新常态下，跨境并购重组是传统行业转型升级的重要路径，本文通过对兖州煤业跨境并购重组案例的分析，总结了其从博弈竞争到合作共赢的博弈策略，归纳了其设计的境内外三层融资交易结构，进而总结了兖州煤业历次跨境并购重组的经验与教训。本文指出，跨境并购重组的顺利实现需要实体产业和金融机构的密切配合。

传统行业的转型升级要求并购重组发挥关键作用。随着中国经济的发展和进一步开放，跨境并购重组尤其是海外并购日渐理性和成熟：2011年之前处于迅猛发展阶段；告别2012年以来的持续及低迷态势，2017年并购金额和并购数量又恢复上涨势头。从细分行业看，2017年高科技、工业和消费品依旧是中国企业境外投资最活跃的领域，产能过剩的原材料（钢铁、煤炭等）跨境并购重组交易案例占比仅约7%，难以满足深入供给侧结构性改革的需求。事实上，并购重组是利用市场化手段化解过剩产能、淘汰落后产能的重要手段，是供给侧结构性改革的重要抓手。

跨境并购重组的实现离不开实体产业和金融机构的相互配合，需要产业资本和金融资本的有机结合。一方面，跨境并购重组是企业整合国内外资源的主要资本扩张手段，既能够实现国内过剩产能的有效输出，又能积极整合和利用国外资源以及先进技术。经济全球化背景下，跨境并购重组日益成为全球资源要素整合和优化的重要方式。另一方面，跨境并购重组离不开金融机构对相关交易机制的安排和金融资本的有力配合，这在金融开放的背景下显得尤为必要。

诸多研究分析了跨境并购重组中实体产业和金融机构的相互配合。实体产业和金融机构相互配合的根本动力在于实现利润最大化。跨境并购中的产融配合有助于降低交易费用、降低信息不对称性和缓解资金压力。对于资源型企业来说，跨国并购有助于优化资源配置，但也会使企业的财务风险加大。从金融机构角度看，要综合运用商业银行、证券市场等多种手段为并购活动提供融资支持。

兖州煤业跨境并购重组澳大利亚联合煤炭（简称“兖煤跨境并购重组”）是一个值得剖析的精彩案例，其成功实现得益于实体产业和金融机构的相互配合。作为一项复杂的交易安排，跨境并购重组的发展受政府政策、宏观背景、博弈安排和交易结构等因素影响较大，需要产业资本和金融资本紧密配合，兖煤跨境并购重组较好地体现了这一点。

兖煤跨境并购重组案例介绍

兖煤跨境并购重组的交易结构是境内母公司兖州煤业利用境外平台公司兖煤澳洲通过“配股+定增”的方案收购国际能源巨头力拓集团的全资子公司联合煤炭的100%股权。该案例的特色在于跨境并购重组中与国际巨头嘉能可之间的竞价博弈，以及通过巧妙设计融资结构融得收购资金。一是煤炭、钢铁等属于去产能的重要行业，去产能战略支持关闭小型低端企业，支持大型原材料企业利用境内外资源做大做强，充分发挥规模效应。二是此次跨境并购重组具有重要的国家战略意义。兖煤澳洲此次并购后将成为全球煤炭最大出口国澳大利亚的最大煤炭运营商，大大提升中国企业在亚太市场煤价谈判桌上的话语权。三是此次跨境并购重组使兖煤澳洲从亏损百亿元到成为一家业绩优良的上市公司，说明优质的跨境并购重组有助于问题企业救助并产生正向效应溢出至境内母公司。四是在交易执行过程中，兖煤采取了灵活多变的交易安排以及境内外三层融资构架设计。

