一级市场与二级市场估值的差异

一级市场和二级市场在估值方面的一个显著区别就是，PE、VC市场的核心更注重在交易二字。相比于二级市场，因为一级市场相对是一个非标市场，而二级市场从决策到交易，中间执行过程是很短的，交易的过程也都是标准化、高频、连续。同时，一家上市公司在相当长的一段时期内，它的未来数据是可预期的，同时它的历史数据又是非常充分的，因此价值的长期波动不会特别大。尤其对于长线的价值投资者来说，合适的布局点位可能会反复的出现，即使错过一次布局机会，后面仍然可能有机会再次去布局。但是一级市场，尤其TMT这块非零即一的特点非常突出，无论PE还是VC其实都属于风险投资大类，所关注的公司往往是处在高度的风险之中，公司本身的商业模式也在不断调整。同时他们没有历史数据可以参考，即使是有历史数据，公信力也远远不如二级市场披露出来的数据那样强。其次，对于未来数据的预期，不同的机构、不同的投资经理完全是见仁见智的情况，可能会出现非常大的分化。一旦错过本轮投资，等到再想进入下一轮投资，可能会付出几倍甚至几十倍估值的代价。同时一级市场相比二级市场更关乎人本身，需要靠谈判来定价，很多时候不是想投就能投的事情，除了估值以外的诸多因素都会起到意想不到的作用。风险投资之所以存在，由于标的内涵价值的高度不确定性，交易过程成本的高摩擦性，对手信息的不对称性，竞价对手之间的心理博弈等等，综合下来导致的高风险和高收益的匹配。

一级市场的投资从数学上是一个概率的学问，这种概率的学问可能比二级市场要表现的更加的突出。一期基金的回报可能是完全靠其中个位数的投资标的带来数十倍、百倍甚至千倍的回报，而其他的大多数标的要么是失败，要么是无法按期退出。

一级市场估值框架

在估值框架上，PE、VC也逃脱不了传统理论估值的那些框架，但是由于实际的交易过程中情况千变万化，理论估值框架的适用性可能会显著不同于二级市场。

首先是可比公司交易法、可比公司法。一级市场往往是头部通吃的的，比如行业细分领域的第一名，细分模式的创始者。80%的机构可能都会把钱砸到第一名身上，而排名三名开外的公司几乎很少会有机构关注。我们认为头部公司在长期中存活的概率比其他公司高得多，因此它的估值倍数也享受相应的溢价。

第二种就是可比交易法。同类公司在相应轮次交易时估值水平是有可参考对象的。比如说我在看海外直播公司时，进行估值会参考国内的直播公司，花椒、映客等相应轮次的估值水平。

第三种就是现金流折现。往往适用于比较传统的行业，像影院并购用的会比较多。因为历史数据比较充分，同时它的经营模式也都非常稳定。再就是适用于一些有连续现金流的互联网商业模式，比如说电商、直播，这类企业往往会强调流水概念，只要谈流水的公司一般是可以去按照现金流的折现方式去估值的。

再就是资产法。比如说有些文艺类企业，突出表现为一些靠IP存活的公司，一级市场可能会根据它库存IP未来开发形式，以及它正在研发IP将来的开发周期、变现周期去进行相应价值的估测。但它没有一个稳定现金流的预期，所以估测的方差会非常的大。

再就是一二级市场价差法，这也是挺多在实际操作中会考虑用到的一些手段。比如说有些IPO阶段的项目，可比二级市场同类企业非常多，估值倍数也都相对的确定。由于这种项目退出的确定性会比较高，所以以标的上市后预期的价值来锚定自己进入的估值，保证一定的预期回报率也都是一些常用的手段。

除了上面这些典型的估值方法以外，某些外部影响因素因素往往会比前面这些业绩理论估值法可能都要重要的多。

首先，一级市场资金周期的影响。比如说市场寒冬的时候大家出手很少，标的估值腰斩到三分之一，本轮估值低于上一轮的估值等情况也都出现过。而当市场回暖的时候，会眼看着它们的PS倍数从5倍上升到10倍、20倍，最近的一些区块链to B服务的企业可能到了30倍、50倍的PS。资金以及市场对于板块的关注度高低，会造成了估值的波动，幅度会远远超出二级市场常见的范围。再就是交易博弈层面，买方之间的博弈，标的跟竞品之间的博弈，买方跟标的之间的博弈。因为一级市场投资的时间宽容度跟价格是一对矛盾。当遇到强力的竞价方，留给我去从容的谈判压价的时间就会很少。当竞品融到资后会给标的快速融资的压力，这时候往往标的方会在价格上做让步。另外有些比较有品牌的投资机构，其具有的战略资源价值，都会在价格谈判时会造成非常强大的影响。 最后，一份投资协议里面有很多种条款，有些特定权力，比如优先权利、一票否决权等等，这些条款也会影响标的对价。