说到中国企业的负债率，就会发现一个现象，各个行业大多有一个负债率的范畴，比如说从2009年到2017年，医药行业的负债率一般在40%到45%之间浮动。而公用事业行业的负债率稳定在65%到70%之间。

但是如果你去仔细看某一个行业负债率的时候，会发现另外一个现象，就是很多负债率特别高的企业，且远高于同行业水平的情况下，债务比率会越来越高。

 

那么为什么会发生这种情况，一个企业到底是不是应该有一个“最优”的负债率？回答这个问题，对我们理解企业的决策是至关重要的。

一、怎么找到企业的最优融资结构

其实这个问题在很长时间里，都是公司金融学者讨论的重点。有一个理论就叫“权衡理论”，就是专门研究怎么找到“最优融资结构”，也就是最优的负债率。

那所谓“最优”是什么意思呢？就是从公司所有者的角度出发，也就是“股东利益最大化”这个原则下，学者们就去计算债务的成本。比如说破产的概率，还有去计算债务的收益，比如说税收抵扣，然后算出一个最优的负债率，也就是公司价值最大化的负债率。这就是最优的负债率。

这里有一张图，负债的成本收益最后交叉的地方，应该就是最优的债务率的选择。

 

那现实世界里，是不是这样子的呢？

有研究者曾把美国上市公司的资产负债率算了一遍，就发现一个很有趣的现象，医药行业、互联网、高科技行业，还有那些创立年限比较短的企业，普遍负债率都很低，绝大部分都是采取股票融资的模式，很少发行债券，或者从银行贷款。

而负债率很高的行业，包括什么呢？农林牧渔，还有水卫煤电等公用事业行业。

再仔细研究这些企业的财务报表的话，就进一步地发现三个更显著的趋势。

1. 企业现金流，或者说利润多的企业，更喜欢发行债券，债务比例会更高一点。
2. 但如果一个企业的现金流波动大，比如说它是“饥一年饱一年”的情况，企业发债的意愿就迅速地下降。
3. 研发费用会和一个企业的负债率呈现出很强的正相关性，研发费用越高，负债率就越低。

 

仔细琢磨一下，这些情况其实说明了，企业不管是有意还是无意，确确实实在找一个最优的负债率。比如为什么现金流多的企业愿意发债呢？比如一方面，它还本付息的压力小，破产的风险低；另外一方面，发债对管理层是有约束能力的。

老话说“男人有钱就容易变坏”，其实公司也是一样，公司有时候现金流特别多，而公司的管理层有时候又不是股东，那这种情况下，就很难一心一意地替股东着想，就产生乱花钱的冲动。

比如80年代的时候，好多美国上市公司的CEO让公司买飞机、买游艇、捧明星。我们中国也一样，很多企业不发红利，拿着钱到处去乱收购。

所以，在这种情况下，公司去发行债券，或从银行贷款，多付一点利息，减少管理层手里可以支配的自由现金流，他们乱花钱的习惯就会收敛一点。

同样地，现金流波动大和研发费用高的企业，就不愿意发债，其实也是在权衡债的利弊。你看，因为债的利息、本金都是强迫性的，如果在一个周期波动大，或者未来收入不确定的行业，自然就不能把自己绑定在一个确定的支出上面，这样子就会容易造成市场预期的不稳定，然后导致公司的股价也起起伏伏地波动。

 

二、债务困境的两难选择

可能人会恍然大悟了：原来企业的融资决策没有那么难，就是去研究现实世界里有什么摩擦，税收、破产、信息不对称，还有代理问题。然后，结合自己企业的具体情况，具体分析这几种力量的影响，最后确定一个“最优”的负债率。

但是，如果去深入研究一个个行业的时候，会发现一个特殊的现象——一个企业，负债率远高于同行业水平的时候，反而会倾向于增加负债。而且，这个趋势在那些债务金额很大的大公司里面，更加显著。就是说当这个企业利润很差，业务也不确定的时候，会更倾向于发债、贷款。总之，在债务成本极高，但收益极低的情况之下，企业反而更倾向于提高负债率。

