本文介绍财务专业论文写作的基本框架，以【股权集中度与公司价值之间关系的实证研究——以我国民营上市公司为例】为案例，介绍此选题写作的主要内容，具体文档可以在【格业范文网】查看。

 

1 绪论

1．1 研究背景与研究意义

自Berle和Means (1932)在《现代公司私有产权》中提出了现代公司所普遍存在的“两权分离”问题之后，企业的所有权、控制权与其经营绩效之间的关系就成为公司治理中深入讨论的问题。因为所有权与经营权的分离，现代化大生产对于资金的需求使得公司的所有权被大量投资者(股东)分散持有，而公司的经营管理权则被职业经理所把持，两者之间形成一种典型的委托－代理关系，股东作为公司的所有者将公司的经营管理决策委托给职业经理人。在这种典型的委托－代理关系中，如何加强对代理人的监督和激励，成为任何公司都不容回避的问题，在各种应对措施中，公司所有权结构安排是一种最重要，也是最基础的安排，因为所有权结构直接决定公司内部权利和利益在有关各方之间的分配。

 

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1．2 国内外研究现状评述

自20世纪30年代以来所有权结构问题就一直是国内外的学者理论与实证研究的焦点，本文从国内与国外两方面对现有文献进行综述，并对其进行评述。

1．2．1 国外研究综述

Berle.A &Means (1932年)对公司股权结构与绩效的关系研究表明，在公司股权分散的情况下，如果经理人没有股权，无法努力使公司业绩达到最优，因为存在与中小股东的利益冲突。Jensen Meckling (1976年)对公司价值与经理所拥有的股权之间的关系进行研究，认为公司价值取决于内部股东所占有股份的比例，这一比例越高，公司的价值就越大；同时认为股权结构过于分散会导致公司治理系统失效，产生管理层内部人控制问题。Grossman和Hart (1980 )认为公司股份不能过于分散，否则将使任何单一股东缺乏积极参与公司治理和驱动公司价值增长的激励，最终导致没有股东愿意密切监视经理行为。Shleifer和Vishny(1986)也认为，一定的股权集中度是必要的。因为大股东具有限制管理层牺牲股东利益、谋取自身利益行为的经济激励及能力，可以更有效地监督经理层的行为，有助于增强接管市场运行的有效性，降低经理层代理成本。Roe等(1994)认为股权结构过于分散会形成公司管理层强、外部股东弱的格局。

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1．2．2 国内研究现状

国内学者对股权结构特征作了不少研究，何浚(1998)以截止至1996年底上海、深圳证券交易所上市的全部530家公司为样本，从公司的股权结构入手，分不同行业对我国上市公司的治理结构进行了分析。结果表明，我国上市公司流通股比例偏低(平均为35．2%)；国有股和法人股比例偏高(均值分别35．1%和37．6%)；含有国家股的公司比例较高(62．6%)；股权集中度较高，最大股东持股比例接近44%，处于绝对控股地位的公司比例较高(24．3%)。股权结构畸形，国有资本主体缺位、股东控制权残缺和经理人员的约束机制不健全是我国上市公司治理结构的主要缺陷。 陈小悦、徐晓东(2001)[1]对深交所1996-1999年除金融行业以外的上市公司股权结构与企业绩效的研究表明，在公司治理对外部投资人利益缺乏保护的情况下，流通股与企业业绩负相关;在非保护性行业，第一大股东持股比例与企业业绩正相关:国有股比例、法人股比例与企业业绩的相关关系不显著。

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1．5 研究思路及结构

本文主要研究的思路如下：

股权结构的基础性地位使许多学者在这方面作了大量的研究，这些基本上都是按两条思路进行:一是研究股权结构与公司治理绩效是否相关以及股权结构是集中好还是分散好，进而发展到股权集中度及集中持股对公司治理绩效的影响。二是关于不同持股股东类型(即控股类型)对公司治理绩效影响的研究，但这方面的研究较为薄弱，系统性及结论性成果相当少。本文借鉴上述两种思路，重点研究目前我国民营上市公司股权结构适用的集中与分散程度，同时研究股权集中度（即持股比例)与公司价值之间的关系，其中对于股权集中度分别采用第一大股东的持股比例CR1和第五大股东的持股比例CR5来表示表示，企业价值分别采用了两种计量手段-公司业绩和公司市场价值，公司业绩以样本上市公司的总和业绩指标（包括每股收益、主营业务利润率、、净资产收益率、每股净利润、应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率、资产负债率、净资产比率、每股净资产、主营业务收入增长率和总资产增长率17个指标）进行衡量，公司市场价值采用Tobin’ Q值来进行衡量，从而验证了本文的基本假设，即民营上市公司股权集中度与公司价值之间呈倒U型的曲线关系。最后推出适用于我国民营上市公司的股权结构，并提出相关的政策建议。

