上周流动性：

上周公开市场操作净投放100亿元，DR007均值为2.12%，低于7天逆回购利率8bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.63%，低于1年期MLF利率32bp，隔夜回购占比均值为86%，低于90%的警戒线；信用债净融资为正。

本期关注：

期限利差是不同期限债券利率之间的差值。本文简要介绍债券期限结构的经典理论，重点分析中国债券市场的期限利差的分布规律和周期规律，并简要介绍通过债券借贷和IRS实现曲线交易策略的差异。

期限利差的经典理论：

经典的债券期限结构理论主要包括预期理论、流动性偏好理论和市场分割理论等；所罗门兄弟公司在《理解收益率曲线》中，对于传统的预期理论进行了完善，将期限利差的决定因素分为利率预期（Rate Expectation），风险溢价（Bond Risk Premium）和凸性偏差（Convexity Bias）三个因素。

中国债券市场期限利差的分布规律：

2008年以来，期限利差和短端利率的走势负相关；期限利差在各个期限上并非线性分布，10年以内国债期限利差主要集中在5年及以下的中短久期；期限利差的水平和资金利率的波动率正相关，在低利率、低波动的环境下，期限利差水平压缩。

期限利差的周期变化：

按照货币信用周期来划分，在“宽货币”的初期，随着货币政策的放松，短端利率快速下行，期限利差通常先走阔、后收窄，在降息周期的后期，降息操作对期限利差的冲击减弱；在“紧货币”周期中，期限利差以压缩为主。按照库存周期划分，主动去库阶段，期限利差以走阔为主；主动去库的后期或进入被动去库后，期限利差回落。

对当前期限利差的判断：

2022年，在降息/降准的时点前后，存在做陡曲线的机会；短期来看，2021年12月末以来，市场已经提前透支降息预期，国债10Y-1Y期限利差已自底部明显反弹，短期内，宽信用进度不及预期，若1月17日MLF降息预期落空，短端调整幅度可能大于长端，期限利差存在收窄的可能，若1月MLF利率下调的利好兑现，期限利差可能先继续小幅走阔、再收窄。

债券借贷和IRS构建利差组合的比较：

从期限利差的获利空间来看，IRS期限利差的波动幅度小于现券；从曲线交易的成本来看，对于IRS构建的交易组合而言，需要考虑carry和roll-down对收益的影响，债券借贷构建的组合而言，主要的交易成本来自于债券借贷的费率。

央行操作和市场前瞻：本周逆回购到期500亿元，NCD到期3132亿元。

本周国债计划发行3只，发行额1450亿，净融资额-1240亿；本周地方债计划发行27只，发行额1795.374亿，净融资额1618.864亿；本周政金债计划发行4只，发行额190亿，净融资额-1016.9亿。

一、本周关注：低利率时期的期限利差策略

期限利差是不同期限债券利率之间的差值。本文在简要介绍债券期限结构经典理论的基础上，重点分析中国债券市场的期限利差的分布规律和周期规律，并简要介绍通过债券借贷和IRS实现曲线交易策略的差异。

1、期限利差的经典理论

经典的债券期限结构理论主要包括预期理论、流动性偏好理论和市场分割理论等。其中，预期理论认为长端的利率反映了投资者对未来短端利率走势的预期；流动性偏好理论认为短期限债券的流动性通常优于长期限债券，因而存在流动性溢价；市场分割理论认为短期债券和长期债券的投资者群体不同，是两个彼此分割的市场，因而定价不同。

所罗门兄弟公司在《理解收益率曲线》中将期限利差的决定因素分为利率预期（Rate Expectation），风险溢价（Bond Risk Premium）和凸性偏差（Convexity Bias）三个因素，这一框架对于传统的预期理论进行了完善，其主要建立在对收益率曲线的历史数据统计和数学推导的基础上。其中，利率预期大致对应传统预期理论中的远期利率的实现，风险溢价反应了较长期限债券的预期收益率和无风险利率之间的差值，涵盖了风险因素以及流动性差异、机构投资限制、债券供需等非风险因素的影响，凸性偏差反应了收益率曲线凸性特点对期限利差的影响，凸性偏差对超长债的期限利差影响较为明显。上述框架中的三因素在现实中无法精确地拆分，但可以为理解收益率曲线提供一个分析思路。

程昊和陈蔚宁（2019）将所罗门兄弟三因素框架应用于我国债券市场，他们发现，2012年之后，远期利率曲线中隐含的利率预期对于期限利差的解释力下降，期限利差需要更多依赖风险溢价来解释。

2、我国债券市场期限利差的分布规律

2008年以来，期限利差和短端利率的走势负相关。在使用日度数据的情况下，从代表性的国债10Y-1Y期限利差来看，2002年至2007年，国债10Y-1Y期限利差和10年国债的走势相关性较高，相关系数为0.62；2008年之后，国债10Y-1Y期限利差和和10年期国债的相关系数极低仅有-0.08，而和1年期国债的相关系数达到了-0.77。考虑到前后的差异，本文重点讨论2008年以后的期限利差情况。

由于债券风险溢价是久期的凹函数（concave），期限利差在各个期限上并非线性分布，2008年以来，10年以内国债期限利差主要集中在5年及以下的中短久期。数据显示，2008年以来，5Y-1Y期限利差明显高于10Y-5Y，且5Y-1Y的波动幅度也更大；2015年以来，10Y-7Y期限利差的均值接近于0，甚至在部分时点略有倒挂，期限利差向中短久期集中的特点更为明显。2015年以来，国债10Y-1Y期限利差的中枢为28bp-81bp；从分布来看，国债5Y-1Y的期限利差中枢为18bp-61bp，7Y-5Y的期限利差中枢为10bp-25bp，10Y-7Y的期限利差中枢为-1bp至3bp。所罗门兄弟在《理解收益率曲线》中指出，历史经验表明，通过现实的收益率曲线推导出的风险溢价（不同期限的预期收益率-3个月T-bill的收益率）是久期的凹函数（concave），展示了风险溢价的非线性分布现象，反映了养老金等投资者对于长久期债券的偏好（见图表4）。