本文从买方的角度为读者展现买方的动机、买方并购交易流程及关键节点的把握，使得读者对整个并购交易有一个更为清晰的认识。

 

一、买方动机阐述

企业发生并购行为最基本的动机是为了寻求发展，相比于内部扩张，并购带来的发展可能更为迅速，尽管风险随之相伴。同时，不同的发展策略也就构成了企业并购的不同动机，多数动机背后往往存在相关学术理论作为支撑：

 

1. 追求协同效应，提高竞争力

协同效应理论认为合并后的两个或者多个企业的整体效益可以实现1+1大于2的效果，从而达到提升企业竞争力的目的。并购后产生的协同效应主要体现在经营、管理和财务协同三个方面。经营协同效应强调并购后产生的规模效应：通过规模扩大降低产品的单位成本及费用；采购量增加使得议价能力提升，降低了单位采购成本。管理协同效应存在于两个管理能力有较大差异的企业之间，通过并购将管理资源“溢出”的部分转移至管理能力相对缺乏的企业中，使其获得有效的管理资源补充，提高其运作效率，进而使得整个集团的总管理水平提高。财务协同效应强调资金使用的效率，并购双方存在资金实力差距的情况下，并购后能够使得资金盈余流向羸弱一方，使后者省去了融资成本，也使得前者资金得到有效利用。其次，企业规模扩大，抗风险能力增强，集团的融资能力也增强。

2. 消除竞争对手，扩大市场份额

市场势力理论认为企业合并的目的在于获取更多的市场份额，形成市场垄断力，从而利用市场支配者的地位获取特殊的垄断利润。此外，在多样化的并购类型中也包括恶意并购，即主要目的是为了有意消除竞争对手。

3. 实施多元化战略，分散投资风险

随着行业竞争的加剧，企业并购其他行业经济效益不好但发展前景好的企业，不仅能有效扩充企业的经营规模，获得新的经济增长点；亦能够利用企业现有资源，以较低的成本进入新的市场领域，获得更多的经济效益，实现企业转型。此外，多元化经营能够有效分散本行业竞争带来的风险。该类策略主要出现在混合并购的模式中。

4. 改善价值被低估公司，重新出售获得收益

价值低估理论认为在完善的市场经济机制之下，当一个企业由于经营者的管理能力欠佳或者经济波动而出现暂时性的价值低估时，其他企业就有了并购该企业的动机。在通过改善其经营管理后重新出售，可以在短期内获得巨额收益。

5. 获得先进资本，谋求创新

企业在并购时获得了被收购企业的资产，亦获得了其人力资源、管理资源、经营网络及技术资源等等，该些关键资源的获取有助于企业整体竞争力的提高。例如某股份制银行并购某信息技术公司以获得其数字化研发及开发能力，使得自身完成数字化转型。交易费用理论认为企业在生产经营过程中涉及大量中间产品（人力资源、先进技术、原材料等）的生产获得，如果将这些中间产品内部化，可以减少在市场获取这些产品时的信息不对称问题，同时避免信息成本高引发的潜在风险。

6. 并购是国际化的有效途径

当前国际竞争愈发激烈，企业扩大国际市场份额和提高其国际竞争力可能会受到不同国家制度和文化的影响。通过海外并购的形式，可以使企业与外国企业进行快速融合，学习先进战略的同时，有效降低其在海外市场的经营风险和财务风险。

7. 应对政策变化需要

该项动机主要针对企业所属行业出台新的关键性政策（新政策属性足以改变行业格局），在应对政策时将耗费企业大量资源及精力，若继续被行业内的竞争分散精力，可能极大地影响企业运转效率。因此该类企业在并购竞争对手以达到提升效率的同时亦可借此达到改变整个行业格局的目的。如滴滴并购优步的案例，在《网络预约出租汽车经营服务管理暂行办法》出台的背景下，滴滴应对该政策成了公司的重中之重，若在被与优步的竞争分散精力，或影响整个企业的运作效率；而优步作为非本土企业，在政策适应方面处于劣势，滴滴将优步并购，既在新政中提升了企业的运转效率，亦乘借东风改变了整个行业的格局。

 

二、买方并购交易一般流程及关键节点

我们从买方的角度阐述并购交易的一般流程及关键节点。并购交易通常需要3-6个月，对于买方而言，并购活动一般涉及公司整体的战略性考量，将外部企业/资产纳入自身，涉及较大的风险与机遇。需要执行者具有全局性思维、较高的技术整合能力。在实务中，对于较为复杂的并购交易，买方亦可考虑聘请专业的财务顾问为交易进行全流程管理，保障交易能够按期、顺利执行。

通常情况下，买方并购交易主要涉及五大板块，包括收购前的战略考量、交易标的的选择、交易执行过程中的尽职调查、交易架构设计与估值、交易谈判及签署SPA及交割后的投后管理等。

 

1. 收购前战略考量

在兼并收购活动发生前，如前文所述，进行兼并收购的目的是为了企业发展，那么企业方需要先思考兼并收购是否是我们进行企业发展的最优选项？应重点关注并购活动对公司发展战略的匹配程度，具体可以考虑如下问题：

a)从战略角度思考，我们应该引进/发展什么业务？

b)除兼并收购以外，我们是否还有其他方法？

c)可以使用哪些技术手段确定我们需要获取什么以及在哪里获取？

 

