1.供需双轮驱动，餐饮供应链景气绵长

1.1.餐饮万亿市场，供应链应运而生

餐饮行业规模巨大，疫后稳步修复。2021 年社会消费品零售总额 44 万亿元，同比增长 12.50%， 其中餐饮收入 4.69 万亿元，同比增长 18.60%。从增速来看，2015-2019 年餐饮消费增速持续 高于商品零售和 GDP 增速，餐饮消费增长韧性好。虽然疫情后餐饮市场受到严重打击，但随 着管控措施逐步放开，管控区域逐步缩小，2021 年增速迅速回升至 18.6%，至 2022 年 8 月 餐饮消费同比增速约 8.4%，环比增长 1.4%，环比转正，同比增幅扩大，餐饮稳步复苏中。

 

 

随着餐饮行业规模扩大，对标准化和降本增效的诉求持续提升，餐饮供应链应运而生。我国 餐饮供应链主要包含食材采购、生产、物流运输、终端服务等几大环节，行业内企业逐步由 涵盖一个环节向上下游扩展，发力布局供应链，行业空间稳步打开。 具体来看，餐饮供应链企业主要包含以下类别：1）农林牧渔企业，如双汇、龙大、正大、圣 农等；2）调味品企业，主要为复合调味品厂商，如日辰、宝立等，亦包含海天、中炬等基础 调味品厂商；3）速冻和预制菜企业，主要为安井、千味央厨、三全、立高、味知香等；4） 上下游全供应链连锁企业，如绝味和巴比等。

1.2.供需双轮驱动，供应链景气绵长

供需共振推动餐饮产业链繁荣发展，从供给端来看，数量迅速增长，企业供应链布局能力不 断完善，定制化能力及上下游供应链整合能力增强，冷链物流的发展亦驱动部分低温产品的 全国化布局；需求端，随着人工和租金成本提升，餐饮门店对连锁化和标准化诉求提升，我 国外食率仍有提升空间，外卖及团餐市场的高速发展亦催生供应链诉求提升。

供给角度： 餐饮供应链企业数量激增，行业处于快速发展期。根据《2022 中国餐饮产业生态白皮书》， 2019-2021 年间，餐饮供应链企业由 1.7 万家增长至 5.5 万家，CAGR 超 80%。整个行业格局 表现出企业数量多、体量小、成立时间短以及市场集中度低的特点，我们认为随着更多企业 入局供应链，行业规模仍有快速提升趋势。

 

企业定制化能力及上下游整合能力增强，规模优势推动。随着下游需求扩容，供应链企业逐 步延伸出以终端需求为导向的定制化方向，创新研发与定制生产为核心壁垒，例如千味央厨、 日辰股份和宝立食品均为定位定制化的餐饮供应链企业。同时我们认为擅长整合上下游产业 链的公司亦有核心壁垒，通过一站式的产品组合解决下游终端需求，更易受到青睐，如颐海 国际、蜀海供应链及海底捞形成的全产业链模式。

冷链技术完备助力供应链企业扩大运输半径。目前中国综合冷链应用率为 19%，截至 2019 年 我国冷链物流市场规模已达到 3391 亿元，同比增长 17.5%，增速显著，冷链完善布局更好助 力供应链企业扩大运输半径，实现供给爆发。

城镇化率的提升驱动餐饮供应链快速发展。我国城镇化率由 1949 年的 10.6%逐年增长至 2021 年的 64.7%，随着城镇化发展的进程，经济发展程度逐渐提升，餐饮供应链企业整合能力与 协同效率也将逐步提升。

需求角度： 我国仍处于外食率快速提升阶段。根据国家统计局的数据，除 2020 年因疫情扰动导致外食 率下降外，我国外食规模逐年提升，2019 年外食率达到 29.9%，接近日本 20 世纪 70 年代的 加速提升节点。我们预计随着社会生活节奏加快，我国未来类似于日本的餐饮大众化趋势不 改。而外食率的快速提升对餐饮的便捷性以及标准化程度要求提高，需求的增长有望推动餐 饮供应链行业规模迅速扩张。

