本组稿件系《财经》杂志特约文章，作者反复斟酌，几易其稿。此文主要是针对此前汇率机制的广泛争论，以及近年来，人民币国际化和资本项目自由化问题辩论的全面回应。作者认为，现在经济学界存在诸多争论，但对自己争论观点不负责任、不复盘反省的情况较为严重。所以针对汇率及资本账户制度这一重大问题，应认真反思，也冀望经济学界对学术争论能有认真负责的态度。

——编者

在经济学的辩论中，复盘的机会是不多的。既然有了复盘的机会，就不应轻易放弃。只有这样，中国经济学才能在中国这块经济问题丰饶的土地上茁壮成长

张明/文

2013年5月，笔者在《财经》2013年第14期上发表了《资本账户开放迷思》一文，提出了与加快资本账户开放有关的八大问题，反对过快地开放中国的资本账户。

之后不久，一些学者发表文章，对笔者提出的八大问题逐一提出了反驳，支持加快开放中国资本账户。时光飞逝，现在距离当时的讨论已经有三年时间，中国经济面临的国内外形势也发生了很大变化。

在这一背景下，重新回顾当时的讨论，有助于我们更加深入地认识中国资本账户开放这一问题，以避免今后在这个问题上重犯错误。

在本文中，我们将重新审视这八大问题。我将分别列示我的观点（反方：意味着笔者反对在当时加快资本账户开放）、一些学者的批评（正方：意味着他们支持在当时加快资本账户开放），以及我现在对这些批评的评论。

“迷思之一：当前的资本账户管制是无效的，既然无效，不如放开。”

反方（笔者）：当前的资本账户管制大体上依然有效，而且只要中国政府愿意，还可以加强资本账户管制。

正方（批评者）：中国资本管制有效性下降应是不争的事实。在这种背景下，通过转变管理方式，使隐形资本流动“显性化”，同时建立健全跨境资本流动的监测体系和宏观审慎管理框架，将更有利于妥善管理和应对潜在风险。

笔者的评论：

反方的观点很简单和直截了当：资本管制依然有效，不应放弃。既然要进行辩论，正方就应该指出资本管制无效，或资本管制的成本过高，因而应该放弃。但正方并没有采用这种辩论方式。他们仅仅通过一段文字，表达了一种不同意反方观点的意向。严格说，这不是真正的辩论。

正方这段文字有两个要点：“转变管理方式”和“隐形资本流动‘显性化’”。资本管制的另一种比较温和的说法是“跨境资本流动管理”。正方到底是主张“放弃”资本管制还是仅仅主张“转变”资本管制方式呢？在“有利于妥善管理和应对潜在风险”的表达中，这里的风险当然是指同资本跨境流动相关的风险。但如果不管理资本跨境流动，由这种流动所带来的风险又如何管理呢？这句话是否暗示正方不反对保留对跨境资本流动的管理，即并不主张完全放弃资本管制？如果是这样，正方同笔者的分歧到底在哪里？笔者以为，这里问题出在正方对“管理”这个概念缺乏清楚的界定。顺便指出，定义模糊，不知不觉中变换概念的问题，在中国经济学的辩论中是屡见不鲜的。

在社会问题的讨论中，我们常常接触到“显性化”的论点：通过使某些活动合法化，这些活动将由地下转到地上，政府便可以对这些活动进行管理，从而最大限度降低这些活动对社会的危害。这种论点不无道理。但重要的是，要具体问题具体分析。

首先，众所周知， 在中国一向有合法的资本流动与非法的资本流动。即使中国政府完全开放了资本账户，也必然会对非法的资本流动进行限制（例如腐败官员将赃款转移至海外、洗钱、为恐怖主义融资等）。因此，即使中国资本账户进一步开放，上述非法资本流动依然会通过地下渠道进行，这类资本流动并不会显性化。

其次，中国的资本项目已经大部分开放，已经“显性化”。而在依然有管制的项目中，问题是管制还是不管制，而不是“显性化”还是“非显性化”。例如，对居民换汇的年额度限制是5万美元。由于存在限制，希望在海外购买房产的人可能会被迫通过借用身份证多次换汇，或通过地下钱庄和假海外投资等途径把资金汇出。如果放弃对居民换汇的额度限制，这个人就无需通过其他渠道把资金汇出。

