一、对煤炭企业重置成本的必要性分析

1. 煤炭行业步入景气上行周期，一二级市场对煤炭企业估值差异明显

1.1 煤炭行业步入景气上行周期，行业估值水平有所修复

国内外煤炭价格持续上涨，煤炭行业步入景气周期。近年国内外煤炭价格持续上涨，煤炭行 业步入新一轮的景气周期。国际煤价方面，以欧洲三港 ARA 动力煤价格为例，由 2020 年 5 月的最低点 36.25 美元/吨上涨至 2022 年 7 月的最高点 432.5 美元/吨，涨幅达 11.93 倍； 截至 2022 年 12 月 28 日，回落至 182.5 美元/吨，较 2020 年初涨幅为 3.54 倍。国内煤价 方面，秦皇岛港（5500 大卡）平仓价由 2020 年 5 月的最低点 464 元/吨上涨至 2022 年 3 月的 1664 元/吨，涨幅达 3.54 倍，随后在国家发改委实施系列稳价控价政策下，截至 2022 年 12 月 28 日回落至 1207 元/吨，较 2020 年初涨幅为 2.19 倍。

随着煤炭价格持续上涨，煤炭行业经营业绩明显改善。以煤炭行业 23 家上市公司为代表， 2021 年的营业收入、归母净利润、毛利率、净利率、ROE 和 ROA 均出现大幅改善。2021 年营业收入同比增速为 30.8%，归母净利润同比增速为 80.4%，毛利率为 30.6%，净利率 为 14.5%，ROE 为 17.4%，ROA 为 9.3%，均出现明显回升。随着煤炭行业步入景气上行 周期，煤炭企业的经营业绩显著改善。

二级市场煤炭板块有所上涨，但估值修复程度仍然不足。随着国内外煤炭价格的持续上涨， 煤企经营业绩显著改善，二级市场煤炭板块也随之上涨。自 2021 年初至 2022 年末，申万 煤炭板块上涨 54.88%，跑赢沪深 300（-25.71%），实现超额收益 80.59%。 截至 2022 年末，申万煤炭板块 PE（TTM）为 6.31x，处于 3 年历史 PE 的 0.14%分位；PB 为 1.30x，处于 3 年历史 PB 的 44.21%分位。总体看，板块当前估值依旧较低，估值修复 程度不足。

1.2 一二级市场对煤炭企业估值存在差异

一级市场并购估值高于二级市场煤炭行业估值。陕西煤业以 143.16 亿元现金收购彬长矿业 99.56%股权，彬长矿业 100%股权的交易估值为 143.79 亿元。彬长矿业的主要资产为孟村 煤矿和小庄煤矿，均处于生产状态。2022 年 1-7 月彬长矿业利润总额为 12.27 亿元，折算 年利润总额为 21.03 亿元。若按西部大开发 15%优惠所得税率考虑，则彬长矿业 2022 年净 利润约为 17.88 亿元。2022 年 7 月末彬长矿业的净资产为 98.88 亿元。彬长矿业的收购估 值为 8.04 倍 PE 和 1.45 倍 PB，高于申万煤炭行业 2022 年末的 6.31 倍 PE 和 1.3 倍 PB。 陕西煤业以 204.52 亿元现金收购神南矿业公司，神南矿业的主要资产为小壕兔一号煤矿采 矿权和小壕兔西部勘查区探矿权，公司处于开发建设阶段，目前尚未盈利。2022 年 9 月公 司净资产为 55.7 亿元，神南矿业收购估值为 3.67 倍 PB，高于申万煤炭行业 2022 年末的 1.3 倍 PB。若考虑神南矿业仍需 3-5 年的建矿周期，则一二级市场对煤炭企业估值的差异 更大。

中国神华以 99.65 亿元现金收购都城伟业所持锦界能源 30%股权，本次收购后中国神华对锦界能源的持股比例由 70%增至 100%。锦界能源是煤电一体化综合能源企业，2022 年 1- 10 月，锦界能源净利润为 47.03 亿元，年化净利润 56.44 亿元；10 月末净资产为 149.33 亿元；则本次转让估值分别为 5.89 倍 PE 和 2.22 倍 PB。截至 2022 年末，收购锦界能源的 PE 估值略低于申万煤炭行业的 6.31 倍 PE，而 PB 估值远高于申万煤炭行业的 1.3 倍 PB。 一二级市场对煤炭企业的估值存在较大差异，从重置成本角度评估煤企内在价值。虽然近年 来资本市场煤炭板块的估值有所修复，但仍然与产业市场对煤炭企业估值存在较大差异，资 本市场对煤企的估值明显低于产业市场对煤企的估值。对于一二级市场存在估值差异的情形， 我们从重置成本角度出发，以重建煤企的思路分析煤炭企业的合理价值。

2. 当前我国煤炭供应紧张，新一轮煤矿建设周期起步

2.1 增产保供政策背景下，我国煤炭供需形势仍然紧张

在高强度增产保供作用下，供应短缺矛盾阶段性缓解。随着国家大力推动煤矿增产保供，自 2021 年 Q4 增产保供以来，我国煤矿保持高强度生产节奏，晋陕蒙煤矿产能利用率同比往 年大幅提高。截止 11 月 10 日，晋陕蒙三省煤矿产能利用率均值为 83.2%，远大于 2021 年 同期的 78.6%和 2020 年同期的 77.3%。与此同时，全国煤炭日均产量也同比往年大幅提 高，1-11 月，全国日产原煤 1236 万吨，远高于 2021 年同期的 1114 万吨与 2020 年同期的 1086 万吨。自增产保供政策以来，2022 年 1-11 月，我国原煤产量 40.94 亿吨，相比去年 同期增长 9.7%，我国煤炭供应短缺矛盾得到阶段性缓解。