外卖市场高增，对快速出餐要求更高。近年来随着生活节奏加快、家庭小型化趋势显著，消 费者更多选择外卖就餐。根据《中国外卖产业调查研究报告》，我国外卖行业市场规模在 2019 年达到 6035 亿元，同比增长 30.8%，且渗透率稳步提升至 15.9%，持续高增。外卖对于出餐 率要求较高，料理包、复合调味料、预制菜等均有助于提升出餐时间，且口感、味道与现炒 差别不大，因此需求连年提升。

 

 

团餐与乡宴万亿蓝海，推动餐饮供应链需求扩容。2020 年我国团餐市场规模已达到 1.53 万 亿元，占比 36%，2016-2020 年复合增速为 14.2%，受众群体约 6.7 亿人，我们预计团餐市场 有望持续放量。团餐具有可预测、规模大、标准化、订单稳定且时效长等特点，利于企业进 行规模化采购以降低边际成本，而乡宴市场存在原材料采购渠道复杂、品种多样且加工不规 范的弊端，外包给第三方进行统一采购、制作后复热是良策，目前农村宴席每桌成本约为 300- 600 元，每次约为 30-60 桌，为餐饮渠道下沉至三四线城市及农村打下基础。

连锁化率连年攀升，专业化分工大势所趋。随着人工、租金、原材料等价格不断上升，餐饮 门店利润被严重压缩，去厨师、厨房化意愿持续提升，连锁餐饮企业凭借中央厨房、集中配 送解决了此类问题，数量逐年增多。2018-2021 年我国餐饮连锁化率由 12.8%增长至 18.0%， 但对比美国（54%）、日本（49%）均仍有较大提升空间，餐饮连锁化率的提升倒逼餐饮供应链 布局，专业化分工是大势所趋。

人力及租金成本居高不下，降本增效诉求提升。近年人力成本与房租及物业成本在餐饮企业 成本中占比逐步提升，2018-2020 年两项成本占比之和稳定在 30%以上，严重挤压餐饮企业 利润空间。而半成品菜、料理包等由于其标准化程度高、加工难度低等优点有望直接节省大 量人力成本和房租成本，需求呈现爆发趋势。根据中国连锁经营协会的数据，传统餐饮企业 使用半成品代工后人力成本可下降 6%，租金成本下降 2%，因此我们预计在人力与租金成本 长期居高不下的驱使下，餐饮供应链有望为更多餐饮企业实现降本增效。

对标日本，我国餐饮供应链景气度仍绵长。对标美日发展阶段，我国仍处于黄金 20 年区间， 预计仍有 10 余年高景气。日本 B 端先于 C 端放量，进入稳定期后 C 端持续增长。受餐饮业 快速发展的推动，B 端至 1999 年持续放量，后期随着餐饮业发展停滞，增速逐步放缓；1999 年起经济增速放缓，居民外食率降低，一人户家庭增加，推动 C 端不断增长。类似于日本的 发展经验，当 B 端需求几近饱和后，C 端有望接续 B 端需求，继续爆发，我国餐饮供应链景 气绵长。

 

 

1.3.赛道丰富，水多鱼小

我们认为随着餐饮市场不断扩容，餐饮供应链行业红利期有望长期持续，规模远未到天花板， 各个细分赛道均有较大发展空间。 细分来看，1）上游原材料分散，集约化诉求提升：餐饮企业原材料品类众多，产地不一而同， 单一品类货值及占比较低，若全部由企业自身对接农户采购或浪费大量人力物力，难以形成 规模优势。如圣农、正大、泰森等上游企业在原材料采购、加工及渠道对接上具有集成壁垒 及先发优势，较企业自行采购性价比更高。 2）中游细分加工环节众多，多环节发展是必然趋势：食品加工企业是餐饮供应链最核心的组 成部分，其加工环节众多，环环相扣，每个环节的产成品大多为下一环节的原材料。各个环节均有领先的头部企业居于其中，如从净菜至即烹环节中不可或缺的调味品赛道，逐渐细分 出基础调味品、复合调味品，根据下游企业的需求亦延伸出定制餐调企业，再如即烹至即食 环节中，速冻食品及预制菜企业不可或缺，头部企业壁垒高筑。同时近年来我们发现出现多 个环节整合的趋势，如绝味和巴比已打通从生产到终端配送的全供应链链条。我们预计随着 行业不断发展，各环节头部企业在内部已达到绝对优势后，或逐步发展成为多环节甚至全环 节企业，为下游赋能的同时亦加固自身护城河。