并购方兖州煤业的战略考量

兖矿集团有限公司（简称“兖矿集团”）是山东省首家国有资产授权经营企业，是以煤炭、化工、装备制造、金融投资为主导产业的国有特大型能源企业。兖州煤业股份有限公司（简称兖州煤业）是由兖矿集团控股的境内外上市公司，是中国首家且迄今唯一拥有境内外四地（中国香港、纽约、上海和澳大利亚）上市平台的煤炭公司。兖州煤业2004年并购澳思达煤矿，构建了海外业务开发和资本运作新平台，随后在澳洲先后并购菲利克斯公司、新泰克煤矿、普力马煤矿等，并于2012年6月以“现金+股权置换”的资本运作方式，实现兖煤澳大利亚与格罗斯特煤炭公司合并上市，成为澳大利亚最大的独立煤炭上市公司（简称兖煤澳洲）。兖州煤业意在通过跨境并购重组引进优质资源，打造可持续竞争优势，融入国际发展趋势。与此同时，并购实体兖煤澳洲存在改善业绩的迫切需求。

被并购方联合煤炭的战略考量

力拓集团是全球领先的四大矿业巨头之一。2014年以来，受全球经济增长放缓和全球大宗商品价格波动影响，以力拓为代表的矿业、能源巨头纷纷削减资本开支、降低资本负债，不断剥离非核心资产以减债，增强现金流支持核心资产发展。力拓集团此前已经宣布或完成至少77亿美元的资产剥离。2017年初，力拓集团拟转让联合煤炭公司（简称联合煤炭）100%股权。联合煤炭资源储量规模大，盈利能力较强，在过去几年煤炭行业整体处于低谷的环境下，仍然保持稳健盈利水平。联合煤炭是兖州煤业在行业阶段性周期底部进行战略性海外资源收购的理想标的。

从竞争到合作的博弈策略

并购重组尤其是跨境并购重组需要与并购标的和竞购者进行多次博弈。兖州煤业与嘉能可经过前后五轮竞争，实现了从博弈竞争到合作共赢的合作博弈。嘉能可放弃竞价主要是因为兖煤澳洲巧妙的交易方案设计找准双方利益共同点。

在上述巧妙的交易安排中蕴含着现代战略博弈的最终目的——合作博弈。合作博弈是一种战略妥协，是指博弈双方的利益都有所增加，或至少一方利益增加，另一方利益不受损害，从而提升整个交易的价值。事实上，博弈的目的是使参与各方实现利益最优化，合作博弈才是跨境并购重组实践中真正意义上的博弈均衡解。

融资交易结构设计——境内外三层融资主体构架

兖煤澳洲融资战略设计考虑了以下因素：一是在去产能、强监管背景下，原材料等传统行业通过境内传统融资模式难度较大。二是此前数次收购资金都主要通过举债融资的方式募集，交易完成后承担了高昂的还债成本。三是境内资金比例过高，资金汇出将成为大问题。为缓解资金压力，兖矿集团、兖州煤业和兖煤澳洲依托各自优势，构建了兖矿集团、兖州煤业和兖煤澳洲三层融资主体构架进行境内外联动融资。

最终融资方案的实现是在三个融资主体间错落实现的，即三层构架实现了融资可能性的境内外全覆盖，充分考虑了可能发生的各种情况。就本案例而言，再融资新规趋严，第二层融资主体的定增募资直到当前仍未能实现。在第二层融资主体未能实现时，第一层融资主体通过两次可交换私募债成功募资70亿元。最终通过兖煤澳洲这个第三层融资主体进行配股和定增，顺利完成并购交易。

并购效应分析

一是兖煤澳洲跃升为澳大利亚最大的独立煤炭生产商，仅次于必和必拓、嘉能可的第三大煤炭生产商。其煤炭储量、产量得到大幅提升，几乎可与中国本土相当，将成为对日本、韩国出口的重要澳大利亚煤炭公司，提升在亚太地区的煤炭资源定价话语权。