高强度保供难以长期持续，我国未来的煤炭供需形势仍然紧张。煤企保持高强度生产节奏， 2021 年以来大型煤企生产作业效率大幅高于往年同期，导致接续回采面准备不达标、安全 煤量不足，极易造成生产接续紧张问题。据国家矿山安全监察局统计，当前，我国已确定的 采掘接续紧张煤矿共计 367 处，涉及山西、内蒙古、黑龙江、四川、贵州、陕西、新疆等 22 个省（自治区），已超过正常生产矿井的 10%，实际情况可能要比数字更加严峻。一旦出现 采掘失调，极有可能导致煤炭产量“断崖式”下降，我国未来的煤炭供需形势仍然紧张。

2.2 增产保供政策工具基本用尽，我国步入新一轮煤矿建设周期

增产保供政策工具基本用尽，2023 年产能核增空间有限。经过近两年的强力推动，我国煤 炭增产保供政策工具手段已基本用尽，短期内的煤炭增产仍是依靠现有生产煤矿产能核增和 产能利用率的再挖潜，但大部分具备核增产能的矿井已合法释放产量，即大量表外产能进入 表内，而且经过多轮的煤炭产能核增，大部分具备核增条件的煤矿已经核增，2023 年煤矿 产能核增或将有限。

随着煤矿建设核准提速和行业资本开支回暖，我国正在步入新一轮的煤矿建设周期。中长期 看，解决我国煤炭供需紧张最终取决于在建矿井和新建矿井的建成投产。从政策端看，发改 委能源局对煤矿建设项目的核准提速；从行业端看，煤炭行业的资本开支出现明显回升。 2021 年以来煤炭采选业固定资产投资逐步提高，2021 年固定资产投资完成额同比增速 11.1%，2022 年 1-10 月固定资产投资完成额同比增幅达 28.4%，增幅进一步扩大。 国家发改委、能源局加快了煤矿建设项目的核准速度。据国家能源局公开信息，2022 年以 来，累计核准(含调整建设规模)煤矿项目 14 处、新增产能 6200 万吨/年以上，推动进入联 合试运转试生产煤矿产能约 9000 万吨/年，进一步落实了煤炭增产保供的产能基础。与此同 时，9 月 8 日，发改委迎峰度夏能源保供和迎峰度冬工作预安排全国电视电话会议提出明年 新开工 4 亿吨，投产 3 亿吨。我们整理了发改委和能源局对煤矿建设项目的核准批复，2019- 2022 年 10 月期间，国家发改委和能源局分别核准煤矿产能 18400、13690 万吨，合计 32090 万吨。2022 年 1-10 月，国家发改委和能源局核准煤矿项目的产能和投资金额，均已同比回 升。对于核准新建煤矿，国家发改委提出了明确的新开工计划，也将加大煤矿核准速度。

鉴于我国正在步入新一轮的煤矿建设周期，对当下煤炭企业的存量资产进行重置成本就更加 具有现实意义。在新一轮煤矿建设的背景下，从重置成本的角度出发，挖掘当前存量资产的 真实价值，推动市场对存量资产的价值发现。

3. 煤炭企业资产的真实价值已远高于账面价值

煤炭企业资产的真实价值已明显高出账面价值。近年随着煤炭采矿权的价值不断被市场重 新认识，以及建矿成本的攀升，煤炭企业资产的账面价值已经较难反映公司资产的真实价值， 尤其是较难反映采矿权成本和建矿成本的真实价值。为了反映煤炭企业资产的真实价值，我 们有必要对煤炭企业进行重置成本。

3.1 采矿权的重置成本，远高于报表中的账面值

受供给侧改革影响，煤炭行业供给紧张，采矿权价格上升。2016 年 2 月，国务院印发《关 于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，该《意见》提出工作目标：“从 2016 年 开始，用 3 至 5 年的时间，退出煤炭产能 5 亿吨左右、减量重组 5 亿吨左右，较大幅度压 缩煤炭产能，适度减少煤矿数量，煤炭行业过剩产能得到有效化解，市场供需基本平衡，产 业结构得到优化，转型升级取得实质性进展。”我国煤炭行业进入了供给侧改革的新时期。 在供给侧改革的过程中，我国不断淘汰落后产能，严格控制新产能审批。随着近年煤炭消费 需求的转暖，由供给侧改革导致的煤炭供给不足问题突显，煤炭价格维持高位，连同采矿权 价格也水涨船高，采矿权的重置成本明显上升。

矿业权出让制度改革，导致采矿权价格上升。2017 年 6 月中办国办印发的《矿业权出让制 度改革方案》，要求以招标拍卖挂牌方式为主，全面推进矿业权竞争出让，严格限制矿业权 协议出让。为贯彻落实《改革方案》，原国土资源部选取山西、福建、江西、湖北、贵州、 新疆 6 个省区开展矿业权出让制度改革试点。2019 年 12 月，自然资源部在总结改革试点 经验的基础上，印发了《自然资源部关于推进矿产资源管理改革若干事项的意见（试行）》， 至此全面推进矿业权竞争性出让的工作格局已经形成。随着矿业权出让制度改革的全面落地， 矿业权一级市场形成了以竞争性出让为主的格局，导致矿业权价款相比之前出现明显上升。 近年来采矿权价格交易持续上升。在供给侧改革影响下，煤炭行业的新增产能有限，采矿权 资源的稀缺性突显。同时随着国家深入推进矿业权出让制度改革，使矿业权出让价款相比原 资源价款大幅升高，采矿权平均价由 2017 年的 3.15 元/吨上涨至 2022 年的 9.35 元/吨。采 矿权价款持续上涨，而采矿权的账面值不断摊销，其真实价值已经远超账面价值，因此有必 要对采矿权进行重置成本反映其真实价值。