一、估值是什么？

回答这个问题之前，先讲一个例子。

几年前，团队对一个并购标的进行估值，按惯常套路，一顿操作猛如虎，第一版算出估值12亿。随后剧情就非常精彩。

被并购方说低了，起码15亿，并购方说高了，10亿附近比较合理。

双方拍脑袋，我们用模型论证“拍的对”。

几个回合以后，双方达成一致，定价在13.5亿，此时模型也是配合得天衣无缝。

而此次估值采用的模型就是最严谨的现金流折现模型。

估值是什么？

上市前，估值是心理预期，模型是证明预期是对的。

上市后，估值是一部分人的行动指令，是另一部分人设置的价值陷阱。

是不是估值就没有意义呢?当然不是！

估值是一个工具。

假设很多人都已建立起PE超过20倍就价格偏高的概念认知，如果把PE降到15倍，是不是就会很多人认为价格合理了。

注意市盈率的公式，P/E。调节PE可以通过分子P，也可以通过分母E，如果把当期利润E提高一点，即便P不变，PE就可以降低，此时大部分人就会有股价更便宜的错觉。是不是很有意思！

我们继续看，如果没有估值，就像原始社会以物换物，没有参考价格，就没法评价两个红薯换头驴有没有吃亏。因此，估值方法就像给大家一个价格标准，什么价位大家可以入场，促进交易更加活跃。

因此，了解清楚估值的底层逻辑，就知道该怎么学，如何用？

学会估值是为了看清对手牌，知己知彼，防止踩雷避坑。

二、如何用财报进行估值？

先从简单示例入手。

如果有一家上市公司，公司的全部资产就是一套海边度假房产，100万全款买入，每年租金收入扣掉折旧、人工等各项开支后，净利润5万元。假设房价不涨，租金不变，利润不变，你愿意多少钱购买这家公司（这套房子）。

房价不涨，100万就是市价，对应的市盈率100/5=20倍，合理吗？

简单来说，每年5万收益，100/5=20年回本。

如果考虑物价上涨因素，每年涨3%，要保证购买力水平不变，需要31年才能够回本。

 

当31年后才能回本作为决策参考时，相信你会犹豫要不要买？或者要不要再砍砍价？或者检查一下房屋质量，和周边规划，31年后房子是否还能用，此处是否还有租赁市场需求，或者转手还能卖多少钱？这一系列心理活动，已经完整演绎了估值决策的全过程。

估值的方法有很多，PE、PB、PS、PEG、DCF等。如果只是用前面几种相对估值法，压根就不必看财报。真正能用的上财报的是现金流折现模型，既然牛哥是说年报，咱们就重点讲现金流折现模型。

现实中，越复杂的方法，越没用，精确的错误不如模糊的准确，尤其在计算估值时，最好是拿计算器随便敲几下，就能有个大概判断，这才是好的方法。

1、简单的方法。

生命周期理论告诉我们，企业都会经历导入、成长、成熟、衰退四个周期。如果时间足够长，平均到每一年，公司能够实现稳定盈利C，哪怕利润每增长，都已经算是不易。因此我们就可以用永续增长模型（P=C/i），对公司进行简单估值。

C是每年的净现金流。既然是粗略估计，也可以用净利润代替，这个数更容易获取。

净利润和净现金流的差别主要有两项：

一是折旧摊销。拉长时间周期来看，投资购买资产的开支都会折完，二者无差别，但具体到每一年，还是有差别的，因为净利润采取的方式是每年折旧一定比例，现金流则是付多少扣多少。由于时间价值的影响，这个差异在不同年份就会体现出来。

二是不进利润表的开支 。有些项目会影响资金，但不进利润表，比如应收账款、应付账款等经营性资产和负债。但拉长周期来看，所有存货都要卖出去，所有的应收都会收回来，应付都要付出去。

因此在永续模型下，这些短期影响就不要纠结，追求模糊的准确，不要在细节上死抠。

简单举例，某公司净利润3亿，折现率按8%（为啥是8%以后细说，用就对了，不满意可以换成5%，10%，分别看看）。公司价值=3/8%=37.5亿。如果账上有点现金或者股票，再加上，没有就算啦。再看看股本，假设2亿，股价=37.5/2=18.75元。如果价格与之偏离不大，那么这支股票就有深入研究的价值。

2、复杂的方法。

刚才我们做了极端假设，利润不增长。复杂的模型，我们就可以提高点要求。首先，利润要有增长，增长多少，就是我们要从财报里寻找的内容。其次，收益率要提高，提高到多少，也要从年报里找。这两项要找的参数，也正是本章深扒财报的关键。

（1）利润增幅怎么找？

关于利润增长，牛哥认为，一定要放到大格局中判断小格局，大格局就是宏观趋势和行业趋势，小格局就是公司历史。大格局看未来，小格局看历史。

比如：医美行业。随着医美接受度、人均可支配收入的提升，加上当前的低渗透率，人们求美的心态和老龄化对青春永驻的愿望，3-5年内甚至更久，增长趋势基本确定，行业具有高复购、高毛利的特点，进一步推断高速增长成为可能。行业强监管只是整治乱象，并非扼杀增长，反倒越规范越容易让优质标的凸显。

根据市场预测未来几年，医美市场规模，有望保持20%以上的增速。

资料来源：Wind,新氧研究院，上海证券研究所

由此来看，大格局可以给出未来5年20%的增幅。

如果我们分析的目标公司是上游原料和器材公司，可以看到三家较有代表性的公司，过去几年，平均利润率增幅基本也在20%左右，龙头公司表现更优。

小格局看未来，小格局看历史 ，未来5年给出20%的预期增幅不会很意外。

细心的朋友，可以分多档位 ，计算加权期望。

（2）收益率怎么找？

计算公司ROE=净利润/净资产。

如果公司的ROE为20%，那你不妨大胆一点，从保本的预计收益5%，提高到12%附近。为什么不是20%，考虑因素很多，比如公司利润会有部分留存，利润也未必全部能收到现金，现金也可能会受限等。通常来说扣除5-8pct都是合理的。

至于选取多少，牛哥仍然建议取一个好记的。牛哥通常根据业绩好坏，取12%，8%，5%作为基准参考。

同样以医美上游原料器材厂商为例，我们取12%，巧合的是，牛哥在龙头公司招股说明书中也看到，并购时折现模型刚好用的也是12%。

（3）数据怎么用？

有了上述两个参数，牛哥建议用两阶段模型，为啥呢？先看下图：

 

很多企业都逃不过生命周期模型，高速增长后的公司通常会因为行业衰退、行业内卷、竞争恶化或者内部管理等因素，陷入内卷，低增长、甚至负增长。因此估值模型使用两阶段更符合公司的实际情况。通常增长期5年(选3年计算量会更小），之后永续增长。

结合以上，我们的估值模型就可以计算了。利润增长20%，折现率12%，假设当期利润3亿，股本2亿。

p=E/1.12+1.2E/1.12^2+1.2^2E/1.12^3+1.2^3E/1.12^4+1.2^4E/1.12^5+1.2^4E/0.12/1.12^5。

 

根据上述模型计算出公司市值为44.9亿，如果账上有点现金或者股票，再加上，没有就算啦。股本假设2亿，股价=44.9/2=22.45元。永续模型估值是18.75元，可以粗略理解为20元附近都是相对安全。

能不能支持这个结论，就需要看看行业趋势、行业地位、公司经营、资源保障、竞争格局等基本面分析，进一步佐证。切记：尽信书不如无书。