通货膨胀正在迅速下降。”

- 纽约时间2022年10月24日上午09:17。

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1. 最新的数据表明通胀情况如何？
2. 企业利润率与通胀有什么关系？
3. 目前美国企业的利润率处在什么水平？
4. 利润率的行业细分如何？
5. 对通胀有何影响？

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1. 最新的数据表明通胀情况如何？

通胀正在下降——与我们的观点一致。

我们一直在监测的主要行业趋势：十月份以来，二手车价格在九月份的水平上又下跌了2%（
https://publish.manheim.com/en/services/consulting/used-vehicle-value-index.html），亚洲到美国西海岸的运费周下跌9%，年同比下跌86%（
https://fbx.freightos.com/freight-index/FBX01），九月份租金年同比减速（https://www.zillow.com/research/data/）；库存普遍过剩，导致线上的价格下降（https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-10-02/holiday-deals-increasing-as-stores-have-too-much-stuff）。（另一方面，汽油价格月环比略有上涨）。这些行业在CPI指数中有较大比重，在将于十一月中旬发布的十月份报告中，这些行业数据将降低CPI的增幅。

从自上而下的角度来看待这些自下而上的数据：美国的通胀目前处于其周期的“放缓”状态，在该状态下，通胀压力的水平仍然远高于趋势值，但这些压力正在减速（见图1a）。这对于风险资产来说通常是一个危险的区域，因为收入受到名义增长率下跌的打击，同时美联储又在向后看挥之不去的通胀风险并提高利率或维持高利率。

但是，转变即将到来。在五月中旬，系统表明通胀压力还将处于当前的状态“一到两个季度”（点击这里）。现在回过头来看，会发现这一观点略显乐观，但如果十一月份在从该点起算的“两个”季度的范围内，那我们仍然可以认为这一观点差不多是正确的。一旦通货膨胀开始减速，它可能会迅速通过“放缓”状态（基本上是图1a中的6号部分），进入“反通货膨胀”状态（大多处于图1a中的1号部分），在该状态下，股票有积极的预期收益率。

图1a. 美国：基于通货膨胀因子相角的标普500指数一个月预期收益率，2022年10月23日（变化百分比，绿色表示上涨，红色表示下跌）

来源：深数宏观（DeepMacro）

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2. 企业利润率与通胀有什么关系？

利润率越高，越少的企业会将增加的成本转嫁到价格上。

利润率越低，越多的企业会不得不将增加的成本转嫁到价格上。

这是一个相当简单的规则。如果利润率高，企业可以在不大幅提高价格的情况下吸收投入成本的增加，并且仍然能产生较高的利润。如果利润率与历史平均值相一致，或低于历史平均值，那么企业将别无选择，只能尝试将增加的成本转嫁到其自身的价格中。他们还可能会采取更多的措施来降低可变成本，如劳动力成本。

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3. 目前美国企业的利润率处在什么水平？

标普500指数整体约为12%，处在自1990年以来的第96个百分点。

市场利润率整体仍然相对健康。自今年早些时候的历史峰值以来，市场利润率整体确实有所下降，但是考虑到（来自大宗商品、来自受供应链问题影响的投入以及来自劳动力的）成本冲击的规模，下降的幅度并不大。

图3a. 标普500利润率，1990年1月31日-2022年10月19日（百分比，阴影部分表示美联储紧缩政策期间）

来源：深数宏观（DeepMacro）

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4. 利润率的行业细分如何？

有差异——大多数行业处于或略高于最近的平均水平。

图4a显示了自2014年以来主要行业的利润率。有两个行业始终位居榜首——信息技术和金融；除了今年之外，能源一直垫底。其他处于中间的行业的利润率普遍略高于最近的平均水平，或大致处于平均水平。相对于其自身的历史来说，利润率最为疲软的行业（如医疗、工业和必需消费品）也在最大程度上转嫁了上涨的成本。

图4a. 标普500各行业利润率，2014年1月1日-2022年10月19日（百分比）

来源：深数宏观（DeepMacro）

图4b显示了同一组数据，但是以数字的形式显示了自2022年1月份以来的变化。我们可以看到，除能源行业以外的所有其他行业利润率都有所下降。一些行业的利润率在今年年初时还非常高，因此，根据我们之前的论述，他们有吸收成本增加的空间，可以承受一些利润率的下降。但自那之后，就变得越来越难。

• 信息技术和金融：历史上，这两个行业是利润率最高的，它们的利润率仍然很高，但已经有所下降。
• 工业和必需消费品：这些“实体经济”行业的利润率也有所下降，但必需消费品基本上维持着较好的利润率，因为它本身起点很低，因此这一行业的公司通常会迅速转嫁成本。
• 能源和材料：这两个行业是受全球大宗商品价格趋势影响最大的；能源行业的利润率上涨（并不令人意外）；材料行业的利润率下降，但下降幅度不大，并且仍然处于历史高水平。
• 非必需消费品：属于下降最急剧的行列，实际薪资增长的急剧收缩对这一行业造成了伤害。

图4b. 营业利润率，标普500主要行业，2022年10月19日vs. 2022年1月31日（百分比和自1990年以来的百分位）

来源：深数宏观（DeepMacro）

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5. 对通胀有何影响？

利润率没有阻碍我们捕捉到通胀走低的信号。

要重复的一点是，导致通胀的很多成本压力正在减弱。而且由于通胀已远超薪资增长，需求也正在放缓。作为深数宏观（DeepMacro）通货膨胀因子组成部分的生产者、（国际）贸易及预期层面的价格压力已开始发挥作用（见图5a）。

“消费者”相关的价格指标一直较为粘滞，这可能与一些一般行业努力维持利润率有关，但我们认为，整体来看，企业利润率方面并没有强有力的理由表明企业会更迫切的想要转嫁价格压力。这可能会导致通货膨胀周期向“反通货膨胀”状态的“明确”转变比预期略慢。利润率处于平均水平且在下降的一些行业试图推动价格上涨，并且这种努力可能还会继续。这是通货膨胀较为粘滞且滞后于经济增长变化的过程的一部分。但是，这最终会遭遇需求更疲软的阻力。

可以肯定的是，大多数迹象表明，近期通货膨胀将下降。

图5a. 美国通货膨胀因子，2017年11月-2022年10月（十年平均数标准差）

来源：深数宏观（DeepMacro）

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