今天聊聊安琪酵母这家公司。虽然不是一线白马股，但是在后台的人气非常高，无论是头条还是公号，很多人留言问。我猜可能是因为它的走势。

 

在目前机构丧心病狂抱团优质股的大环境下，安琪酵母是难得的调整幅度比较深的白马股。

如图，从2月份的25元，一路上涨近两倍至8月份的最高价71.95元，然后又一路回调至目前的51.07元，回调幅度将近30%。

 

为啥回调？到位了没？今天来详细看看。（原创不易，大家一会看完点个关注或者星标吧，你一定会觉得物超所值）

 

先看提纲：

一、行业：高壁垒行业

二、公司：高护城河，但增长逻辑受限

三、价值分析：估值不高，投资预期放低

 

1

高壁垒行业

 

酵母是种历史很悠久的添加剂了，主要作用就是和面，对应最主要市场：烘培和面点制作。除了和面，酵母还有美白牙齿、增强营养等作用。

 

从空间来看，酵母是一个缓慢增长的市场，空间也不算大。2018 年全球酵母市场规模约为269亿元，2013-2019年的复合增长率约为6%。

 

从生意模式看，酵母行业的一个突出特点是：投资壁垒比较高。

 

根据安琪的披露，目前公司有15条生产线，合计酵母产能24.9万吨（合每条产能1.6万吨）。

 

每条生产线的建设周期大约是两年，建设期每条生产线的每年投入需6亿元左右，生产期每年需投入2.5亿元左右。

 

算个帐，再造一个安琪，光生产线就要先投入个180（15*6*2）亿元，每年还要投入37.5（15*2.5)亿元的营运费用才能把生产线开起来。

 

这个资金要求，想想就可怕，不是一般公司能做的。看来小酵母玩的还是个大生意。

 

所以啊，这个行业的集中度很高。只要龙头的规模优势起来了，后来者基本很难插足。

 

2019年，从国内市场看，安琪国内市场占有率55%，乐斯福、英联马利市占率分别约18%、10%，CR3市占率80%以上。

 

全球市场上来看，目前全球酵母产能合计达 150 万吨，乐斯福、英联马利、安琪酵母、拉曼分别占比31%/17%/17%/8%，CR4市场率70%以上。

 

总体来看，酵母市场的玩家不多。对安琪来说，国内市场市占率已经很高了，国外是一个拓展的方向。

 

2

护城河高，增长逻辑受限

 

安琪酵母前身为始建于 1986 年的宜昌食用酵母基地，是国家计委布点的全国唯一一家酵母科研基地，出身名门。

 

1998年安琪生物集团等5家企业发起设立公司(安琪酵母股份有限公司)。

 

和海天有点像，是行业整合出来的龙头。2001年，公司在上交所挂牌上市。

 

目前安琪酵母的收入规模处于亚洲第一、全球第三的位置，在国内市场份额达55%，全球来看市场份额达17%，仅次于乐斯福、英联马利。

 

目前公司共有酵母产能24.9万吨。海外产能共计5.5万吨，集中在俄罗斯和埃及两地。占海外市场份额仅6%左右，还有比较大的提升空间。

 

不过由于疫情影响和出海投资的限制，公司目前对海外的产能扩张没有进一步规划，短期别指望了。

 

这是对公司想象力方面比较不好的一点，毕竟国内的市占率已经太高了，再提升很难。

 

公司的市场地位非常稳定，换言之，护城河非常深。有两点：

 

一是前面说过的投资壁垒，从资金上先挡住一部分外来者。

 

二是高市占率带来的规模优势。公司的酵母业务具备10%以上的净利率水平，而草根调研竞争对手国内净利率多处于5%以下。

 

主要原因在于：公司对酵母制作的主要原材料糖蜜采购量巨大，可获得更低的采购价格。

 

我国糖蜜年产量约为400-450万吨，公司年糖蜜采购量超过100万吨，是绝对的大客户。

 

凭借绝对优势的采购量，公司目前已与少数糖厂建立股权关系，具有较强的议价能力。

 

而糖蜜，在酵母产品制造中约占总成本的近40%，是最关键的原材料。

 

从渠道看，公司的B端工业客户约占80%，如盼盼、达利、桃李、肯德基、麦当劳等知名食品餐饮企业，C端客户约占20%，主要产品包括保健品、小包装酵母等。

 