如此这般，由于这类资金流动的“显性化”，监管当局能够掌握此类资金跨境流动的真实情况。那又怎么样呢？此时的“妥善管理”又是什么意思呢？如果你要管理此类资本的流出数量和节奏，你就是没有放弃资本管制。如果你不打算这样做，所谓“妥善管理”基本上就是没有管理。2015年以来，短期资本外流与人民币兑美元贬值压力相互加强，必须作出的选择是：允许还是不允许这类资金流出。其他问题都是旁枝末节。

在中国现实条件下，不要说放弃换汇额度限制不行，就是提高额度也是相当危险的。试想，在人民币升值压力逆转为贬值压力之后，仅仅在5万美元的换汇额度之下，中国外汇储备就缩水了超过8000亿美元。如果在2013年前后把换汇额度提高到10万美元或20万美元，到现在将会是怎样一种局面？

现在再回到笔者的基本命题：“当前的资本账户管制大体上依然有效，而且只要中国政府愿意，还可以加强资本账户管制。” 事实已经对这个判断做了最好的回答；从2015年下半年起，随着资本外流的加剧，中国央行明显加强了资本流动管制，这种管制有效地减轻了资本外流的压力。

“迷思之二：加快资本账户开放有助于优化资源配置？”

反方（笔者）：一是放松资本管制未必能够促进经济增长，反而可能爆发金融危机；二是资本账户开放促进经济增长有一定的门槛要求。

正方（批评者）：资本账户开放与金融危机没有必然的联系。宏观基本面的稳健才是抵御各种危机的良方。

笔者的评论：

与上一个问题的辩论类似。 正方并未针锋相对地反驳反方的“放松资本管制未必能够促进经济增长，或者放松资本管制可能导致金融危机的爆发”，而是表示 “资本账户开放与金融危机没有必然的联系”。“没有必然联系”是什么意思？如果是说资本账户开放不一定会导致金融危机。笔者并无异议。然而重要的是，由于其金融体系的脆弱性，投机资本的跨境流动大大增加了发展中国家出现金融危机的可能性，即便宏观经济基本面比较健康，这些国家也难逃一劫。这一点已经被大量国际经验以及相关实证研究所证明。

从20世纪80年代至今，有大量的新兴市场国家爆发金融危机。但大多数爆发金融危机的新兴市场国家，都放松了对跨境资本流动的管理。在危机前后，短期资本的大进大出通常都会加剧这些国家危机的严重程度。因此，尽管资本账户开放不是新兴市场国家爆发金融危机的充分必要条件，但很可能是新兴市场国家爆发金融危机的必要条件之一。

过去几十年以来，国际上有大量经验研究都指出，即使在控制了其他因素之后，跨境资本大规模流动仍是金融危机爆发的显著驱动因素。在金融全球化的今天，没有灵活的汇率制度或资本管制，一个国家是难于独善其身，保持“宏观基本面的稳健”的。

从2015年起，中国发生的持续资本外流，与人民币贬值预期、股票市场的暴跌以及箱体震荡之间，存在密切的联系。当时，无论国内还是国际投资者，情绪都发生了显著恶化。如果应对不当，甚至有酿成系统性危机的风险。宏观基本面的稳健当然是重要的，但是随着中国经济潜在增速的下滑以及金融风险浮出水面，中国经济的系统性风险在上升。在这一背景下贸然开放资本账户，后果可想而知。

自2008年全球金融危机爆发以后，国际经济学界就资本流动问题已经达成如下最低限度的共识：尽管直接投资对经济增长而言是非常重要的，但某些形式的国际资本流动，例如短期债务、套利套汇交易以及相关衍生品交易等，通常会导致金融不稳定与经济不稳定。甚至就连长期资本流动也可能是高度顺周期的，因而也会导致金融与经济的不稳定。对某些类型的跨境资本流动进行限制与管理也就成为顺理成章之事。

近年来，IMF已经转变为对资本流动管理的看法。IMF的宏观分析团队认为，资本流动管理应该与宏观经济政策、宏观审慎监管一起，成为新兴市场国家管理短期资本大进大出的工具箱。2016年5月，IMF的宏观团队更是在杂志上撰文指出，要反思新自由主义经济学思想，特别是该思想对财政紧缩以及跨境资本自由流动的迷恋。