 

2 股权集中度与公司价值相关理论解析

2．1 股权结构

由于公司治理问题根源于现代公司的两权分离及两权分离程度，而后者一般直接通过股权结构反映出来，所以股权结构既能体现公司治理问题的基本内容和基本性质，又有可能充当一种主要的公司治理机制。因此，股权结构一一特别是股权集中度，首先成为被普遍关注和研究的一种公司治理机制。

2．1．1 相关概念的内涵

（1）股权结构及公司治理

“股权结构”一词在英文中是“ownership structure”，指公司中不同类型的股东所持公司股份的比例关系。股权结构有两个维度或两种度量方法，即股权所有者结构和股权集中度。国外有关股权结构与公司价值关系的理论研究和实证研究都是沿着两个方向进行的。它有两层含义：一是股权集中度（量的方面），它的衡量标准有很多，包括最大股东持股比例、前十大（或五大）股东持股比例之和、前十大（或五大）股东持股比例平方和等；二是股权性质（质的方面），即在股权多元化情况下不同股权持有者的构成，包括内部人持股(董事会成员、CEO、高层管理人员持股）、机构持股、国家持股、法人持股及社会公众持股的比例。

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2．1．2 股权集中度与公司价值的关系

首先，从总量上看，股权集中度是一家上市公司中前几位大股东持股比例之和占总股本的比重，其高低基本上反映了公司股权的集中与分散程度，比重越大，其他公众股东所持有的股份比例就越低，股权就越集中；反之股权则较为分散。

其次，从结构上看，股权集中度还包含了控股股东与其他非控股股东之间的股权比较，如第一大股东与第二大股东的持股比值，或者是第一大股东持股比例与其他股东持股比例的比值。结构性指标主要反映了公司控股股东的控股程度，控股程度越高，来自内部与外部监督的压力越小，反之如果越低，则其他大股东对于控股股东施加压力的影响越大。一般而言，股权集中度越高，前几位大股东所持股份比重越高，公司股权的稳定性越强，因为受到来自外部市场的敌意接管或并购的可能性大大降低。

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2．2 公司治理理论

公司治理理论是构建公司治理结构、解决公司治理问题的理论基础。关于公司治理问题产生的原因，存在着四种主要的理论解释，其中被广泛接受、并且对实践中公司治理机制的形成起主导作用的是委托代理理论。其他三种有关公司治理的理论分别为管家理论、利益相关者理论和控制“内部人控制”的公司治理理论，利益相关者理论，近年来在英美国家也得到了一定程度的认可，成为委托代理理论的重要补充。这四种最基本的理论具体如下：

2．2．1 委托代理理论

委托代理理论认为，公司治理问题是伴随着委托代理问题的出现而产生的。由于现代股份有限公司股权日益分散、经营管理的复杂性与专业化程度不断增加，公司的所有者—股东们通常不再直接作为公司的经营者，而是作为委托人，将公司的经营权委托给职业经理人，职业经理人作为代理人接受股东的委托，代理他们经营企业，股东与经理层之间的委托代理关系由此产生。

2．2．2 管家理论

古典管家理论的形成，是以新古典经济学的理论为基础的。在新古典经济学中，企业是一个具有完全理性的经纪人，市场是一个完全竞争的市场，信息和资本能够自由流动，企业处于完全竞争的环境中。在新古典经济学关于信息完全的基本假设下，尽管企业的所有者与经营者之间存在委托－代理关系，但经营者没有可能违背委托人的意愿去管理企业，因此代理问题是不存在的，所有者和经营者之间是一种无私的信托关系，公司治理的模式也就不再重要。在此意义上，公司治理表现为股东主权至上，以信托为基础的股东与董事会、经理层之间的关系，使经营者会按照股东利益最大化的原则行事。

2．2．3 利益相关者理论

20世纪以前，英美公司治理机制的形成基本上是以古典管家理论为基础的，进入20世纪以后，委托代理理论逐渐成为构建公司治理的理论依据。无论是古典管家理论，还是委托代理理论，均以股东价值最大化为目标，然而，这种思想由于将公司更为广泛的利益相关者的利益排除在外而日益受到批评。现代企业理论认为………………

2．2．4 “内部人控制”的公司治理理论

这是一种专门针对转型经济问题的公司治理理论。从20世纪80年代开始，原苏联、东欧等国家开始步入从计划经济体制向市场经济体制转轨的进程，这场变革是以企业的公司化改造为重点来推进的……………………

 