二是兖煤澳洲与联合煤炭已有矿产资源经营相结合，在运营管理、配煤业务、矿区、港口及税务等方面产生可观的协同效应，兖煤澳洲的资产负债结构和现金流得到实质性的优化，盈利能力大幅增强，市场形象、股价流动性和交易活跃度得到显著提升，抗风险能力显著增强。

三是财务绩效方面，根据兖煤澳洲年报，兖煤澳洲2017年度实现营业收入26.01亿澳元，同比增长13.63亿澳元，增幅110%；税后利润2.29亿澳元，相较于上年同期亏损2.27亿澳元，增盈4.56亿澳元。受益于并购联合煤炭、莫拉本矿扩产和煤炭价格上涨，公司2017年营业收入和产、销量均大幅提升。2017年，兖煤澳洲原煤产量4112万吨，权益产量3055万吨，增幅44.1%；商品煤产量3145万吨，权益产量2344万吨，增幅46.6%；实现商品煤权益销量2850万吨，增幅47.7%。其中，公司对联合煤炭100%股权的收购于2017年9月1日完成交割，贡献了4个月的产量和利润。

兖州煤业历次跨境并购重组对实体产业的启示

在跨境并购重组中，对资产质量、行业周期、融资成本、集团战略等因素的不同考虑，会产生截然不同的并购效果。兖州煤业依托兖煤澳洲开展的一系列跨境并购重组交易完美地诠释了这一点。兖煤澳洲从2004年开始了一系列并购，但2016年之前的并购却使兖煤澳洲在2012年到2016年累计亏损近百亿元人民币（见表1）。2017年并购联合煤炭使其规模迅速扩张、扭亏为盈。经过分析，以下经验教训值得思考。

严格把关资产质量，制定合理价格

兖煤澳洲2016年之前运营的资产大部分依靠并购重组获得，在这些资产中，除了莫拉本煤矿外，其他资产质量一般，抗市场风险能力较弱。而且在交易过程中定价过高导致亏算严重，比如兖煤澳洲在2013年甚至计提了2.27亿澳元的资产减值损失。而2017年收购的联合矿业煤炭资源质量较高，即便在行业低迷的2013年到2015年期间仍然保持了较好的盈利水平。可见，无论传统行业还是新兴产业，跨境并购重组都要从全球产业视角去审视资产质量或技术水平，制订合理的价格方案。

准确判断行业周期，把准收购时点

2016年之前，兖煤澳洲集中发起并购的2009—2011年恰好是煤炭行业处于景气高位的时间，收购成本较高，付出了较高的溢价水平，比如收购格洛斯特时溢价水平高达40%。而2017年对联合煤炭的收购恰逢行业阶段性周期底部，契机把握精准。可见，无论资源价格还是技术水平都随着行业周期以及经济周期而变化，跨境并购重组尤其需要考察好这一点，选择恰当的介入时机。

掌握境外宏观动向，把握政策时机

东道国的政策审批是影响跨境交易的重要因素。中国企业在澳大利亚的并购长期受政府审批的困扰，比如兖州煤业之前就有多笔并购遭到澳大利亚外国投资审查委员会（FIRB）的撤回、要求重新提交申请，其中并购Felix的交易撤回三次；又如国家电网公司和长江实业基础设施试图收购澳洲电网公司Ausgrid的一半资产，因国家安全问题被阻止。本交易执行时，澳大利亚正处于经济低迷期，澳大利亚政府希望加大煤炭的出口，重振本国经济，通过了监管审批。因此，在开展跨境并购重组时需要熟悉当地宏观经济和政策环境，选择准确的时机出手，提升交易成功率。

优化融资交易构架，控制融资成本

股东兖州煤业对兖煤澳洲的资本金支持方面，公开披露的只有2004年成立出资0.64亿澳元和2010年增资9.09亿澳元。兖煤澳洲的资金主要通过持续举债解决。规模越大财务费用和银行手续费等成本越高，并随经营业绩下滑而恶化。2016年，兖煤澳洲融资成本达到3.23亿澳元的历史最高水平，但仍高于当年2.27亿澳元的利润亏损。由此可见，融资行为是需要综合考虑多种因素来设计一个融资交易结构，才能有效控制融资成本，降低经营风险。