3）下游赋能餐饮门店是大势所趋：下游餐饮门店如海底捞亦拓展出蜀海供应链，蜀海供应海 底捞起家，向上游供应商集中采购并在自有央厨系统进行分拣、初加工及部分深加工至半成 品。在满足海底捞下游供应需求后，蜀海亦开拓九毛九、新白鹿、青年餐厅等进行定制化服 务，赋能更多下游餐饮门店。 赛道丰富，水多鱼小。虽然行业发展空间大，但餐饮供应链鲜有大市值公司，大部分为定位 某一高度细分赛道的小而美的企业。

2.辨板块：百花齐放，大有可为

纵览餐饮供应链行业发展历程，我们认为行业沿着从 B 端标准化催生的通用化需求，延伸至 大 B 定制化需求的方向，亦出现 BC 端互相扩展的趋势，同时不同的子版块中上、中、下游 环节均有较大拓展空间。整体沿着从刚需属性向可选属性，从标准化向定制化发展。目前已 形成较大规模的产业链主要包含（复合）调味品、速冻食品、预制菜和烘焙，另外全产业链 连锁企业亦大有可为。 毛利率提升路径多样化，研发及物流是关键。通过梳理餐饮供应链的价值链，我们认为中游 加工制造由于技术进步及同质化的服务，毛利率处于低位，提升毛利率途径主要通过：1）向 上游研发拓展，增厚研发壁垒，提升盈利能力；2）形成规模优势，形成稳定毛利率；3）开 拓下游物流、渠道能力，形成全产业链壁垒，拉升毛利率。

 

 

2.1.调味品：调味品为基，赋能全链条

2.1.1.供应链基础支持，提升空间足

餐饮供应链中，调味品属于基础支持环节，基础调味品多为餐饮门店或食品工厂的上游，而 复合调味品多直接供应至商超或餐饮客户。分环节来看，上游原材料为影响调味品行业的关 键因素，价格、产地、品种对菜品口感及价格均有影响，中游生产供应环节中与供应链相关 性更大的为复调品类，其 2021 年市场规模已达到 1588 亿元，目前仍处于地域性向全国化扩 展的阶段。

细分品类次第花开，复调仍处于导入期。我们按市场集中度同时参考渗透率和复合增速划分 了调味品细分品类的生命周期，目前复合调味品仍处于导入期，渗透率较低且 CR3 仅 10%， 消费者教育和全国化是长期趋势。

中国复合调味品市场不断发展，空间超 1500 亿。根据艾媒咨询，近十年来，中国复调市场规 模呈稳定上涨趋势，同比增长速度维持在 10%以上，2021 年达到 1588 亿元，同比+12.3pct， 预计 2027 年将实现翻倍增长，全复合调味阶段增长势头较好。

 

 

我国复合调味品人均消费和渗透率均偏低，提升空间充足。2020 年中国调味品的人均消费量 仅为美国的 52%、日本的 45%，其中复合调味品的开支为人均 15 美元/年，相比美日仍有很大 的提升空间。2020 年中国复合调味品渗透率为 26%，2022 年提升至 30%左右，美国已达到 73%， 日本、韩国也达到 60%左右，相比之下中国复调渗透率明显偏低，提升空间充足。

对标日本针对特定菜式的复合调味品市场发展历程，未来我国定制复调发展潜力可期。根据 日本食粮新闻，2021 年日本针对特定菜式的复合调味品市场规模已达 932.4 亿日元，2017- 2021 年 CAGR 为 3.11%。随着我国复合调味品市场规模的快速发展，定制复调品类有望迎来 快速上涨阶段。

分渠道看，餐饮仍是复合调味品发展的主要推动力，外卖、预制菜等催生复调增长。分渠道 看，餐饮消费渠道占比最高，食品加工次之，家庭消费渠道占比最小，餐饮及食品加工领域 相比于家庭端对于滋味丰富、独特的复合调味品需求更大，使用量也倍于家庭端，因此仍为 复调长期驱动力。近年外卖流行、预制菜行业兴起、餐饮业管理的规范化及连锁化经营推动 复合调味品需求快速增长。

