强制性信息披露要求信息披露义务人按照法律规定的内容与形式进行信息披露，并承担《证券法》规定的法律责任。“强制披露制度的目的是试图通过规范化和法制化的信息披露方式来保证上市公司信息的披露质量”[1]。但是，强制性信息披露并不能杜绝虚假信息披露等证券违法违规行为。这是因为，强制性信息披露虽然能保证信息形式的统一，但无法保证披露的信息内容真实且完整，同时强制披露的信息无法全面地反映上市公司的经营情况，以使投资者无法对上市公司的价值做出准确判断。针对这一问题，以美国为代表的欧美国家在上世纪创设了自愿性信息披露制度，我国新《证券法》第四章也引入了这一制度。

一、自愿性信息披露的出现因由

自愿性信息披露的出现，既有制度上的诱因，也有上市公司的动机。在制度层面上，自愿性信息披露的出现可归结为下列两个原因。

第一，自愿性自信披露的出现，构成对强制性信息披露制度的补强。根据信号传递理论，信号传递需要具有不易模仿与自愿性的特点，而强制性信息披露具有高度的形式统一性与内容一致性，所承载与传递的信息无法形成有效的市场信号，不能成为投资者作出投资判断与决策的基础。加之，强制披露的信息数量极为庞杂，非专业投资者难以在众多的相似信息中筛选出有用、有效的市场信息。简言之，正是因为强制性信息披露制度无法满足投资者的需求，自愿性信息披露才有了存在之必要。

第二，自愿性信息披露的出现，有着激励机制作出制度支撑。为了鼓励上市公司进行自愿性信息披露，美国SEC于1978年发布了《揭示预测经营业绩指南》、《保护预测安全港规则》，并在1979年采纳了安全港规则。在此基础上，美国国会先后于1995年、1998年通过了《私人证券诉讼改革法》、《证券诉讼统一标准发》，进一步保护正当目的的预测性信息披露。其中，自愿性信息披露的“安全港规则”，又称预测性信息披露的安全港制度，是指上市公司进行的自愿披露虽然给投资者造成了损失，但由于特定的情形存在而不被认定为违法行为，无需承当赔偿责任。在美国证券实践中，“特定的情形”主要有三种：法定的行为、披露的信息具有特殊性、投资者的控告行为不符合法律规定[2]。由于自愿披露的“安全港规则”可以均衡地保护投资者和上市公司权益，使其在美国证券实践得到了较为广泛地应用。一方面，自愿性信息披露有助于解决内部利益冲突[3]，提高公司的对外形象。另一方面，投资者可以通过自愿性信息披露了解上市公司的业绩信息与经营状况，降低投资者因为信息不对称而作出错误决策的可能性。

尽管我国证券法并无类似规定，但证监会规范性文件及证券交易所在2002年以来出台了一系列鼓励自愿性信息披露的文件，比如2002年1月，中国证监会与国家经贸委发布了《上市公司治理准则》；2003年11月，深证交易所发布了《深证证券交易所上市公司投资者关系管理指引》；2004年4月，上海证券交易所颁布了《上市公司投资者关系自律公约》。到2019年12月，新《证券法》颁行，自愿性信息披露正式写入，我国正式形成了“强制性信息披露为主，自愿性信息披露为辅的信息披露制度”[4]。

就上市公司的动机而言，学界对其提出了三种解释。第一，增加资本市场交易。在一定时期内，资本市场上的资金总量是确定的，不同企业为了实现经营目标，需要筹集大量的资金，由此形成了上市公司之间的竞争关系。上市公司进行自愿性信息披露可以加深投资者对企业的信任程度，也使企业在资本市场上获得更多的关注。当上市公司管理层认为外部投资者高估公司的价值时，上市公司管理层会发布包含更多利好消息的盈利报告后发行股票以筹集更多的投资性资金。第二，管理层获取股权激励。管理层自愿披露信息的时机，是为了最大限度地获得股权或期权激励的益处。通常，当上市公司公布利好消息，公司股票上升，管理层倾向于高价卖出手中的股票；当上市公司公布不利消息，股价下跌，管理层倾向于低价购进公司股票。第三，解释不佳的股价表现。管理层会择时披露不利消息，利用自愿披露来“解释”股价不佳的原因，以减小对管理层职业生涯的影响。

