MLCC 龙头，定位元器件整合配套供应商

风华高科位于广东省肇庆市，于 1984 年成立，是一家专业从事高端新型元器件、电子 材料、电子专用设备等电子信息基础产品的高新技术企业，1996 年在深圳证券交易所 挂牌上市。公司已发展成为国内大型新型元器件及电子信息基础产品科研、生产和出口 基地，拥有自主知识产权及核心产品关键技术的国际知名新型电子元器件行业大公司。 公司致力于成为世界一流的电子元器件整合配套供应商和解决方案提供商。

公司第一大股东为广东省广晟控股集团有限公司，持有 20.03%股份，实际控制人为广 东省国资委。公司董事长吴泽林先生于 2021 年 9 月 13 日起任职，2018 年 9 月至 2021 年 9 月，任广晟有色金属股份有限公司党委书记、董事长。

 

 

周期成长型行业，基本面与行业景气关联度高

回顾历史，风华高科基本面跟随行业景气度和自身产能释放，在不同阶段增速差别较大。 2016 年-2018 年，公司在行业景气周期的强劲催化下业绩实现爆发式增长，营业收入由 27.74 亿元增长至 45.80 亿元；归母净利润由 0.86 亿元增长至 10.17 亿元。2019 年 MLCC 渠道消化库存，价格回落下行业景气度同比下降。2021 年前三季度，公司增长 动力呈现显著复苏，营业收入 39.55 亿元，同比增长 35.47%，归母净利润 8.79 亿元， 同比增长 153.72%。

盈利能力方面，风华高科也表现出与行业景气度较高的相关度。2016 年公司销售毛利 率 20.04%，2018 年提升至 41.67%；2016 年公司销售净利率 3.37%，2018 年提升至 22.46%。分地区营收结构上，公司主要服务大陆客户，海外业务占比近年来均在 10% 以下，表明公司过去成长主要通过提升国内客户市占率。

 

 

2016 年至 2021 年 Q3，公司期间费用率相对稳定，其中销售费用率和财务费用率有所 下降。 2021 年 Q3，公司 ROE（加权）水平为 13.72%，在长江证券电子行业分类的近 400 家 上市公司中排名第 94 位。

风华高科财务杠杆水平较低，2021 年 Q3 资产负债率 32.50%，同期在长江证券电子行 业分类的近 400 家上市公司中排名第 225 位。公司短期偿债能力尚可，2021 年三季度 流动比率和速动比率分别为 1.50 和 1.22。

 

 

国内 MLCC 龙头，打造元器件平台型公司

风华高科产品线包括电容、电阻和电感，下游应用覆盖通讯类、消费类、计算机类、汽 车电子类、照明电器类等各类电子终端。公司营业收入结构中，片式电容和片式电阻占 比较高，是公司核心业务。 FPC 线路板业务主要为公司此前控股的子公司奈电科技，2021 年 4 月公司董事会审议 通过奈电科技以公开挂牌方式增资扩股暨引入战略投资者。经世运电路增资后，风华高 科持有奈电科技股权由 100%下降至 30%，世运电路持股比例 70%。

风华高科片式电容与片式电阻主业历史盈利水平较好，FPC 线路板则在 2018-2020 年 处于下滑，主要因产线升级与研发投入不足，产品迭代无法满足客户需求，导致产品价 格持续走低。

 

从产业链来看，风华高科的核心产品 MLCC、电阻均属于基础被动元器件，上游为陶瓷 粉体、金属原材料等供应商。MLCC 主打叠层工艺，产品定位小型化，在数字电路功能 日益复杂、智能终端轻薄便携等趋势下，广泛应用于移动终端、基站、影音设备、汽车 电子等成长性领域。

需求长周期已至，国产替代进入快车道

在“顺天应时”系列报告第二篇中，我们对 MLCC 行业进行了复盘研究，我们认为 MLCC 长期需求侧的量价均处于成长趋势：

MLCC 处于继影音和通信后，向汽车的第三次跃迁。智能终端功能不断丰富、汽 车智能化水平提升、性能不断增强，所使用的元器件数量随之提升，构成 MLCC 中 长期需求中“量”的逻辑。

MLCC 在小型化工艺驱动下，容积效率实现飞跃。新型智能终端的出现、通信技 术跃迁和传统终端电气化水平提升等对被动元器件形成产品升级的拉动，构成 MLCC 中长期需求中“价”的逻辑。（报告来源：未来智库）

