 年 5 月上调至 100%，实现 MSCI 完全纳入。可以发现：

➢ MSIC 扩容期间，外资不断大幅加仓，10 年间累计净流入集中市场 2.45 万亿新台币。同 时，伴随外资流入去，其交易金额占比稳步抬升。其中，1996 年外资交易占比仅 2.1%， MSCI 扩容完成时已达到 17.87%。

➢ MSCI 扩容“空档期”，外资仍保持净流入；且在扩容完成后 2 年内，继续加仓台湾股票 市场；此后，外资累计流入规模相对稳定。

➢ 2007 年之后，外资的流入总体呈现顺周期现象，且资金进出波动加剧。

 

 

综上来看，我们认为即使出现指数扩容“空档期”，海外增量资金仍会持续主动配置 A 股，且 资金净流量不一定减少。同时，即使市场出现下行，外资依旧会在短期调整后逆周期加码抢筹。

3.3 继续扩容，多项机制待解决

MSCI 方面，已考虑将中国 A 股进一步纳入 MSCI 指数的议题展开公开咨询，具体来看还需 要解决以下四个问题。

➢ 风险对冲和衍生品工具的获取：国际机构投资者需要获取具备流动性的在岸及离岸指数期 货和期权，以扩大其在中国的配置并管理其风险敞口。

➢ 中国 A 股结算周期较短：目前欧美发达国家股市在结算上采用“T+2”的货银对付制度， 即资金和股票在交日易的后的第二个交易日同步交割；而中国 A 股目前采用的是 T+0/T+1 的非货银对付的交割结算制度，与海外市场存在结算制度与周期的不匹配。

➢ 陆股通的交易假期安排：国际机构投资者担心中国在岸证券交易所与陆股通假期之间的错 位。鉴于目前大多数全球机构投资者都依赖陆股通作为投资中国 A 股的主要准入渠道， 重要的是对当前的交易假期制度进行审查，把投资过程中的不必摩擦减至最少。

➢ 有效的综合交易机制：许多大型基金管理人和经纪交易商强调了对有效运转的综合交易机 制的迫切需求。代表多个终端客户账户进行统一下单交易的能力对于帮助国际机构投资者 在投资过程中实现最佳执行和降低操作风险至关重要。 富时罗素指数方面，类似于 MSCI，在“监管环境”、“托管与结算”、“交易方式”以及“衍生 品”等标准方面有待完善。

四、外资收益与投资策略

4.1 外资赚钱吗？

近年来，外资多被认为是市场上“聪明的钱”，为验证其投资收益能力，我们选取陆股通资金 为考察对象。一方面，陆股通持仓公布频率为每日；另一方面，陆股通持股市值占到全部外资 的 90%左右，更能高频有效地反映外资的整体表现。由于陆股通日度持仓披露有限，其持股 市值最早可追溯至 2017 年 3 月 17 日2。

➢ 全区间来看【2014/11/17~2020/6/11】：截至 2020/6/11，陆股通累计净流入 10888 亿元， 期末持股市值达 15995 亿元，累计收益率为 47%，较万得全 A 超额收益率为-2%。

➢ 有限区间来看【2017/3/17~2020/6/11】：尽管区间内受市场下行冲击，陆股通区间收益率 曾在 2019/1/3 一度下滑至-9%；但截至 2020/6/11，陆股通区间净流入 9032 亿元，期末 持股市值增量为 13604 亿元，区间收益率为 51%，较万得全 A 超额收益率为 52%，大幅 跑赢市场整体。

➢ 为了进一步考察外资择股能力，我们选取同期可比公募基金，即：①偏股型（股票型基金 +混合型基金<偏股/平衡/灵活>）；②成立日期在 2017/3/17 之前；③区间首尾净值均存在。 经计算发现，2017/3/17~2020/6/11，陆股通绝对收益率超过同期 82%的偏股型公募基金； 考虑到其万亿级别的规模体量，我们认为外资的择股能力明显位居市场前列。

 

 

 

4.2 赚了哪些标的的钱？

为了计算外资在哪些标的上收益较高，我们选取其主要构成-陆股通日度持仓数据。具体步骤： ①以陆股通每日持股变动数量*当日成交均价近似代替当日净买入金额；②以 2017/3/17 为基 日，计算自 2017/3/17~2020/6/11 区间内陆股通资金的净流入及市值变动。