在确定兼并收购作为最优选项后，企业方需要思考并确定，在兼并收购活动后需要达到的目的，如：

a)通过并购保持其核心竞争优势；

b)获取竞争力的知识产权或者技术；

c)扩大市场份额；

d)整合上下游资源；

e) 提高资本回报等。

厘清企业方的发展战略及通过并购可实现的发展目标可为执行者在确定并购方向、制定并购策略的过程中提供清晰的指引，是整个并购活动的最高层出发点。

2. 交易目标筛选

阶段1：在明确并购的战略目标后，企业方应事先设定一套收购标准/“标的画像”，以有效地甄选潜在的收购标的。常见的“标的画像”如下：

 

如上图所示，企业方在制定“标的画像”时可根据企业自身战略考量对“标的”的定性及定量双重标准，最终创造一个可量化并且清晰的标的筛选清单。与此同时，企业方要确定关键标准，并对各标准制定合适的计量参照指标。

在具体筛选标的企业时，企业方可以根据制定的“标的标准”创造一个标的信息模板，以便于搜集信息及后续比较。

阶段2：在获得潜在标的的关键指标信息后，企业方可根据自身战略发展需要，制定出一套标的评估模型/框架，赋予各指标合理分值，并计算各标的企业的加权/加总分数，进行排序，根据分值大小，企业方便可选择出最合适的标的企业。

同时，我们需要注意以下事项：

a)指标越多，不一定越好：多的指标存在一定的干扰及“噪声”，有可能使得企业方筛掉合适的标的，因此企业方应选取最核心的指标；

b)制定统一的筛选标准；

c)聚焦于并购标的对于企业的适配性。

 

3. 交易执行

阶段1：在确定收购标的后，企业方可与卖方获得联系，但是如果企业方希望在初期阶段保持匿名也可通过其聘请的财务顾问与卖方先行接洽。经过双方初步接洽和了解，如果双方较收购交易的意向原则达成初步一致，接下来双方通常会签署保密协议以便获得与潜在交易相关的详细信息和文件。

签署保密协议后，卖方将向买方提供标的相关的更多信息，包括但不限于股权结构、组织架构、业务数据、历史财务数据及财务预测等重要资料，以供买方进行初步的估值和判断。在做完初步判断后，买方将向卖方或卖方财务顾问出具一份非约束性投资意向函（Letter of Intent, LOI）和非约束性报价函（Non-biding Offer, NBO）。

非约束性投资意向函通常包括：交易融资安排、拟议交易结构、完成交易所需的政府审批、尽职调查安排及拟定交易时间表等。有的项目中还会在此阶段纳入某些关键条款，如：价格调整机制、交易先决条件、卖方声明及保证等。

 

阶段2：在卖方接受意向函及报价后，买方需要组建内部团队以及外聘顾问团队。在这一阶段主要是通过开展业务/运营、财务、法律/合规等方面的尽职调查对企业的情况进行深入了解及摸查风险。买方通过尽职调查后应该能够得到如下问题的答案：

a)是否应该继续进行并购；

b)最终的交易价格；

c)采用何种交易结构；

d)是否应该在后续协议中添加保障性条款。

此外，交易架构的设计也是该环节中的重要考量点，主要涉及：收购方式、合法合规性考量、融资结构考量、交易组织结构及交易税务考量等。

（1）收购方式

传统的交易结构主要包括资产收购与股权收购两种模式。

资产收购是指买方直接向卖方购买相关资产，例如机器设备、知识产权等，同时可能会伴随员工转移安排。通常情况下，资产收购中买方可以灵活选择其希望购买的资产，无需承担目标公司历史上的法律风险；但同时，资产过户及人员转移的程序较为复杂、耗时较长，并且可能影响业务连续性。

股权收购是指买方通过收购目标公司的股权从而间接获得目标资产及相关资质、人员等。相对资产交易而言，股权收购过户简单、流程便捷。但是，股权收购中的买方需要继承目标公司历史风险，例如未决诉讼等。股权收购仅导致目标公司股东的变更，而不涉及资产在不同主体之间的转移。此外，出于税务考量，股权收购相对比较直接，除所得税外，无有关资产转让或清算的额外税务成本；但收购方有继承卖方在收购前的隐性负债和潜在税务风险。资产收购产生的收购溢价将提升标的资产的账面价值/计税基础。升值资产如可计提折旧摊销，则折旧摊销金额计入损益，并增加可税前可列支扣除的金额。但是，卖方将承担较高的税务成本，可能影响最终交易价格的确定。

（2）合法合规性考量

在进行上市公司并购重组交易结构设计时，需要考虑《公司法》、《证券法》、《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》等法律法规的限制，若交易结构不具备合法性，则再好的交易结构设计也将通不过监管机构的监管。此外，涉及到跨境并购的情况，也需要重点考量卖方所在国（东道国）的法律与税收环境因素。

（3）融资结构考量

在企业自有资金不足时，根据项目实际情况及企业自身综合情况，考量可实行的融资方案及融资渠道。例如考量银行贷款、发债及股权投资的优先性及成本；考量融资渠道的选择：政策性银行、境内外商业银行、出口信用机构及国际金融机构等等。

（4）交易组织结构

主要涉及离岸与境内、企业的法律组织形式、内部控制方式及股权结构等。此处主要涉及法律层面的考量，可在该阶段引入专业律所，提供相关可行性建议，以减少相关风险。

（5） 税务考量

税务考量贯穿于整个交易架构设计，如前文所述的资产收购及股权收购中，税务成本是重要的考量因素。在实际案例中，我们需要考量相关税务政策及税收优惠；如果涉及到跨境并购，也需要考量相关税收协定，以减少税务风险、优化并购交易的税负、优化运营过程中股息分配的税负及降低未来取得投资收益的税负。

一个好的交易结构，应该能满足以下要点：

a)能够满足交易双方的商业意图；

b)能够平衡成本、风险，且操作效率高；

c)符合法律规定；