新冠疫情期间，消费者居家时间大幅延长，出于消磨时间，自制烘焙面食的需求大增，带动了C端酵母产品旺销。

 

《2020春节宅经济大数据》显示，通过美团外卖搜索“烘焙”寻找相关商品的次数增加了100多倍，并带动了酵母/酒曲商品销量增长近40倍。

 

所以，从C端看，安琪是典型的疫情受益股。

 

从C端收入贡献看，19年公司国内酵母B端：C端收入贡献为8:2，春节后得益于家用小包装酵母需求大幅增长，公司C端小包装产品供不应求。

 

2020年上半年国内酵母C端实现收入翻倍以上增长，收入贡献达到国内酵母收入的60%。

 

C端产品毛利率、净利率好于B端产品，因此带动了公司整体的净利率提升。

 

同时，也带动公司股价的大幅上涨，疫情后最高涨幅达200%。

 

业务方面，除了干酵母，公司也积极向酵母下游延伸，酵母抽提物（YE）、保健品等都是做的还不错的业务。

 

酵母抽提物（YE)是种天然调味品，能替代味精，比较健康，不过国内目前接受度不高，渗透率比较低，是个长期的朝阳业务。

 

公司是全球最大的YE生产商。全球YE产能超过30万吨，公司产能约7.8万吨，占全球产能25%，国内市场份额超过60%，绝对龙头。

2020年YE业务收入大概在12-13亿左右，年均增长20%。

 

保健品方面，比如酵母蛋白粉（不明觉厉），卖的还挺好。公司最新的十四五规划也雄心勃勃，未来五年，保健品收入要增长2.5倍到20亿元，2020年是8亿收入。

 

这些业务是公司主业纵向产业链延伸的方向，可以看作是未来打开增长天花板的方向。

 

不过规模就不是很大咯，2020年一共20亿左右，占公司总营收的20%+，要完全接过承担公司增长的大旗，还需要一段时间。

 

短期（1-2年）来看，还是要看干酵母的份额提升逻辑。

 

从历史业绩看，公司是典型的白马绩优股。2010-2020年间收入和归母净利润复合增速分别为15%和14%。

 

但公司仅能算作二线白马股。

 

因为由于固定资产投入大，糖蜜价格波动等原因，公司的净利润不能保持稳定增长，波动比较大。和海天那种复制粘贴，节节高的利润增长还差点距离。

 

总结一下：安琪酵母是家寡头公司，行业内的地位极其稳固，国内市场份额高达55%，全球市场份额17%，护城河很深厚，是家很稳的公司。

 

公司未来的扩展方向有两个逻辑：一是海外市场，二是酵母下游衍生物市场。

 

海外市场目前由于疫情和资金管制，产能扩张预期暂时看不到，目前仅俄罗斯、埃及两个工厂。俄罗斯2020年因为汇率的关系，并表后还亏了。

 

酵母衍生品市场（YE、保健品）发展不错，不过份额较小，暂时不能拉动整体高速增长。

 

2020年，公司由于C端产品放量，业绩很好，利润预计增长40%+，带动公司股价暴涨200%。

但高业绩基数下，结合疫情消退后的C端需求回落，也为2021年的增长带来了压力。

 

总体而言，安琪是家护城河深厚的好公司，但短期增长逻辑受限。这几个月的持续调整，一方面是涨多了回调，另一方面是对2021年的预期修正。

 

3

价值分析

 

单纯从估值上来看，经过30%的调整，安琪酵母目前已经不贵了，也就历史平均水平。不出现2018年末的惨烈熊市，这公司不会套人。

 

但就如我之前说过的，由于2020年的高基数业绩和海外投资节奏问题，安琪目前的增长逻辑是受限的。券商对明年的利润增长只有12%，这个业绩预期肯定是不支持大涨的。

 

这也几乎是所有疫情受益股的同样问题，抄送金域医学。

 

不过，我有80%的把握，这公司三年后，或者五年后，一定是比现在要好得多的。根据调研纪要，在公司的十四五规划中，产能要增长40%-60%，收入基本翻倍。

 

如果收益预期不高，不妨拿着，是个价值投资的好标的。当然，你明白的，这只是我的看法，不作为投资建议。

 

关注点：年报业绩规划披露、糖蜜价格走势