Hello，大家好，今天来跟大家聊一聊金禾实业，这家公司关注了3年，中间赚了些小钱，虽然遗憾错过了今年最高超过50%的涨幅，但是值得跟大家来聊聊这家甜味剂细分龙头公司。

 

01 公司基本面

 

公司主要业务为精细化工产品和基础化工产品的生产、研发和销售，服务于食品饮料、日用消费、医药健康、农业环保及先进制造业等领域的客户，具体产品可分类为食品添加剂、大宗化学品、医药中间体、功能性化工品及中间体等。

食品添加剂产品主要包括甜味剂和香料产品。甜味剂是能够赋予食品甜味的食品添加剂，公司生产的安赛蜜和三氯蔗糖属于第四代、第五代高倍甜味剂，均具有无能量、甜度高、口感纯正、安全性高等特点。甜味剂主要应用领域包括饮料、 餐桌调味品、个人护理产品（如牙膏）、烘焙食品等，尤其在饮料领域应用广泛。

香料产品为甲、乙基麦芽酚，是安全无毒、下游用途广、效果好的食品及日化添加剂，广泛用于烟草、食品、饮料、肉 制品、海鲜、香精、果酒、日用化妆品等。

大宗化学品主要为液氨、双氧水、三聚氰胺、甲醛、硫酸、硝酸、双乙烯酮、氯化亚砜等产品。部分大宗化学品在华东区域甚至在全国范围内，产能及市场占有率均达到领先地位。同时为公司功能性化学品、食品添加剂等提供稳定、高质量的原料。

医药中间体主要为乙酰乙酸甲酯及吡啶盐酸盐等产品。乙酰乙酸甲酯主要用于医药工业、杀虫剂、除草剂的中间体，广 泛用于农药、医药、染料等；吡啶盐酸盐是新一代胃药的重要中间体原料。

功能性化工品及中间体主要为季戊四醇、双季戊四醇、糠醛等，是化工行业中重要的功能性化工品或中间体，可用于生产高档涂料、树脂、高级润滑剂、增塑剂、表面活性剂、可降解材料等。

 

02 公司财务状况

 

先来看下金禾实业过去几年的财务状况， 从2011年—2019年，营业收入从22.81亿—39.71亿，增长74.09%，年复合增长率6.35%；净利润从1.86亿—8.09亿，增长334.95%，年复合增长率14.38%；股价从5.32元—22.07元，增长314.85%，年复合增长率13.59%。但是从2017年营收达到44.8亿，净利润达到10.2亿高点后，近两年营收和净利润分别下滑11.38%，20.69%，主要也是大宗化学品价格下降有关，呈现周期性特点。

根据2019年年报显示，营业收入39.72亿，同比下降3.89%，归属净利润8.09亿，同比下降11.28%，从营收构成来看，精细化工行业营收占比超过基础化工行业，达到47.1%，而作为精细化工的食品添加剂占比也提升5.56%，达到46.60%。

 

大宗化学品实现营业收入15.50亿元，较上年同期下降9.63%，占营业收入比重为39.01%，较2018年占比下降 2.48%，营业收入和营业收入占比较2018年度相比均有所下降，主要系2019年度部分大宗化学品价格和销量较2018年度同期相比有所下降。

 

从毛利率来看，精细化工毛利率在43.12%，基础化工在22.23%，而食品添加剂毛利占比达到 68%。那随着前面提到的食品添加剂营收占比逐年提升，毛利占比也会更高，且与人们的饮食习惯相关，受宏观经济因素的影响较小，无明显周期性。那相信未来金禾实业也会慢慢呈现消费属性的特点。

 

03 公司竞争力分析

 

全球安赛蜜产能大约 2 万吨，金禾实业是安赛蜜行业绝对龙头，产能 1.2 万吨，占据市场份额 60%。公司专注技术改进，安赛蜜收率 85%达到行业最高水平，蒸汽循环利用降低成本，原料双乙烯酮公司拥有产能 1 万吨，保障关键原料供应，同时可以外售和生产下游医药中间体双乙甲酯和双乙乙酯等。公司安赛蜜整体成本优势明显，使得公司抵御住价格战并 不断扩张市场份额，在行业格局稳定后享受景气。

 

全球三氯蔗糖产能 2 万吨左右，实际产量 1 万多吨，目前公司三氯蔗糖产能 4000 吨，采用单基团保护法工艺，通过持续改进优化，收率水平领先行业，2020 年底公司将新投产 5000 吨三氯蔗糖，根据环评资料其反应收率达到 55%（收率=目的产物(实际)生成量/目的产物的理论生成量×100%=生成目产物的原料量/原料进料量×100%）， 单位成本有望进一步下降。

 

全球麦芽酚总产能约 1.25 万吨，需求 1 万吨左右，金禾实业是全球最大的甲、乙基麦芽酚生产商，现有甲、乙基麦芽酚实际产能 5000 吨。公司计划以自筹资金 5.2 亿建设 5000 吨甲乙基麦芽酚，进一步巩固 市场龙头地位。糠醛是甲、乙基麦芽酚主要原材料之一，单吨麦芽酚消耗糠醛约 1.5-1.7 吨， 2019 年公司定远一期项目投产糠醛 1 万吨产能，公司成本进一步下降。

甜味带给人们幸福感，但无节制的摄糖正严重威胁人类健康,特别是糖尿病患者逐年递增，那随着消费观念，健康意识的改变，无糖饮料产品受到越来越多的消费者亲睐，引领无糖消费新趋势，进一步促进了人工合成甜味剂市场增长。

 

全球市场中在用的人工甜味剂主要是糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖，糖精因为价甜比低，在欠发达地区仍在使用，根据甜度折合成蔗糖量，糖精市场份额占 40%以 上，其次是第五代甜味剂三氯蔗糖，因为口感接近蔗糖发展迅速，市场份额超过阿斯巴甜、 安赛蜜。从市场规模看，甜蜜素占 40%以上，主要应用在低端市场，部分国家已经对其禁用， 而且随着三氯蔗糖价格回落，甜蜜素的价甜比优势下降，未来将进一步被其他甜味剂代替。 根据 2015 年泰莱调查，厂商未来倾向更多选择天然甜味剂、三氯蔗糖、安赛蜜使用。

 

未来市场空间巨大，而公司跟同行业竞争优势明显，第一、降低公司生产成本。公司基础化工生产线拥有完整辅助生产系统，可以给精细化工提供原材料，从而降低了生产成本。 第二、增强抗风险能力。强周期的基础化工产业与弱周期的食品添加剂产业，能够有效提高公司的抗风险能力。经济不景气时，食品添加剂业务所受影响较小，可以弥补公司基础化工产品受到的影响，从而使公司总体盈利能力受影响较小；经济景气时，基础化工的业绩弹性较大，利润大幅提升，使公司整体业绩大幅增长。

 

04 总结

 

预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 8.20、11.58、14.17 亿元，同比增速 为 1.4%、41.1%、22.4%。对应 PE 分别为 21.5、15.3、12.5 倍。与行业内优质标的：保龄宝、丰原药业、莱茵生物、醋化股份等相比，目前公司整体估值偏低。随着精细化工份额占比提升，弱周期显现，未来估值有望进一步提升，目前股价31.7元，个人觉得可以等30元以下分批买入