主要结论

引言：自新冠疫情发展以来，全球资本市场波动加剧。各国资本市场间的金融传染也有所加深，投资者一般通过观察美国、欧洲等其他经济体资本市场走势来判断当下A股可能受到的外生冲击程度。但这种冲击往往难以量化，只能做定性分析。本文尝试从波动率的角度，应用计量经济学中的相关模型量化分析全球17个主要股票市场之间的溢出效应，结果能够帮助投资者更好地理解疫情对全球市场的冲击，并且观察资本市场之间相互的溢出效应程度。

一、量化股市间溢出效应的基本逻辑

1、如何定义股票市场溢出效应？市场A发生波动的部分原因是由市场B的波动引起的，那么市场B对A有溢出效应。计量经济学中VAR模型的方差分解矩阵提供了这样一种路径，使得我们可以将某一市场指数的波动归因于其他市场的影响，从而构建股市间的溢出效应。

2、我们选取全球17个主要股票市场指数的时间序列进行计算，结果以两种形式呈现：一是静态的方差分解矩阵，了解某一段时间中不同市场间详细的溢出情况；二是动态的溢出效应曲线，表示由当天向前推100个交易日作为滚动窗口计算每天的溢出效益，动态溢出曲线可以看出整体溢出效应的变化情况。

二、构建波动率衡量的A股恐慌指数

1、类似于美国VIX指数，我们构建了基于波动率的A股恐慌指数。根据Diebold的研究，我们采用极差波动率（其综合考虑了最高价、最低价、开盘价和收盘价的自然对数）来构建波动率恐慌指数。

2、研究有三点发现：第一，英国富时和美国标普的波动率走势比较一致，但上证指数与二者具有一定差距。集中体现在三个时间段：2006-2007年、2010年、2014-2015年。第二，A股对新冠疫情的恐慌情绪反应没有达到历史高水平，但美国和英国市场的反应接近了2008-2009年金融危机的最高水平。第三，现阶段我国恐慌情绪（即波动率水平）远低于2014-2015年和2007-2008年。

三、全球股票市场之间的溢出效应研究

1、2000-2020年以来，股票市场之间的传染性呈现4个特征：第一，A股是一个相对封闭的市场，其受到自身的影响很大（高达81%，所有市场中最高），唯一关联性较强的是香港市场；第二，美国和英国对全球其他资本市场的溢出效应最大，其中欧元区国家股票相互联动性非常强；第三，发达国家资本市场影响其他市场的能力较强，而发展中国家资本市场容易被影响；第四，美国、英国、法国和德国对全球资本市场的走势影响较大，但巴西和加拿大资本市场也需要重视，其净溢出分别达到14%和37%，水平与美国、英国相近（全球配置的投资者也可以根据矩阵结果推出的其他结论调整不同国家股票市场的影响权重）。

2、2008-2009年金融危机时期全球股票市场的溢出效应呈现3个特征：第一，总的溢出效应升高，说明危机时期全球资本市场联动性和相互溢出效应增强；第二，危机期间A股依然保持相对独立，自身的影响仍有73%；第三，危机期间，美国、加拿大、英国等属于风险释放国家，对别国的影响很高；而澳洲、马来西亚、俄罗斯和香港等属于风险吸收国家，受到别国的影响很高。

3、2018-2020年，全球股票市场溢出效应如何？第一，全球资本市场间的相互影响程度更大，尤其是美国、欧元区、巴西以及日本资本市场对其他国家的溢出效应非常高；第二，2020年疫情以来，总溢出曲线急剧上升，创出新高，说明全球股市之间相互传染性在疫情影响下到达了历史最高水平，前几段上升分别是2008-2009年，2011年，2015-2016年，历史背景分别为金融危机、欧债危机、A股股灾。

四、A股在全球市场中溢出效应如何？

1、A股和其他市场之间的溢出效应：A股受到的来自其他市场的总体影响比较稳定，但A股对其他市场的总体影响波动较大；2020年新冠疫情期间，受到其他国家影响创出历史新高，比金融危机时期还要高，但给予其他市场的影响相对较小，整体位于均值水平，说明疫情期间A股是吸收风险的。

2、哪些市场对A股的影响大：近两年对A股影响最大的四个市场分别是美国（5.5%）、英国（5.4%）、香港（11.1%）、台湾（6.2%）。

3、A股对哪些市场影响大：近两年对A股影响较大的四个市场分别是韩国（4.1%）、马来西亚（4.1%）、香港（8.1%）和台湾（4.8%）。

风险提示：分析模型的应用前提发生改变，资本市场的政策变化较大，全球资本流动发生结构性变化。