内容提要：

2020年新冠肺炎疫情的暴发打破了之前全球低通胀的局面。在积极财政政策和宽松货币政策的刺激下，需求持续上升，疫情冲击下的供给严重不足，通货膨胀开始上扬。在疫情冲击和地缘政治扰动下，供应链瓶颈和大宗商品价格波动进一步推动通胀攀升。由于疫情在各国蔓延程度不一致，疫情对不同经济部门冲击不一，以及各国刺激政策的力度和结构不一，全球通胀的上升呈现出在国家之间、产业之间不一致的结构性和不平衡的新格局。这对央行货币政策是一个巨大的挑战。疫情危机后，央行迅速实施宽松货币政策，企稳了资本市场，支持了实体经济复苏，货币政策已经到了从宽松到缓和的拐点，结构性的通货膨胀引发了关于央行是否需要提速加息的热议。讨论的重点是，目前结构性通货膨胀是“暂时的”“过渡的”还是“持久的”。通货膨胀是影响2022年全球经济金融最主要的变量，市场高度敏感，历经几次波动，面临巨大挑战。读懂结构性和不平衡通货膨胀及其成因是把握2022年全球经济金融走向的关键。

 

关 键 词：

结构性通货膨胀 美联储 货币政策　　structural inflation Federal Reserve monetary policy

 

一、结构性非平衡通货膨胀已经显现

突如其来的新冠肺炎疫情对全球经济造成重大冲击，世界各国迅速实施了规模巨大的财政刺激政策和宽松货币政策，疫情在全球发展的不平衡以及各国应对疫情所采取的不同的财政和货币政策，对全球公共卫生系统和实体经济造成严重冲击，也引发了结构性非平衡通货膨胀。这既体现在疫情以来经济体间的通胀不平衡，也表现在经济体内部跨行业的结构性通胀不平衡，还反映在生产者物价指数（PPI）与消费者物价指数（CPI）通胀演变的不平衡。疫情后的世界已发生重大改变，全球结构性通货膨胀已经形成。

（一）全球通胀趋势已经形成

从全球视角看，2021年各国的预期通胀率均超过其疫情前水平。国际货币基金组织（IMF）预测，2021年发达经济体和新兴市场经济体的CPI将分别达到2.76%和5.53%，均显著高于2019年的1.39%和5.06%（IMF，2021）。事实上，2021年年初至2021年第四季度，多数发达经济体和新兴市场经济体的通胀早已大幅超过其疫情前水平，并持续攀升，IMF也在过去一年中不断调高各国的通胀预期。例如，美国2021年3月的CPI同比涨幅已超过2019年的最高点，并在之后快速增长，在2021年10月攀升至6.2%的高点；其个人消费支出物价指数（PCE）同比涨幅①在2021年下半年每月均超过4%，在9月达到了4.45%，为近30年最高值。又如，土耳其在疫情暴发后，CPI走势曾短暂平缓，但自2020年11月起，CPI开始显著上升，并于2021年8月同比上涨19.25%，接近疫情前最高点。面对这种情况，IMF也在2021年10月的《世界经济展望》中，将两国2021年的CPI预期大幅上调，分别从上一期的2.3%和13.6%，上调至4.28%和16.98%（IMF，2021）。

（二）各国通胀演进不一致

疫情暴发后，各经济体间的通胀发展也出现显著不平衡。第一，发达经济体通胀率多呈“先抑后扬”走势。例如，美国CPI同比涨幅从2020年2月的2.33%大幅下跌至5月的0.12%，之后快速反弹；而德国HICP同比涨幅②则从疫情前的1.73%一直下跌至2020年年底的-0.66%，之后快速反弹。第二，新兴市场经济体通胀率多呈单边快速上升趋势。例如，俄罗斯CPI同比涨幅从疫情前的2.31%开始快速上升，到2020年年底已达4.91%，并从2021年年初开始进一步上升至6.69%。土耳其和巴西的通胀率走势在疫情暴发后短暂放缓，但于2020年5月开始反弹。2021年8月，土耳其的CPI同比涨幅已接近疫情前最高水平，而巴西该指数的涨幅已超过疫情前的2倍。第三，发达经济体和新兴市场经济体内部也出现显著的通胀不一致现象。例如，发达经济体中，美国的CPI指数和德国的HICP指数进入2021年后快速上升，而法国和日本的上升速度则较慢。尤其是日本，自2020年9月开始陷入通货紧缩困境，与其他发达经济体通胀走势大相径庭。新兴市场经济体中也出现类似现象。疫情暴发后，土耳其CPI同比涨幅远高于俄罗斯和巴西等经济体，而中国CPI同比则一路下行，远低于其他新兴市场经济体。跨国通胀结构性不平衡态势凸显（见图1）。

