今天写的这篇文章，是关于4月初“新城控股（601155）”收到的上交所的问询函。在该问询函中，上交所一共提出了16个问题，涉及投资性房地产公允价值变动、利息资本化比例、持股比例超过、未超过50%的并表问题、关联方/合作方资金往来、应收/应付账款快速增长、现金流等！

 

笔者详细看了这16个问题，大部分比较专业，写“问询函”的人应该对房地产比较了解！

 

大概过了两个星期，上市公司就发布公告详细回答了这16个问题，洋洋洒洒43页纸，回答得挺好，数据、逻辑都没有问题！

 

笔者根据涉及金额的大小以及问题的难度，选取了3个问题进行解读！

 

一、投资性房地产公允价值变动

 

新城控股投资性房地产基本都是“吾悦广场”，截至2018年年12月31日的余额为407.58亿元，占总资产的比例为12.34%。

 

2018年公允价值变动产生的收益为28.09亿，包括三部分:1)截至2017年末已完工的投资性房地产2018年公允价值变动损益；2）2018年度新完工项目投资性房地产2018年公允价值变动损益；3）2018年末在建项目投资性房地产公允价值变动损益。

 

1、公允价值变动的产生的收益计入利润，是符合会计准则规范的；

 

2、“吾悦广场”公允价值的评估机构为“戴德梁行”，是全球五大房地产服务商之一，于1784年在英国伯明翰创立，其专业资质和信誉是很好的，对房地产比较了解的都知道这家公司，另外比较常见的一家是“第一太平洋戴维斯”！

 

笔者觉得，老牌外资机构配合上市公司“财务造假”的可能性基本存在，否则也不可能存在这么多年了！哪像国内的一些专业服务机构，如中正珠江、瑞华会计师事务所，违规事件不断！

 

所以，“戴德梁行”出具的评估报告是可以信任的；

 

3、但是，鉴于会计规则具有一定的可操作空间，作为投资者要密切关注在符合会计准则前提下，一些不符合实际情况的财务调节。

 

比如，上述28.09亿公允价值收益的第三部分“2018年末在建项目投资性房地产公允价值变动损益”。

 

已经建好的的项目，评估公允价值变动收益是合理的，但是并没有建好的项目，为什么要着急评估公允价值变动收益？即使，按照公司的过往经验，项目建好后大概率能取得公允价值变动收益！

 

显然，公司这样做，就是为了做高利润和净资产，做大市值的同时降低净负债率，这样对公司的品牌、声誉、融资便利性都有好处！

 

好在，“未建好项目”的公允价值变动收益为6.6亿，占比不高，为谨慎计，投资者可以将6.6亿从利润总额中去除！

 

二、利息资本化

 

1、表面上的利息支出

上交所的第4个问题“年报显示，公司2018年资本化利息支出为88.50亿元，同比增长428.99%；资本化利息支出金额分别占总利息支出和归母净利润的94.58%和84.36%”

 

笔者，看到这几行字的时候，着实吓了一跳！因为年报明明写了“2018年末有息负债704.83亿，平均融资成本6.47%，融资借款利息及债券利息支出为39.96亿元，利息资本化金额34.9亿”，怎会一下子变成了“资本化利息支出88.50亿元”

 

后来，才知道，按照新的会计准则，对于预售项目，房地产公司在客户实际支付购房款至公司交房将房屋控制权转移给客户的这段时间，要计算合同负债的重大融资成分，2018年度该类利息为53.60亿元。

 

但是，实际上这种利息支出，并没有产生现金的流出！房地产公司不可能在收到购房款到交房的这段时间内支付购房款的利息！

 

不过，会计准则就是这么规定的！但是因为并没有现金流出，所以从投资者角度来说，不能算作利息！

 

2、实际利息支出

 

实际的利息支出是39.96亿元，这是有息负债产生的利息支出，资本化金额为34.9亿！资本化比例高达87.33%，非常高！

 

不过，利息资本化是符合会计准则的！利息资本化，有助于减少当期利息费用，这样能做高利润和净资产，和上面的公允价值变动收益调节一样，做大市值的同时降低净负债率，对公司的品牌、声誉、融资便利性都有好处！

 

不过，利息资本化之后，将会计入房子“结算成本”，从而降低了未来的利润，因为成本提高了！

 

这其实就是调节利润释放的节奏，今年利润多了，未来就少了，因为卖房子产生的利润总额是不变的！

 

所以，看到新城控股利息资本化比例那么高，不必感到惊讶，因为这是调节了利润的释放节奏而已！

三、现金流紧张？

在问询函中，竟然说新城控股“现金流紧张”，只能说提问题的人对房地产公司的现金流问题了解不够！

 

房地产公司经营的杠杆很高，不过不是用资产负债率衡量，而是用净负债率！【净负债率=（有息负债-现金类资产）/有息负债】

 

因为杠杆高，不断有大额有息负债到期，所以必须有不错的现金流！

 

现金流的两大“要害”！

 

1、销售收入。对于房地产公司来说，销售是房地产公司第一大现金流入来源，并且由于产品同质化现象严重，所以销售的重要性就凸显了！

 

一旦销售不畅，那么现金流很快就会枯竭，可能会导致不得不卖项目来补充现金流的局面！

 

2、买地的眼光。买错地会导致项目亏损或房子卖不出去，都会导致现金流的减少！如果买错地的事情频繁发生，现金流将会不足以支持正常的运营！

 

新城控股拥有其强大的销售能力和大量优质低价的土储，现金流一直维持的很好，这也正是支撑其近几年急速扩张的的重要条件！

 

本文作者：张槟

执业编号：A0740618100005

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