如果你觉得这听上去有点反常的话，那么我问你，有没有听说过一句话：如果借100万，你是（银行的）孙子，如果借1个亿，你就是大爷。

这句话听上去很庸俗，但是其实里边的金融学道理很深刻。

你欠几千万的现金贷，光追债电话就可以烦死你。欠银行几十万、上百万元，银行随手就把你告了，把你列入失信人口。但是，当一个大企业借了巨额的债务，比如几十个亿，上百亿，但是现在又面临还不出的风险的时候，你猜猜债权人（银行）会怎么办？

 

假设一个企业有一个亿的债务，现在陷入了债务困境，就没办法还本付息了。债权人有两种选择，第一种就是很自然地逼迫企业主清盘，把剩下的资产来偿还债务。结果一清点，债权人发现，企业所有的资产也就值6000万，再加上破产的各种费用，最后这个债权人手里可能最多拿到5000万不到，损失了一半多。

同时这个企业可能也在努力挣扎，到处找活路，结果最后发现了一个投资机会，就是要你再追加1000万投资，项目如果成功，企业马上能够起死回生，三五年内资产翻番，没有问题。

好了，这个企业这个时候就跟债权人商量，是不是能再借1000万给我，让我起死回生啊？同时为了减轻我的负债，让我活下来，就把我原有的债务进行一点减免，比如面值1亿的债务减免成8000万，然后再延长一点期限，提高我的生存能力。

债权人这个时候，其实就是要采取一个两害相较取其轻的策略了，思前想后，如果按照第一种方法，5000万就生生地打了水漂。那采取第二种方法，一方面，这个亏损可能会被延后，另外一方面，只要企业活下来，最后拿到手的可能还有8000万。所以想来想去，还是第二种方法更好。

 

所以这种情形下，一般债权人就会坐下来跟债务人，也就是借钱的人谈判，这也就是你平时听说的“债务重组”。而且，这个借债的规模越大，债权人就越难以承受破产清盘的亏损。

更何况你想想，如果大企业破产的话，还有裁员、失业的社会问题，所以包括政府、工会在内的各方势力，都会鼓励这种债务重组的行为。

当然了，你千万不要以为这是咱们中国独有的现象，美国其实就有很多关于企业债务重组方面的法律规定，比如说Chapter 11。你去看美剧，就会发现，很多律所里面，都有很多专门提供债务重组法律顾问的大律师。

中国也是同样的情况，只不过是咱们中国债券市场不发达，主要是依靠银行贷款这种间接融资模式。但是“虱子多不痒，债多不愁”的情况是一模一样的。而且大企业破产，员工失业，对地方政府会造成很大的压力，所以地方政府也更有动力劝说银行为这些企业续命。所以越能借到钱的企业，就越能借到钱。有一些企业杠杆率越来越高，就是这么来的。

这个逻辑不单单是对企业，其实对包括政府在内的任何机构，都是适用的。

 

比如说你可以把这个逻辑放在对地方债的理解上面，从2016、2017年搞地方债的置换以来，那些负债率最高，当时说要破产的省市，什么云南省、武汉市，在这次的置换中反而拿到了最大的份额。

那一个企业到底有没有最优的负债率呢？

其实在真实世界里，从来没有现成的唯一的答案，唯一确定的就是不确定性。

所以，这也再次提醒我们，不管是个人还是企业的决策，都是一个动态变化的过程，我们要用动态和变化的眼光来看。

 

今日概要：

1.企业会根据自身的具体情况“权衡”选择负债率，权衡的原则就是根据股东利益最大化原则，在债务的成本和收益进行平衡，找到一个合适的负债率。债务成本高的要降低负债，收益高的增加负债。

2.但是这种原则经常会被“债务困境”打破。借债金额很大时，如果有违约风险，会对债权人造成巨大伤害，所以债权人倾向于和债务人谈判，进行债务重组，减免或者延期债务，所以经常会发生，负债率越高的企业借债越多的情况。