（三）各经济体内部跨行业通胀不平衡

 

疫情暴发和各经济体的防疫政策使消费和生产发生了结构性改变，引发同一国家内部跨行业通胀不平衡，且这种不平衡状态未有缓和趋势。各经济体食品、能源和交通运输等行业的通胀率波动显著高于其他行业，尤其是服务类行业。多数经济体的食品价格同比涨幅在疫情初期上升较快，并在之后趋于缓和；而能源和交通运输价格则在2020年和2021年经历了“大起大落”的高波动走势。美国、德国、法国、日本、中国和马来西亚等经济体的能源和运输价格同比涨幅从2020年2月开始均大幅回落，并在年内进入通缩状态。但从2021年开始，随着全球经济复苏，上述经济体在这些领域的通胀率快速上升，并在2021年第二季度达到了远高于疫情前的高点。疫情暴发后美国能源和运输行业通胀率波动幅度分别超40%和30%，中国在这两个领域通胀率波动幅度也达到了30%和12%。相比而言，各经济体服务类行业通胀率在疫情前后波动较低，波动范围普遍在2%以内（见图2）。此外，疫情暴发后各经济体内部也呈现出独特的跨行业通胀不平衡现象。例如，2021年美国汽车和耐用品等行业的价格同比涨幅一度超过10%，显著高于除能源运输外的其他行业；中国消费品行业的价格在疫情暴发初期显著上升，在2020年第一季度维持在同比上涨6%～8%的水平，之后逐渐降低（见图3）。反观日本，疫情暴发后除食品外大多行业均处于通缩水平，直至2021年才开始缓慢反弹。进入2021年，各国医疗行业通胀率均保持在较低水平，显示它们已经进入疫情暂时稳定后的“新常态”。

 

 

（四）全球PPI和CPI的关联发生结构性的变化

疫情暴发后，全球PPI和CPI结构性的变化主要表现在两个方面，一是主要经济体PPI和CPI普遍呈现“剪刀差”状背离走势，PPI同比涨幅和波动幅度均远高于CPI。2021年，各经济体CPI和PPI均进入上升通道，但二者走势出现显著差异。疫情前它们的CPI同比涨幅基本高于或接近PPI，但疫情暴发后，PPI同比涨幅显著快于CPI，并在2021年加速上涨，大多达到8%～10%的水平。这导致疫情暴发后各国PPI与CPI涨幅的差值不断扩大，与疫情前CPI涨幅普遍高于PPI涨幅的走势截然相反。如中国、美国、德国、日本的PPI与CPI同比涨幅的差值分别从疫情前的-5.3%、-1%、-1.44%和0.4%大幅升至2021年8月的8.7%、3%、8.61%和5.9%（见图4）。二是疫情暴发后一国内部跨行业PPI与CPI波动也呈现出背离的趋势。例如，中国生产资料的PPI同比涨幅和波动远高于生活资料PPI和整体CPI；而美国在食品和服务、法国在制造业领域的PPI与CPI涨幅的背离幅度远高于其他行业。截至2021年11月，PPI与CPI的发展背离趋势并未减弱，在全球供应链紧缩、大宗商品价格持续高企的状况下，这种结构性变化仍可能持续存在。

 

二、结构性通货膨胀“暂时性”和“持久性”之争

通货膨胀的不断上升加剧了人们对全球通胀进一步上升乃至失控的担忧，也引发学界、商界、央行以及其他政府官员对本轮通胀是“暂时性”还是“持久性”问题的激烈争论。

（一）“暂时性”观点

 

