01常见的交易对价形式

常见的交易对价形式包括现金、延期付款票据、上市公司股票、私有企业股份、基于财务表现的额外对价五类，其中，现金、上市公司股票、基于财务表现的额外对价主要适用于大中型的并购交易，延期付款票据主要适用于小规模的并购交易。

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五类对价形式具体如下：

图表 1：交易对价种类

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注：上述五类对价形式按卖方偏好进行降序排列

02 关注要点

• 现金

现金是卖方最为偏好的交易对价形式。在现金的对价形式中，若买方给出100%的现金方案，则卖方就获得100%的流动性，这是对于卖方来说最理想的结果。

面对不同的报价方案，卖方需要将各类对价形式换算为统一的标准方可进行比较。通常情况下，卖方会将不同的对价形式全部换算成现金。

• 延期付款票据

采用延期付款票据作为对价方式时，卖方通常需要考虑以下三点：

第一，与无抵押担保承诺函相比，应该优先考虑有抵押担保承诺函。

第二，一般情况下，由于延期付款票据是买方的借款，因此，卖方需要考虑资信、利息等因素。

第三，在将延期付款票据换算成现金的对价形式时，卖方需要考虑票据是否可以转让以及货币的时间价值。

• 上市公司股票

采用上市公司股票作为对价方式时，卖方通常需要考虑以下四点：

第一，卖方需要用投资的眼光来看待买方支付的股票对价，对买方支付股票的内在真实价值做出充分判断。原因在于：与现金不同，上市公司股票价格与其内在真实价值存在着差异，当股票市场处于牛市时，股票价格通常会大幅溢价。

第二，卖方应当注意股份锁定期的问题。根据《上市公司重大资产重组管理办法》，“特定对象以资产认购所取得的上市公司股份，自股份发行结束之日起12个月内不得转让，属于下列情形之一的，36个月内不得转让：（一）特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人；（二）特定对象通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权；（三）特定对象取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月。”也就是说，卖方若采用上市公司股票作为对价方式，将会有12个月或36个月的锁定期，那么这部分股票需要按照股价的一定比例换算成现金。在不看好买方短期内业绩和股价变动的情况下，卖方应当谨慎选择上市公司股票的对价方式。

第三，除锁定期外，卖方还需考虑水滴原则。水滴原则是指当卖方成为买方企业的主要股东，即持股超过5%的股东，并非想卖掉自己的股份就能卖掉，而是要像水滴一样一点点卖掉股票。根据2017年证监会发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，“上市公司超5%股份的股东通过集中竞价交易减持股份，要提前15个交易日预披露信息，包括拟减持股份的数量、来源、减持时间区间、方式、价格区间、减持原因；另外在3个月内通过交易所竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的1%。”也就是说，卖方若采用上市公司股票作为对价方式，在卖掉自己的股份时，应当先进行预披露，然后把股票分数月卖出。水滴原则使得上市公司股票对价方式的流动性大大降低，因此，在换算成现金时，需要把水滴原则的折价考虑在内。

第四，卖方需考虑股票占总对价的比例。当股票占总对价的比例达15%，则卖方就需要认真考虑股票的真实价值了；当股票占总对价的比例达到50%以上，则这已经可以视为卖方看好买方公司股票的一种投资行为，卖方需要更为谨慎。

• 私有企业股份

采用私有企业股份作为对价方式时，卖方需要考虑以下两点：

第一，卖方应当清楚在私有企业当中，少数股东权益没有控制权，不能决定经营策略，不能决定是否派息，不能阻止高管和员工加薪，也不能有效维护自己的股东收益。

第二，与上市公司股票不同，卖方出售私有企业股份的难度要大得多。一般情况下，卖方会向私有企业的其他股东出售股份，但价格要大打折扣。

• 基于财务表现的额外对价

基于财务表现的额外对价，又称盈利能力支付或对赌协议，是一种具有期权性质的对价形式，它又分为激励性盈利能力支付和安抚性盈利能力支付两类。其中，激励性盈利能力支付通常适用于卖方作为高管继续留任于公司，负责未来业绩实现的情况；安抚性盈利能力支付通常适用于卖方对于未来业绩信心十足，但买方对于交易存在忧虑的情况。

图表 2：盈利能力支付类型

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在买卖双方就盈利能力支付达成一致后，通常可选择EBITDA、销售收入、毛利润等指标为基准进行收入业绩的衡量，具体如下：

一是以EBITDA为基准。一方面，买方可以通过调整业务规模、设备投入等方式来对盈利进行调节，而另一方面，卖方无法对买方操控EBITDA的行为进行监督。在该种方式下，卖方很可能落入买方操控的陷阱中，这是有利于买方的计算方式。

二是以销售收入为基准。一方面，买方很难操控销售收入，而另一方面，卖方若继续留任高管，则可能忽视短期行为对竞争力和EBITDA的损害，通过大幅扩张的方式来实现短期销售收入目标。在该种方式下，卖方收到支付的可能性就很高，这是有利于卖方的计算方式。

三是以毛利润为基准，这是对买卖双方均较为公平的计算方式。

四是以多个指标为基准的混合式方式。若可以采用多个指标，那么通过对指标的选择将能够使得买卖双方都受到保护，因此，这是最优的计算方式。

图表 3：盈利能力支付的计算基础