值得注意的是，之所以可以【陆股通每日持股变动数量*当日成交均价】近似代替【当日净买 入金额】，是因为在周度&月度区间上，近似计算的累计净流入金额与实际净流入金额的误差 可控。具体来看，2017 年 3 月至今，月度误差中位数为 2.81%，周度误差中位数为 2.30%。

 

通过回测，可以发现：

➢ 赚钱效应高度集中：2017 年 3 月 17 日至今，陆股通区间回报超 10 亿元个股达 53 只， 占全部实现正回报个股3数量比例为 7%；回报超 10 亿元个股收益合计达 3698 亿元，占 全部投资回报总额比例为 83%。

➢ 最爱“喝酒吃药”：从最具赚钱效应（收益>10 亿）的个股行业来看，分布最多的主要为： 食品饮料（10 家）、医药生物（10 家）、电子（7 家）等；其中食品饮料中有 5 家为白酒 股，流于市场的“喝酒吃药”现象极为显著。

➢ 牛股挖掘能力极强：区间收益>10 亿的个股涨幅中位数为 240%，收益>5 亿的个股涨幅 中位数为 152%，远高于全部盈利个股涨幅中位数的 15%。

 

4.3 外资加仓推动市场表现

从市场表现来看，外资的加仓显著推升个股表现。考虑到 2019 年以来外资加速流入 A 股市场， 以2019/1/1~2020/6/11的陆股通高频数据来看，发现陆股通持股占流通股份超过10%的个股， 其持股比例与股价的相关性中位数达 0.66，区间绝对收益中位数亦达到 100%，均远高于持仓 不足 1%的个股。总体上，外资持仓占个股流通股份越高，仓位与股价走势相关系数越大，且 推升股价上行的动力越强。

 

4.4 衍生投资策略

陆股通自 2017/3/17 至今整体累计收益率为 51%，为进一步运用其投资选股方法，我们共选取 三类策略进行比较：

➢ 陆股通持仓市值 top10：将每月底陆股通持仓市值自高到底进行排序，选取持仓市值最高 的 10 只个股，于下月首个交易日等权重买入，每月同样方式进行调仓；

➢ 陆股通持仓占流通 A 股 top10：将每月底陆股通持仓股份占流通 A 股比重自高到底进行排 序，选取持仓比例最高的 10 只个股，于下月首个交易日等权重买入，每月同样方式进行 调仓；

➢ 陆股通月度净流入 top10：将每月陆股通净流入资金4自高到底进行排序，选取净流入最高 的 10 只个股，于下月首个交易日等权重买入，每月同样方式进行调仓；

通过回测，可以发现：

➢ 回报率方面：【陆股通持仓市值 top10】表现最优，区间累计绝对回报达 126.03%，略高 于【月度净流入 top10】，较【持仓占流通 A 股 top10】高出 1 倍，是【沪深 300 指数】 区间累计回报率的 8 倍。

➢ 波动率方面：三种组合策略年化波动率总体在20%以上，略高于【沪深300指数】的19.89%。

➢ 最大回撤方面：【陆股通持仓市值 top10】区间回撤幅度最小，为-27.85%；较【持仓占流 通 A 股 top10】、【月度净流入 top10】和【沪深 300 指数】分别低 7.39pct、6.08pct 和 4.61pct。

➢ 夏普比率方面：三种组合策略均远高于同期【沪深 300 指数】表现，其中【陆股通持仓 市值 top10】的夏普比率最高，达到 1.25，分别为【持仓占流通 A 股 top10】、【月度净流 入 top10】和【沪深 300 指数】的 2 倍、1.3 倍和 4.2 倍。

综上来看，陆股通三类组合策略择股能力优异，显著跑赢同期沪深 300 指数。同时，三类策略 能够维持较为平稳的波动及回撤，风险控制能力突出。此外，陆股通资金择股更加注重风险回 报比率，且其重仓标的尤其青睐较高的“风险收益匹配能力”。我们认为，以陆股通配置偏好 为基准的策略组合值得长期关注。