“迷思之三：加快资本账户开放、特别是促进资本流出，将有助于缓解人民币升值压力？”

反方（笔者）：一方面当前国际资本流动频繁，放松资本管制可能会加剧人民币对主要货币的汇率波动；另一方面，人民币汇率距离均衡水平不远，不存在通过放松资本账户管制来缓解人民币升值压力的强烈要求。

正方（批评者）：当前全球主要发达经济体继续实施宽松的货币政策，资本流入压力仍较为明显，这可能不是一个短期现象。在此情况下推进资本账户开放，有利于缓解当前人民币面临的较大的升值压力，促进汇率稳定。

笔者的评论：

最近三年发生的事实证明，正方低估了全球资本流动以及中国经济形势发生逆转的可能性。他们认为中国在较长时间内仍会面临资本流入压力，因此加快资本账户开放有助于缓解人民币升值压力。这种论点存在两个问题：第一，在存在升值压力的时候，开放资本项目为什么会缓解而不是加大人民币升值压力呢？正方似乎假设开放资本项目之后，资本的流出将大于资本流入。这种假设是没有理论和事实依据的。第二，正方显然低估了美联储加息可能给全球金融市场以及国际资本流动造成的冲击；事实上美联储加息和对美联储的加息预期已经导致，资本从发展中国家向美国流动的显著增加。

很多研究者倾向于将资本流动的方向理想化。例如，一种观点认为，如果中国放开资本账户，尽管中国国内的资金将会流出以寻求全球资产配置，但境外资本将会流入中国，以上两种资本流动能够大体平衡，因此资本账户开放对中国经济的冲击不会太大。这种观点忽视了跨境资本流动的顺周期性。事实上，当一国经济过热时，该国通常会面临大规模的总资本流入（包含外国资本流入与本国资本回流），而当一国经济剧烈下滑或金融危机爆发时，该国通常会面临大规模的总资本流出（包括外国资本回流与本国资本外流）。

换言之，本国资本与外国资本的流动方向在很多情形下是一致的、而非相反的，两者的冲击通常会叠加、而非抵消。具体到中国目前而言，过去几个季度内，本国资金外流与外国资金外撤是同时发生的，两者事实上存在着共振。

从2014年二季度至今，中国连续几个季度面临资本净流出，加快资本账户开放事实上加剧了人民币贬值压力。人民币汇率升贬值预期，是驱动中国短期资本流动的重要因素之一，且短期资本净流入（出）与人民币升（贬）值预期之间，存在着相互强化的关系。面对人民币贬值压力，央行不得不通过加强资本账户管制的方式来稳定人民币汇率。

“迷思之四：加快资本账户开放有助于倒逼国内结构性改革？”

反方（笔者）：资本账户开放可能挤压国内民间资本的发展空间，也很难显著推进国内收入分配以及在若干服务业打破国有企业垄断格局等结构性改革，反而可能导致金融危机爆发，并进而延缓国内改革。

正方（批评者）：加快资本账户开放对国内相关改革的促进作用可能体现在：进一步提高经常项目的可兑换水平，便利对外贸易和投资，加快“引进来”和“走出去”步伐，帮助我国融入新一轮国际贸易投资一体化；改变我国金融市场相对封闭的状况，促使金融机构摆脱“惰性”，改善和提升民间金融机构的竞争力，构建更具竞争性的金融服务体系，提高金融支持实体经济发展的能力。

笔者的评论：

中国的贸易自由化、特别是加入WTO，确实为中国经济改革注入了新的动力。但是，金融自由化同贸易自由化的性质是完全不同的。如果希望论证加快资本账户开放将会对国内相关改革起到促进作用或“倒逼”改革，就必须具体论证这种促进或“倒逼”作用是如何发生的。

那种通过资本账户开放（或人民币国际化）来“引入外部压力”，进而“倒逼国内结构性改革”的观点，实在有些过于一厢情愿。至少在过去三年内，笔者也并未看见，资本账户开放“改变了中国金融市场相对封闭的状况，促使金融机构摆脱了惰性，改善和提升了民间金融机构的竞争力，构建了更具竞争性的金融服务体系，提高了金融支持实体经济发展的能力”。过去三年内，中国股票市场的暴涨与暴跌、一线城市房地产飙出天价、银行体系拼命掩盖真实坏账水平、企业债违约明显加剧，都表明中国金融体系存在的巨大风险。在将这些风险厘清、处理之前贸然开放资本账户，很可能加剧危机爆发的可能性。