以美联储为代表的通胀“暂时性”观点的支持者们认为，导致本轮全球通胀加速上升的驱动因素主要有三个：一是疫情期间全球通缩导致2020年的CPI基数较低，而这种“基数效应”放大了2021年的相对通胀水平（Bernstein & Tedeschi，2021）。二是疫情导致全球供应链出现大规模扰动，使诸多行业的供应链出现停摆、断裂、失衡和重启等激烈的往复过程（见图5）。供应链扰动叠加能源、农产品等大宗商品价格轮动上涨，造成严重的“供应瓶颈”，限制了总供给（IMF，2021）。三是疫情期间被压抑的消费者需求（尤其在服务业）在疫情暂时稳定后开始反弹。而疫情期间消费者的“过度储蓄”，以及特朗普和拜登政府推行的激进的纾困和刺激政策进一步加快了总需求反弹的速度（European Parliament，2021；Ha et al.，2021a）。在通胀“暂时性”观点的支持者们看来，上述驱动因素都只是暂时现象，随着全球经济从疫情中复苏，供应链瓶颈问题将会被解决，而反弹和增加的总需求也会被新增加的供给所满足。在他们看来，决定长期通胀走势的通胀预期仍在正常范围内波动，尚未“脱锚”。

2021年8月，美联储主席鲍威尔在杰克森霍尔举办的美联储年度研讨会上也再次明确支持通胀“暂时性”观点，并抛出五点理由。第一，目前通胀上涨的驱动力仅来自少数几个受疫情冲击最严重的商品和服务类行业，通胀上升基础并不广泛。而这些行业产品价格主要来自复产导致的需求快速复苏。第二，在诸如二手车和耐用品等行业的价格最大涨幅已经消退，随时间推移，这些行业不会对整个经济通胀产生大的影响。第三，美国工资薪酬增速与美联储长期的通胀目标匹配，并未超过生产率增速，故不会导致工资和物价的“螺旋式上升”。第四，基于市场数据和调查得出的通胀预期并未“脱锚”，表明美国家庭、企业和市场参与者认为，目前的通胀仅仅是“暂时性”的。第五，人口老龄化、经济全球化和技术进步等因素将持续压低物价和通胀水平，而目前没有任何证据表明这种趋势将逆转（Powell，2021）。

（二）“持久性”观点

 

美联储主推的“通胀暂时论”也遭到很多质疑，一些学者认为，“拜登过热”以及劳动力市场的失衡将会引发结构性的通胀，其持续性可能远超预期，潜在的风险也不容忽视（Summers，2021；朱民，2021a）。由于美国政府的巨大财政刺激和美联储的宽松政策，很多美国经济学家从一开始就有对通货膨胀的担忧。Summers在《华盛顿邮报》发表的文章中写道，规模更接近二战水平的宏观经济刺激有可能引发我们这一代人从未见过的通货膨胀压力，影响美元和金融稳定。如果能够迅速调整货币和财政政策以解决问题，这将是可控的。但鉴于美联储甚至否认通胀的可能性，国会也不会削减开支，通胀预期因而存在大幅上升的风险（Summers，2021）。朱民在2021年3月的中国发展高层论坛以及2021年4月的财经年会的发言中均提道，世界正处在一种不平衡的复苏中，所以通货膨胀很有可能回来，而且回来的势头可能非常猛。美国的医疗价格上升，高科技发展引发部分行业工资上升，大宗商品的上涨概率也很高。美国这么强劲的拉动，大宗商品的供应国还都受到了疫情影响，所以总供给是不平衡的，这些因素叠加，结构性通货膨胀基本上就形成了（朱民，2021a，2021c）。