芯片短缺抑制元器件需求，5G 推动需求增长

2021 年上半年，全球智能手机出货量同比迎来明显修复，根据 IDC 统计数据，Q1、Q2 出货量分别同比增长 25.27%和 12.50%。但全球芯片供给出现历史罕见的短缺，直接导 致了智能手机三四季度“旺季不旺”，Q3、Q4 出货量同比分别下降 6.33%和 6.09%。 4G 安卓机型在得不到芯片供应保障下，减少了对其他元器件的采购。

 

 

5G 产品将被广泛采用，5G SoC 供应商联发科估计 2021 年全球 5G 渗透率达到 35%- 40%，预计 2022 年将达到 50%。在一些 5G 基础设施建设更快的国家，智能手机的 5G 技术应用比例更高。中国信通院数据显示，2021 年国内市场手机总体出货量为 3.51 亿 部，同比增长 13.9%。其中，5G 手机出货量 2.66 亿部，同比增长 63.5%，占同期手机 出货量的 75.9%。

5G 智能手机在移动通信功能方面较 4G 手机增加了多个频段，性能增强是以更多、更 复杂的信号处理电路为基础实现的。MLCC 使用的数量大大增加，目前在高端 5G 智能 手机平均使用达到 1000 颗-1200 颗（低端为 400 颗-500 颗，中端为 700 颗-800 颗）。 智能手机电池容量越大，需要配置更多大容量、高品质 MLCC 以实现快速稳定的充电。 同时部分回路使用大容量 MLCC 减少总使用数量。MLCC 小型化和大容量是长期趋势。

5G 通信可以通过使用高频频段高速处理大量数据，由于使用高频需要大量基站。根据 三星电机估计，每个 5G 基站使用的 MLCC 数量约为 2 万个，是 4G LTE 的 4 倍。 与 4G LTE 相比，5G 通信基站的发射天线和部件更多，功耗和发热量更高。因此，安 装在 5G 通信基站上的 MLCC 必须具有高电容，高容 MLCC 可以替代数个低容 MLCC， 以最小化组件安装面积并稳定供电。此外，由于基站使用高工作电压以降低功率损耗的 特性，需要高压产品，并且产品还应具有高可靠性，能够在面对温度和湿度等环境变化 时正常运行。

 

 

汽车智能化，继电动化后最明确方向

现代汽车已经配备了电气和电子电路来实现各种功能，对 MLCC 的需求与日俱增。即使 是没有自动驾驶功能的传统车辆也使用了大约 3,000 颗 MLCC。

电气化和先进自动驾驶功能的不断升级下，车载 MLCC 需求有望进入爆发。根据村田估 计，L2+级别的车辆使用超过 10,000 颗 MLCC。

除用量大幅增长外，车规级 MLCC 产品关系车辆行驶安全，且高温、高湿、高震动的工 作环境更加恶劣，因此较传统消费电子 MLCC 在可靠性要求上全面升级，制造商必须改 进工艺以获得更长的使用寿命和更高工作温度区间等。

 

 

汽车电路中不仅有类似消费电子产品的低压 MLCC，也有庞大的中高压 MLCC 需求。 而且，随着 800V 快充的普及，充电电路高压化要求 MLCC 保证高质量水平时提升耐压 性能。在实际设计中，还需要进一步提升电压裕度，部分要求支持 1.5kV-2kV 电压。 从小型化的角度，车载 MLCC 比消费电子终端 MLCC 发展滞后 5-10 年。目前车载 MLCC 领先的海外供应商主要依靠产品可靠性优势。

国产替代空间巨大，供应链安全助推

全球 MLCC 市场份额呈现高度集中，根据台厂国巨估计，截至 2021 年三季度全球前四 大 MLCC 供应商（基美被国巨并购）共占据 78%市场份额（出货量口径）。我们估算风 华高科 2021 年 MLCC 月均出货量 190 亿颗，是国巨（估算约 600 亿颗/月）的三分之 一左右，对应全球 MLCC 出货量市场份额约 4.1%。

 

 

国巨 2021 年前三季度营收折合人民币约 36 亿元，全球市占率 34%。我们估算风华高 科前三季度电阻营收为 11 亿元，对应全球市占率约 10.4%。 从当前的竞争格局来看，MLCC 市场主要掌握在海外供应商手中，大陆供应商实现国产 替代的空间巨大。我们认为，MLCC 最终能实现国产替代的基础是大陆电子终端制造所 需的产业集群效应。此外，自 2019 年以来终端客户对供应链安全更加重视，无论是部 分被封锁供应链的科技企业，还是未雨绸缪的传统电子产品制造商，都迫切需要培育本 土的可靠元器件供应商。