2016年一季度，根据有关报道，中国对外直接投资的规模接近2015年全年。然而，近期中国企业对外直接投资主要以海外并购为主，而非以绿地投资为主。更重要的是，关于不少案例的报道都显示，中国企业在进行海外并购时，开出的价格都显著地高于竞争对手的价格，或者市场估计的公允价格。这种趋势是否反映出，在其他渠道的海外投资受到的监管已经加强的背景下，对外直接投资成为中国资本外流的新渠道？所幸的是，近期中国政府已经明显加强了对外直接投资的管理。

试想，如果确实因为资本账户开放过快而引发了金融危机，一旦金融危机爆发，诸如国有企业改革、土地改革、金融改革之类的结构性改革，究竟会加快呢？还是会陷入停滞甚至逆转呢？笔者以为后一种情景发生的可能性更大。总之，参加这次辩论的正反双方，在进一步推动结构性改革的方向上是没有分歧的。但笔者认为，结构性改革的推动更多地有赖于社会各界达成共识、推动中国政府进行改革，而非简单地寄希望于“以开放促改革”。

“迷思之五：加快资本账户开放有助于助推人民币国际化？”

反方（笔者）：问题在于“为什么中国政府要大力推进人民币的国际化”，对人民币国际化是否能在现阶段对中国带来重要的福利增进表示怀疑，认为“货币国际化通常是市场选择的结果，而非政府人为推动的结果”。

正方（批评者）：人民币跨境使用的需求不但真实而且旺盛，人民币跨境结算额的突飞猛进和人民币离岸市场的快速发展即是明证。反复强调“加快资本账户开放却可能损害中国的宏观经济与金融市场稳定”，对此如不仔细研究，就有臆断之嫌，其推论的可靠性也难免大打折扣。

笔者的评论：

如果人民币跨境使用的需求真实而且旺盛，那为什么随着人民币升值预期的逆转，香港人民币存款规模已经由1万亿元左右剧烈下降至目前的不到8000亿元？这恰好表明，过去的人民币国际化进展存在较大泡沫，在很大程度上受到跨境套利与套汇行为推动的观点。笔者所在团队早在2011年就曾经预测，随着人民币升值预期的逆转，以及境内外利差的缩小，无论使用人民币跨境结算额还是用人民币离岸市场规模来衡量的人民币国际化进展，都会显著放慢甚至收缩。当前的现实无疑证实了我们之前的判断。

此外，从2015年下半年起，为了抑制人民币贬值压力，特别是遏制离岸市场上做空人民币的行为，央行对香港离岸人民币市场加强了监管（例如限制本国金融机构为离岸市场提供人民币流动性），这种行为已经导致了香港离岸人民币市场陷入停滞。中国央行干预香港离岸人民币市场的做法受到了有关各方的质疑与担忧，很多外国投资者不再将香港市场视为一个离岸市场。其实，如果没有央行过去快速的“放”，就不会有现在这么被动的“收”。

至少，为了抑制人民币贬值压力，央行在应该降准与降息的时候畏首畏尾，这应该与害怕资本外流加剧密切相关吧？今年春节前后，有央行官员表示，之所以不降准的原因，是降准“未必会导致国内流动性水平增加”。这恰好说明，对资本外流以及人民币贬值压力加剧的担忧，已经限制了央行货币政策的独立性。

“迷思之六：加快资本账户开放不需要遵循固定次序，可以与利率、汇率市场化改革平行推进？”

反方（笔者）：“资本账户开放既需要遵循特定的次序，也需要一定的前提条件”，而中国必须具备的三个前提条件分别是：人民币汇率形成机制市场化改革基本完成，人民币利率市场化改革基本完成，中国金融市场基本实现对民间资本充分开放。

正方（批评者）：资本账户开放与利率、汇率市场化改革的关系不是绝对的，并不是只有在利率、汇率市场化改革完全到位后才可以启动资本账户开放。近年来中国在利率和汇率市场化方面的进展已经为加快资本账户开放打下了比较良好的基础。