3 股权集中度与公司价值关系的实证分析

3．1 样本的选取

3．2 模型构建

3．2．1 假设的提出和模型的建立

3．2．2 研究变量说明

4 回归分析

4．1 本上市公司股权集中度的统计性描述

4．2 公司绩效总得分（F值）的因子分析

4．3 股权集中度与公司绩效的回归分析与检验

 

5 主要结论与政策建议

5．1 主要结论

从上文的分析可以看出：

各变量与TOBIN’Q的拟合优度较好（R2=0.801），各变量与绩效总得分(F值)的拟合优度也较好（R2=0.846），股权集中度与公司价值之间存在二次曲线关系，且呈倒U型。

不管是从公司市场价值指标来看，还是从公司业绩指标来看，模型(1)中 和的符号都分别为“＋”、“ —”， 与预期符号相同，表明股权集中度总体来说与公司市场价值和公司业绩之间都存在倒U型曲线关系，在适度集中的股权结构中，公司市场价值和公司业绩都达到最大，即公司价值达到最大，与假说一致。同时表明：当股权集中度分别达到极点41.53%和54.11%时，公司的市场价值和公司业绩同时达到最高，如果大股东在此基础上继续提高股权集中度，则公司价值会随之降低。

公司规模与公司价值之间存在正相关关系，可以通过公司规模潜在影响公司业绩，从而提高公司价值。

在回归分析（1）中，公司市场价值（Q值）与其资产负债率之间存在着负相关关系，表明负债对公司价值具有负的信息效应，这可能是由于在现实经济生活中人们长期信奉“无债一身轻”的理念，因而负债率高的公司在股票市场上经常被视为经营不善的公司。在回归分析（2）中，公司绩效总得分（F值）与其资产负债率之间存在着正相关关系，表明由于财务杠杆的存在，负债对公司价值（尤其是公司业绩）有较强的促进作用。

以往理论研究和实证研究得出了股权集中度对公司价值既可能产生正影响、也可能产生负影响，还有可能呈正线性关系、倒U型曲线关系和U型曲线关系的矛盾结论，与资本市场环境、样本选取和变量度量等各种因素有关。我国的资本市场处于发展初期，规范化水平不高，股票发行制度、交易制度和市场监管制度还处在不断的演进与完善过程之中，而任何一项制度的变化，都可能影响与股权结构和公司价值有关的因素，从而对两者之间的关系产生影响。单就样本选取来说，就受经济景气、宏观政策环境、市场经营环境和政府监管部门监管力度差异的影响，不同时期上市的公司在公司治理和经营业绩方面的差别很大，选取上市时间不同的样本可能得到不同的结论。此外，无论是国外学者还是国内学者的研究都主要针对整个市场的所有的上市公司，而不是像本文所研究的专门只针对民营上市公司，因此在样本的选取上可比性较差，不具有很强的同质性，在研究变量的度量上也存在很大的差别。衡量股权集中度的指标分别采用第一大股东持股比例、前五大股东持股比例、前十大股东持股比例等不同的指标，衡量公司价值的指标有每股收益、净资产收益率、总资产收益率、市净率、主营业务利润率、托宾的Q等众多指标，不同的学者所采用的指标也不大一致，变量度量方法的差异自然影响研究结论。

因此本文的研究只能说明：在当前的市场环境下，我国民营上市公司在资产规模一定，负债水平一定的情况下，股权集中度（前五大股东持股比例）与公司价值之间呈倒U型的曲线关系，即当公司的股权集中度达到一定比例（极点值）时，公司价值会随着股权集中度的进一步上升而下降。

5．2 政策建议

基于以上本文得出的结论，笔者认为应该融合国内外学者的研究成果，借鉴发达国家公司治理的实际运作经验，结合本文研究分析出的中国民营上市公司股权结构（股权集中度）的实际情况，多方面去对公司治理结构加以改革，以提高我国民营上市公司内部治理机制和外部治理机制的效率，从而提高企业价值。基于上述结果，本文提出如下四点建议:

(1)降低股权集中程度，尤其是第一大股东持股比例。股权集中度的各个指标均显示我国民营上市公司股权过度集中的现状。股权过度集中不仅使中小股东的权益可能受到损害，在目前体制下，也是内部人控制问题产生的重要原因。因此要采取适当的方式逐步降低我国民营上市公司的股权集中度，加快非流通股在有效监督下的适度流动，同时在设立公司时广泛吸纳众多投资者，真正实现产权多元化。

(2)采取多种多样的方式，增加内部股东持股比例.这里所说的内部股东持股既包括董事会成员持股和经理层持股，也包括内部职工持股。内部股东增持股票可以通过经营者股票期权计划、管理层融资收购计划等方式，此外还要在民营上市公司中广泛推行职工持股计划和其他的管理层持股计划，培育内部稳定的股东，进一步降低股权集中度，从而提高公司价值。