2月1日，中国证监会就全面实行股票发行注册制涉及的《首次公开发行股票注册管理办法》等主要制度规则草案公开征求意见，经过四年试点之后，A股注册制终于正式向市场推开。

不同于核准制，注册制与之最大的区别在于把选择权与定价权交于市场，信息披露成为核心关键词，大幅优化发行上市条件。改革后，仅保留了企业公开发行股票必要的资格条件、合规条件，将弱化政策属性，强化以信息披露为核心的市场选择。

在注册制正式落地的这一刻，从政策把关到由市场去选择有价值的企业，发挥市场在资源配置中的决定性作用，中国股市又将迎来新的变局。

 

福 卡 智 库

 

01

 

市场制度改革决定未来行情走势

 

福卡在以往的报告中就分析认为，“中国股市不是经济的晴雨表，而是改革的晴雨表”，股市的发展前景取决于改革动力，改革的“大动作”往往会带来大行情，这也是造成股市系统性突变的根本变量之一。

如退市制度、国企改革、混合经济改革、监管制度的完善等，虽然许多还处于从量变到质变的过渡中，但其在本质重构中逐步搭建出的制度框架，已经足以对股市基本面产生深远影响。

例如退市机制改革，深交所出手，一口气让两家公司暂停上市，一个是曾经的千亿白马康得新，一个是创业板明星股暴风集团，两者的退市打响了本轮退市机制改革后的第一枪。又如，A股指数中将会剔除ST公司，以及纳入一些科创板公司。

此次市场制度的改革，极大程度上决定了未来行情的走势。

短期来看，行情还更多地取决于货币流动性和股市政策性调整。

从中期来看，行情将更多地取决于资本市场改革推进的稳定性和复式时代市场与政府的友好界面。

市场与行政两种力量共同作用，使得中国股市呈现出非典性，即在“政策市”与“圈钱市”之间左右摇摆。

由于市场运行掺杂了太多的行政意志，股市往往不能充分按照市场化规则来运行，加上缺乏市场化的供需结构、缺乏市场化的优胜劣汰，导致A股市场很难真正实现资源的市场化配置，市场一旦扭曲，投资者的投资行为也就充满了投机性，缺乏理性的价值投资理念。

注册制改革事实上就是由证监会审批转为交易所审核（发挥市场的作用），只有充分勾兑大政府与大市场，各司其职，才能确保股市的健康与理性，成为培育优秀上市企业的最佳土壤。

从长期来看，中国股市决定于中国“经济安全岛”概率大小以及真实程度。

要知道，牛市不在于短期炒作资金，而在于长期注入的结构性资金。

当下，随着美国金融安全岛不断沉沦，世界游资无处去，无论是横向还是纵向比较，A股市场都成为吸引长期资金流入的竞技场。

不可否认，当下股市仍不乏投机炒作的成分，但在政策充分整肃后，投机空间压缩，A股本身的成色将成为国内外资本投资的重要考量要素。唯有“经济安全岛”的权重上升，国内资本大时代来临，才有望成为股市走牛的长期支撑力量。

 

福 卡 智 库

 

02

 

中美两国股市的底层运作逻辑

 

随着全球“去美元化”进程的逐步加快，国际货币格局正酝酿新变化。

其实早在1993年，美国股市已推出了注册制。不同于中国，美股注册制是由立法授权、直接对国会负责、独立于行政体系之外的证券监管机构，具有立法权、准司法权、独立执行权等。

两国股市在相似政策下仍“貌合神离”的根本，是因为这两个市场的底层运作逻辑不同。

一个是市场经济过度，一个是市场经济尚未全面到位。

美国股市自身的高度市场化运行机制令美国股市不断吐故纳新、腾笼换鸟，但资本的“去实向虚”和制造业空心化早已成为美国金融的症结所在，随着科技巨头估值泡沫的挤出，美股掉头几乎不可避免。

反观A股，其诞生之初主要为国有企业改制服务，在市场化发展上先天不足，经过2005年股权分置改革、2019年注册制改革后才正式启动市场化改革。而今我国A股市场自治依然不足，直接融资占比常年徘徊在20%左右，股票融资的社融占比不到2%。

一个是金权政治下的资本垄断，一个是在政策市、讲话市下带有行政化色彩。

美股牛市依赖于垄断型寡头企业及其背后的垄断资本。高盛的高管囊括了美国历届政坛的经济要职，高盛与美国政府的相互浸透和勾结远远超过摩根、洛克菲勒、花旗银行等几大传统财团，构成金融市场资本垄断的新型格局。

而我国股市则行政色彩浓厚，国家出什么政策，对应的板块和概念就会随之大涨，例如每年地方两会与全国两会的节点都是主题投资的旺季，从总政策出台到政策逐步细化、落地，这一过程中相关股价不断受到刺激、释放利好。

一个被货币超发和流动性膨胀吹出来，一个受改革的驱动。

随着美元和美债的超发，美股就成为吸收流动性最大的“蓄水池”。新冠疫情以来拜登政府多次抛出大型纾困方案，2020年首轮救助支票发放后美股就迎来一波投资潮。

瑞穗证券调查显示，年收入在3.5万—7.5万美元的美国民众在收到救助支票后，股票交易量竟然比一周前增加90%！美股短期不会凭空创造财富，但真金白银的流入切实推动了股价的上扬。

而中国的股市则是改革的风向标、晴雨表。目前股市处在横盘震荡期，改革带来的巨大的“预期差”催生股市结构性机会，例如受首套住房贷款利率调整等政策利好影响，地产股2023年开年涨幅居前。

目前来看，从金融改革到农业改革，从区域振兴到国家安全，依然是投资热点。

一个是全球经济的财富分配场，一个是内循环的金融博弈场。

美联储收割全球得益于庞大的金融市场，凭借国家信用和货币霸权，推动股价变动进行收益再分配。

而A股运行偏向内循环，虽然支持外资到A股上市一直是我国政策鼓励的方向，也出台了相应的鼓励文件，但外资在A股的参与程度明显偏低，参与方式也比较单一，A股更多还是为中国上市企业发展提供融资需求。

正是这些实质性差异导致了中美股市的分化。

一方面，美股吸收全球流动性，反倒绑架经济，大而不能倒，走向不能回头的单行道。

显然，这一轮加息并非是对经济走强的反应，而是为了压制失控的通胀。如同按下“核按钮”，在美股市场上演了一场高空跳水，也导致债券市场的暴跌，上演了一轮“股债双杀”。

另一方面，尽管A股面临3000点的横盘，但内部结构性的调整正在推动A股从量变走向质变。

一是增量改革和市场改革将成为中国股市发展的底层逻辑支撑。

二是中概股的回归也在倒逼我国资本市场加速改革。

三是中国“经济安全岛”的地位使得外资看好A股。

综上，尽管中美股市殊途异同，但未来是否会出现命运的逆转也未曾可知。金融的本质是服务于实体经济，参与股票市场的不论是机构还是个人，资金溯源皆是底层百姓。美国股市的泡沫应当予以警醒。伴随中国经济发展“6+1”（大基建、后工业、新能源、新三农、数字经济、绿色经济+经济安全岛）动力的释放，中国经济继续腾飞，中国股市有望迎来自己的“慢牛”。