金融机构参与跨境并购重组的启示和建议

供给侧改革下，传统行业跨境并购重组业务存在诸多机遇。在金融回归主业、服务实体经济的要求下，跨境并购重组业务拓展需要实现境内外实体企业的业务联动，既要去产能，又要加快产业升级，更要有境外企业对境内业务的正向溢出效应。在此前提下，金融机构参与传统行业跨境并购重组是符合供给侧结构性改革、对外（金融）开放战略和监管政策等国家改革发展战略的。本案例启示我们，基于中国传统行业的国内发展以及国际布局，跨境并购重组是推动传统行业转型升级的重要手段。具体需要配合“一带一路”倡议以及粤港澳大湾区发展，从国家战略的高度进行业务布局。

注重战略博弈策略，实现共赢下的博弈均衡。跨境并购重组涉及竞购者、出售者、政府监管部门等之间的复杂关系，面临诸多不确定性。需要从交易安排、交易确定性、交易速度和博弈行为等维度设计博弈竞价策略，即时反应，维护自身利益。金融机构往往缺乏产业背景，对于所投行业的理解不如竞购参与方深刻，而且竞购双方与竞购标的必然有较好的经济和战略价值。因此，在跨境并购重组业务中，金融机构要立足金融中介和财务投资者的自身定位，建立帮助竞购者在博弈均衡中实现共赢的战略导向。比如本案例中兖州煤业将竞争者嘉能可转变为战略投资者，并引进后者的先进管理技术和经验实现了并购标的的价值优化。

创新融资交易构架，有效运用综合金融平台。融资交易结构设计需要考虑监管政策、融资主体、融资工具、融资成本等因素，综合设计境内外多层次融资交易构架，确定融资构架及匹配的融资工具，有效控制融资成本，降低经营风险，提升可持续经营能力。结合本例来看，金融机构香港平台公司可担任并购财务顾问，并助力兖煤澳洲境外融资；境内证券公司可助力兖州煤业境内股权融资和兖矿集团发私募可交换债（EB）；投资公司和私募基金（PE）平台可参与财务性股权投资等等。

加强政策、监管和行业研究，挖掘评估业务机会。跨境并购重组对政策水平、行业研究能力都有较高要求。传统行业的跨境并购重组业务机遇往往来自经济周期和产业周期共振下的企业战略调整。因此，需要有针对性地跟踪相关国家的经济环境，不需要提前预测，仅需第一时间确认即可。但对于产业方面，则需要从产业政策、产业链、产业周期等层面深入跟踪研究与预判，为境内外业务拓展提供智力支持。同时，跨境并购重组还与当地监管政策紧密相关，因此还须跟踪重要国家的外资监管政策变动情况。

做好人才储备，加强与境外金融机构合作。跨境并购重组交易复杂，涉及金融、法律、政策、行业、监管等诸方面事宜，属于人力资本密集型工作，要求复合型人才。短期内资产公司可以采用人才外包的方式拓展业务，长期而言需要外部招聘和内部培养专职员工，建立专业化团队。同时，业务拓展初期可与境外金融机构合作开展，依托合资公司、设立合作基金等方式推动跨境并购重组业务。

总之，跨境并购重组的顺利实现需要实体产业和金融机构的密切配合：实体产业应以自身经营为基础，结合产业发展、行业政策和交易价格、融资成本等因素进行综合考虑和长远布局；金融应提高融资水平，在博弈策略、交易架构、政策行业、人才储备等方面具备国际竞争力，有效配合实体产业的跨境并购。

本文刊发于《清华金融评论》2019年5月刊，2019年5月5日出刊，编辑：王晔君

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