通胀“持久性”的观点同样认为，供应链扰动、劳动力供给不足，以及总需求上升是目前美国和全球通胀高企的主要驱动因素。但是，这些因素是否为短期因素，取决于政策制定者，尤其是美联储和美国政府接下来的政策方向和行动，而如果它们继续维持目前政策不变，那么上述“暂时性”原因很可能成为长期结构性问题，并使通胀预期“脱锚”，引发全球持续性高通胀。Ireland & Levy（2021）认为，大幅增长的M2货币存量尚未转化为失控通胀的主要原因是，疫情期间人们出于避险需求对流动性资产的青睐导致M2货币流动速度大幅下降。但随着经济的复苏，消费者信心增强，如果美联储继续保持目前的低利率货币政策，将进一步降低人们的避险情绪，并刺激消费，从而导致总需求快速上升以及企业和员工对于通胀预期的改变，并引发持续性通胀。同时，人口老龄化并不一定会降低通胀水平，但其带来的人口结构变化会引发劳动供给减少。Ha et al.（2021b）研究发现，全球人口结构的变化，特别是人口老龄化导致的劳动力市场结构的变化，会对长期的通胀产生压力。人工智能等科技进步会使商品价格下降，从而降低通胀，但高通胀预期反过来会抑制企业的科研创新（钟腾等，2020），使得这一过程更加漫长。

在结构性通货膨胀“暂时性”和“持久性”的争论中，美联储“暂时性”的观点受到越来越多的质疑。目前，各国的刺激政策带来的经济复苏势头已经放缓，IMF预测，2022年全球经济增长将放缓至4.4%。理论上，需求回落会使通胀压力减轻，但现实是，全球通胀持续高企，美国的CPI同比涨幅在2021年10月升至6.2%。在2021年9月的FOMC的会议纪要中，美联储从用工短缺和供应链瓶颈方面展开分析，承认通胀持续性已超出了预期。IMF在10月份发布的《世界经济展望报告》中预测，全球大部分的价格压力将在2022年逐渐消退，但是同时也警告，全球通货膨胀上行风险加剧，通胀前景存在巨大不确定性。因此，高通胀是否会在未来持续将会成为全球共同关注的话题。

三、结构性通货膨胀的驱动因素将持续存在

通过对结构性通货膨胀“暂时性”观点和“持久性”观点的梳理，本文发现，“暂时性”和“持久性”观点的分歧主要来自两点。第一，目前全球结构性通胀的主要驱动因素是否可能成为长期结构性因素；第二，接下来通胀预期是否会“脱锚”。从结构性通胀的驱动因素来看，经济结构的差异、消费行为的变化、供应链的冲击等因素的持续性在不断上升。

（一）结构性通胀的驱动因素

全球通胀结构不平衡包括几个方面的原因。第一，各国消费和贸易收支结构的不同、抗疫能力的差异和推出刺激政策能力的强弱，是导致出现国家间结构性通胀不平衡的主要原因。相比发达经济体，能源行业在多数新兴市场经济体的通胀计算中比重低，而食品行业的比重则较高。因此，疫情暴发导致的全球能源价格暴跌和食品价格上升，对发达和新兴市场经济体造成不对称的影响，而全球供应链紧缩和防疫隔离限制进一步推高新兴市场经济体的食品价格。疫情引发的投资者恐慌情绪上升触发美欧金融市场动荡，也使大量美元从新兴市场经济体回流，导致它们的货币大幅贬值（如土耳其、黎巴嫩），通过进口商品价格进一步抬升它们的通胀水平（United Nations，2021）。疫情暴发后，美国、欧盟、日本等发行国际储备货币的经济体可以及时推出宽松的货币政策和积极的财政刺激政策，而新兴市场经济体的货币普遍不是国际储备货币，且疫情前债务水平高，这大大限制了它们制定货币和财政政策的政策空间，难以对冲疫情带来的通胀风险，导致国内通胀持续上升。

第二，疫情及其应对措施对各经济体消费者行为的影响是导致各经济体内部均出现行业间通胀不平衡的一个主要因素。例如，疫情暴发后各经济体政府采取的“封城”等措施一方面降低了消费者在交通、旅游等领域的支出。另一方面，也提升了他们在食品、饮料和居家用品上的支出，导致2020年上半年全球食品价格涨幅显著高于其他行业（Cavallo，2020）。另外，疫情后各国消费者缩减服务业支出并转向购买耐用消费品，这种消费变化增加了企业对原材料、能源和交通运输的需求，而疫情暴发后全球供应链收紧使这种增量需求难以被满足，进一步抬高了2021年原材料和能源的价格（European Parliament，2021）。