2.1.2.需求供给双轮驱动复调行业快速增长

需求端来看，定制复调减少原材料和人工成本，双重降本增效。随着连锁化率持续提升，不 同品牌的定制化+同一品牌下的标准化诉求逐步提升，定制复调口味稳定且操作便捷，一定程 度上减少原材料和人工成本，迎合此类需求。从价值链来看通常调味品在餐饮企业中整体成 本占比约 6%，人工成本约 8%，使用复调有望实现双重降本增效。同时节省出餐速度，提升门 店翻台率。

大型连锁餐饮定期推新和品控要求带动规模化定制需求。百胜作为中国最大的快餐供应商之 一，在食品质量和统一性方面有着较高要求，相较于独立研发和生产，使用定制复调有望节 省更多人力物力，进而带动规模化的定制需求，为定制复调企业带来新的增长点，例如宝立 食品深度绑定百胜，长线产品+新品订单驱动复调业务快速放量。 供给端来看，ODM 定制介于代工和经销之间，客户绑定和自主研发结合带来高毛利。ODM 运 作方式以新雅轩、圣伦为代表，在产品生产上能够兼顾客户需求和生产自主性，OEM 满足客 户定制需求，偏重于执行，而 ODM 的商业模式更偏重于创造和创新，特色餐类对 ODM 模式有 较强的需求，经销则方便推出大单品以开拓市场。

2.1.3.行业竞争格局分散，集中度提升可期

复合调味品行业集中度低，龙头份额仍头提升空间。根据前瞻产业研究院，2019 年我国复合 调味品行业 CR3 仅 12.57%。细分赛道来看，2021 年发展较为成熟的火锅底料赛道 CR5 也仅 24%，而中式复调 CR3 仅 7.9%。对标与我国饮食习惯相似的日本，2016 年日本复调行业 CR2 已达 57%，我国的复调市场行业集中度仍有较大的提升空间。

 

 

各企业大多深耕于差异化的细分赛道，跨领域龙头企业尚未出现。复合调味品行业主要参与 者产品差异化特征较为明显，在粉类、酱类、汤类、火锅底料类以及汁类等几个品类中建立 并不断丰富其产品矩阵，目前尚未出现跨领域龙头。未来随着行业内竞争的进一步加剧和产 品品类的不断拓展与延伸，跨领域龙头有望领跑行业发展。

2.2.速冻食品：供应链赋能，市场前景开阔

2.2.1.供应链稳定供能，渗透率持续提高

速冻食品作为食品加工行业产品之一，串联了农林牧渔与下游销售。上游为农林牧渔和初步 加工企业，主要包括米、面、杂粮、肉类、蔬菜和海鲜，中游为以三全食品、安井食品为代 表的速冻食品产业，下游为终端销售渠道，冷链仓储及运输连接中下游。

上游供给稳定，需求变化促进上游发展。近年来面粉虽然零售价格有所上升，但产量走势平 稳。22Q2 开始生猪价格略有上升。米、面、蔬菜、肉类等上游供给总体供给稳定。人口增长 以及消费者对营养需求的提升促进上游企业发展。

 

中游速冻食品发展势态高，多产品渗透率提升。速冻食品市场结构主要包含速冻面米类（传 统 vs 新兴）、速冻火锅料和速冻其他食品（速冻菜肴等），其中传统速冻面米类已进入成熟 期，新兴速冻面米和速冻火锅料仍处于成长期，速冻菜肴类尚处于导入期，按目前生产技术 成熟度来看，传统速冻面米>速冻火锅料>新兴速冻面米>速冻菜肴。 作为速冻食品市场的主力，面米主要满足饱腹需求，市场占比达 52.4%，火锅料则与餐饮场 景结合更密切。近几年，家庭端对方便快捷的诉求使得速冻面米需求提升，居家场景使火锅 料渗透率提升，我国餐饮行业连锁化和规模化进程加速。虽 2020 年受到疫情冲击增速有所 放缓，但整体仍呈现上升趋势，连锁化为了保证口味标准化，将带动速冻产品需求，同时冰箱和微波炉的普及，延长了速冻食品的保质期，使得速冻食品的需求量快速提高，同样提高 了速冻产品的渗透率。