风华高科生产 MLCC 已有 30 余年，与日系领先竞争对手的技术差距不断缩小。目前公 司公司综合技术水平与台系厂家持平，处于行业内中游偏上的地位。经过技术改造和工 艺提升，产品稳定性、可靠性和一致性整体达到高端战略客户要求。

扩产项目持续推进，静待景气修复与产能双击

当前大陆 MLCC 公司处于扩产+国产替代的份额逻辑对抗终端整体需求不振，淡季基本 面面临同比增长压力。我们认为当下半年传统旺季到来，叠加缺芯缓解，有望看到行业 景气修复与公司产能释放的双击。

大额定增投入，产能持续释放

2020 年 3 月 13 日，风华高科公告投资建设祥和工业园高端电容基地，拟分三期投入共 计 75 亿元，改建现有厂房约 25,620 平米，新建厂房约 163,526 平米，新增月产 450 亿 只高端 MLCC 产能。产品型号包括：01005、0201、0402、0603、0805、1206、1210 及以上。

 

除 MLCC 扩产外，公司还规划了月产 280 亿只片式电阻新增产能，型号包括 03015、 01005、0201、0402、0603、0805、1206、其他片阻、薄膜电阻、合金电阻等。 为配套 2020 年公告的祥和工业园与片式电阻扩产项目，公司非公开发行股票，拟募集 不超过 50 亿元，其中 40 亿元拟投入祥和工业园项目，10 亿元拟投入片式电阻技改项 目。本次非公开发行将有望帮助公司扩大产能规模，提升产品市场竞争力，抓住行业新 的发展机遇，实现综合实力的跨越式发展。

景气修复可期，基本面有望迎来拐点

我们在“顺天应时”系列第二篇 MLCC 复盘研究中提出，MLCC 景气度的表征是产品 价格，而交期与库存则是领先于价格的指标。从以上三个角度出发，我们对未来 MLCC 景气度修复保持乐观。（报告来源：未来智库）

价格端：一季度环比回落幅度可控，全年展望无虞

全球 MLCC 龙头村田表示，2022 年一季度（FY21Q4）全球汽车销量环比减少，主要 受芯片短缺因素影响，以及汽车生产的季节性。但依然在一季度和主要客户年度议价时 协商了新的价格，年降幅度较此前预期更小。对全年，村田同样给出了较为乐观的预期， 在生产量同比增长约 10%的基础上，预计 FY22 电容器收入增长 22%。

 

 

库存端：原厂库存上行预备需求回暖，渠道持续消化

数据上 MLCC 龙头供应商库存水平有所提升，主要是对未来一年需求扩张、新冠疫情好 转以及半导体短缺缓解保持乐观预期而提前准备。年初 MLCC 龙头村田在法说会上表 示 2021 年四季度行业在高端智能手机和中国手机品牌需求转淡下进入库存调整，但预 计库存调整在 3 月将进入尾声。

交期端：高端型号交期较长，中低端型号仍在寻底

根据电子元器件行业协会（ECIA）统计，电容器整体（包含 MLCC、铝电解电容、薄膜 电容等）交期在 2021 年下半年保持在 17 周左右，是近年来最紧缺的时刻。 Paumanok 统计的 MLCC 单品市场行情中，0201 型号交期为 22 周，略短于 2018 年 大缺货时的 25 周-28 周；0402 型号交期为 25 周，略短于 2018 年最紧张的 25-36 周。

从结构上看，根据富昌电子统计的 2022 年一季度主要 MLCC 品牌交货周期，低容产品 交期普遍短于高容产品，反映了当前中低端通用型 MLCC 需求不旺，高阶产品需求状况 相对良好。

 

 

总结全文，我们认为风华高科具备长期较好的成长潜力，当前处于行业需求淡季的左侧 布局时点，估值较被动器件可比公司具有优势。 按照公司历史平均投入产出比，2020 年 MLCC 与片式电阻扩产项目有望在未来带 来约 150 亿元营收，是 2020 年营收规模的 3.4 倍。在产能持续落地的周期内，公 司有望保持高速增长。当前处于下游传统淡季，且智能手机需求受缺芯抑制。预计下半年需求转旺后，元 器件采购动力有望得到修复。