第三，面对疫情对总需求和总供给的巨大冲击，不同行业供应链物流体系恢复节奏不一，以及原材料和石油等大宗商品价格大幅上涨，是导致各国内部PPI与CPI走势背离、波动不一致的主要原因。一方面，疫情暴发初期对总需求的冲击大于对总供给的冲击，使得上游企业普遍采取降价策略，导致2020年第一和第二季度全球性PPI同比下跌（Balleer et al.，2020）。2021年，随着经济复苏带动总需求恢复，叠加2020年的“低基数效应”，PPI较CPI同比有更大幅度的反弹和增长。另一方面，疫情暴发后能源和大宗商品市场供需发生错配，大规模政策刺激下，全球经济复苏以及季节性取暖使得能源需求剧增，而能源和原材料的供给恢复十分缓慢。全球“减碳”和“碳中和”的产业政策进一步限制了化石能源的供给。这些因素共同导致大宗商品、工业原料和能源的价格在2021年整体呈上升趋势，例如，衡量大宗商品和原材料价格的CRB指数和CRB工业原料指数自2021年4月以来已分别同比上涨超过50%和40%（见图6）。石油、天然气和食品粮食的价格在2021年也呈现出高速上涨的趋势。原料和能源价格大涨给企业在成本端带来巨大压力，而疫情导致的全球运费高企，供应链收紧并持续处于瓶颈状态，使企业难以及时补足库存。成本上升和库存短缺叠加疫情暂时稳定后总需求的大幅反弹给予企业更大的涨价空间，并推高了PPI水平（Mutikani，2021）。大宗商品、能源价格的上涨会导致通货膨胀“自我实现”式上涨（王道平和贾昱宁，2018），也是本轮全球通胀持续上行的主要原因。

（二）通胀结构性因素持续存在

整体来看，经济结构的不平衡、抗疫能力的差异、疫情刺激政策的强弱、消费者行为的变化都推动了全球结构性的通货膨胀。这些结构性因素的持续性在不断上升。第一，在全球消费结构和贸易结构稳定的环境下，疫情仍然在全球蔓延，各国疫情的发展处于不同阶段，这导致全球各国抗疫政策仍有巨大的差异。与此同时，经济的复苏不平衡导致各国政府刺激政策不一，新兴市场经济体面临发达经济体政策外溢的负面影响，这种结构性的差异将继续存在。第二，疫情发展走向长期化，消费者的行为受到长期约束，跨行业的通胀不平衡现象并没有消失的迹象。

此外，PPI通胀能否顺畅地向CPI通胀传导也决定了未来的通胀走势。PPI与CPI中存在着产业链上下游关联，是通胀能够沿产业链传导的理论基础。PPI通胀向CPI通胀的传导一般存在两种情况：第一，PPI通胀顺利转移到CPI侧，产生全面的通货膨胀。第二，PPI通胀未转移到CPI侧，生产停滞，可能造成经济萧条。学术界对PPI通胀向CPI通胀的传导机制一直存在争议，诸如Clark（1995）和Wei&Xie（2018）的一些实证研究发现，由于全球供应链的拉长以及“篮子”中的商品结构不同，PPI侧通胀并不会全部转移到CPI侧，导致PPI与CPI通胀之间存在一定的“剪刀差”。然而，一些对新兴市场经济体的研究发现，PPI通胀还是会传导到CPI端，并造成全面的通货膨胀（Sidaoui et al.，2010；da Rocha Lima Filho，2019）。研究PPI向CPI通胀传导的可能性，主要看传导的动力是来自供给侧还是需求侧。根据历史经验，一般需求侧主导的价格传导会相对顺畅，而供给侧的价格传导路径没有那么顺畅。目前来看，疫情对供给侧造成严重冲击，短期内，供给侧的价格压力未迅速传导到CPI，形成“剪刀差”；长期来看，各经济体极度宽松的刺激政策造成了需求侧的需求剧增，一旦传导动力从供给侧转移到了需求侧，供需差迅速扩大，PPI通胀将传导到CPI侧，形成全面的通货膨胀。