下游多元化发展，电商发展加速行业扩张。行业渠道开始多元化复杂发展，由流通渠道，传 统批发商零售的方式转变为如今多层次、多渠道并存的状态，全国连锁、区域连锁、商超零 售、电子平台。电子平台的大力发展加之冷链物流的逐渐成熟，使得速冻渠道更加丰富，消 费者覆盖更加全面。

2.2.2.行业集中度低，行业开拓性强

速冻行业增速较高，行业参与者知名度高。根据华经产业研究院，2021 年我国速冻食品市场 规模达 1755 亿元，同比增速 26%，国内如三全食品、安井食品、千味央厨等速冻食品公司知 名度高，传播广泛。

对标发达国家，速冻食品前景广阔。2020 年，日冷集团总收入 5728 亿日元，以 2020 年年均 汇率折合人民币约 55.37 亿元，对标中国龙头企业，2020 年三全食品营收 69.36 亿元，安井 食品营收 69.65 亿元。中国人口目前约为日本人口 12 倍，而龙头速冻企业收入几近持平，中 国速冻食品发展前景广阔，随着行业趋于成熟，成本降低，消费者教育完成，速冻行业将更 上一层。

需求端新消费人群变“宅”，速冻食品能力凸显。消费能力的提升，快生活节奏使得消费者饮 食习惯发生改变，“宅”成为新兴消费者的代名词。速冻食品的便捷性很好的符合这一消费习 惯，同时，相对比其他方便食品，速冻食品不包含防腐剂，依靠低温保鲜，符合消费者对于 食品健康的要求，因而在家庭端愈发常见。加之团餐产品全面升级、信息化趋势明显加强， 团餐也成本把控能力成为发展关键，团餐市场发展前景可期。

 

 

行业集中度低，龙头产品多元化发展。目前，速冻食品行业中，新兴速冻面米行业格局依然 较为分散，企业规模与实力参差不齐，速冻火锅料行业集中度低，CR5 仅为 20%，随着消费结构升级，消费者的品牌意识增强，龙头企业借势发展多元化产品，借助规模和技术优势，不 断扩大市场份额，发展前景广阔，如 2022 年 5 月安井推出安井小厨，以自产自研为主，小酥 肉占安井小厨事业部半数以上体量；三全食品推出 10 元 3 包系列，促进产品下沉，推出微 波系列和空气炸锅系列，丰富产品框架。日冷 2001 年推出“正宗炒饭”，经过 4 年研发，连 续 20 年蝉联日本速冻炒饭品类销量第一，三全食品推出微波炒饭，规划通过降低售价抢占 方便食品市场。

2.2.3.速冻面米：C 端现分化，B 端正景气

传统面米工艺成熟，新兴面米方兴未艾。在 1991 年三全制作出我国第一颗速冻汤圆后，传 统速冻面米食品（如水饺、汤圆、粽子等）工业化生产技术快速发展，目前已十分成熟，正 逐步向多品类工业化生产进行扩展，如油条、蛋挞等新兴速冻面米食品，预计有望成为速冻 面米行业新的增长点。根据尼尔森数据，新品为销售额贡献约 2.7%，仅次于老品现有品类销 量增长。

C 端：传统面米三足鼎立，格局稳固；新兴面米市场广阔，格局分散。传统面米 2020 年 CR3 （三全、思念和湾仔码头）达到 47%，市场竞争格局较为稳固。整体市场空间逐渐趋于饱和， 进入存量竞争阶段，其中龙头拥有技术、渠道、产品、品牌等壁垒，拥有更强的获益确定性。 新兴面米新品类层出不穷，例如安井的红糖馒头、紫薯糯米球、千味央厨的油条等，各玩家 均通过新兴品类切入。行业目前仍处于成长期，增量市场空间巨大，在渠道、品牌、产品等 方面拥有优势的企业均可分得一杯羹，以高β带动自身发展。