二、自愿性信息披露的规范现状

自愿性信息披露作为我国证券市场中的新兴法律制度，《证券法》、《上市公司信息披露管理办法》等法律规范性文件对其进行了针对性规定。其中，新《证券法》第八十四条是我国自愿性信息披露的专条性规定。新《证券法》第八十四条规定了自愿披露的内容、标准与公开承诺信息的披露。

相较于强制性信息披露的具体内容由法律明确规定，自愿性信息披露内容的现有规定相对模糊，只有一个概括性规定。不过，在信息披露的标准上，新《证券法》第八十四条要求自愿披露的信息需要具备两个特性。其一，价值相关性，即自愿披露的信息应当与投资者作出价值判断和投资决策相关。第二，内容一致性，即自愿披露的信息不得与强制披露的信息相冲突、误导投资者。除此之外，新《证券法》第八十四条第二款规定，特定主体作出公开承诺，必须对承诺信息进行披露。依照学者的理解，“上述公开承诺信息成为一种‘特殊强制披露’，披露义务人必须将公开承诺的信息进行披露”[5]。新《证券法》第八十四条中的“特定主体”是指“发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等”。本条款中的“等”字包含的范围应不限于新《证券法》第八十四条第二款已经列明的主体。这是因为，根据《公司法》第二十一条的规定，新《证券法》第八十条载明的上述主体都是公司进行关联交易的关联方，对披露义务人具有一定的影响力，是能够做出影响股票价格行为的主体，存在影响投资者价值判断的可能性。

除了“复述”新《证券法》对自愿性信息披露与公开承诺的已有规定外，《上市公司信息披露管理办法》第五条第二款、第三款对自愿性信息披露进行了细化且提出了要求。《上市公司信息披露管理办法》第五条第二款要求自愿披露的信息应当真实、准确、完整，且遵守公平原则，同时保持披露信息的持续性与一致性；第三款要求信息披露义务人不得利用自愿披露的信息不当地影响上市公司证券及其衍生品的价格以及从事市场操作等违法违规行为。显然，《上市公司信息披露管理办法》偏向于将强制性信息披露的内容要求适用于自愿性信息披露。不过，无论是自愿性信息披露的内容要求，还是公开承诺的主体资格设定，都围绕披露信息的“重大性”而展开。而披露信息的“重大性”，既是甄别信息披露人是否构成虚假陈述的重要参考，也是判断信息披露义务人的自愿披露行为是否造成投资者损失而需要赔偿的基本准则。根据证券法及规范性文件的相关规定，“构成重大性信息主要包括：（1）重大事件，指既存的、可能影响证券价格的重大事件；（2）重大变化，指因既存事实引发的、可能影响证券价格的重大变化；（3）重大信息，指其他可以影响证券价格的重大情况”[6]。

三、自愿性信息披露的监管特点

从来源上讲，自愿性信息披露制度属于舶来品，并不妨碍这一制度在我国证券监管中发挥实际的作用。首先，新《证券法》颁布以前，我国上市公司已经开始不定期地进行自愿性信息披露。据学者统计，我国上市公司进行自愿性披露的内容，主要可以分为以下四类。第一，财务信息，比如重要客户名称与销售额；第二，业务信息，比如盈利预期与关键业绩指标；第三，前瞻性信息，比如经营计划和发展战略；第四，履行社会责任[7]。其次，新《证券法》颁布以后，我国证券监管机构对进行自愿性信息披露的上市公司予以监管，并对其中的证券违规行为进行了规制。因自愿性信息披露被监管的上市公司及其情况，参见下表1。

透过表1的数据，不难看出，我国当前自愿性信息披露的监管有以下特点。第一，自愿性信息披露由证券交易所负责。第二，采取自愿性信息披露的上市公司被监管主要是因为上市公司披露的内容与事实严重不符，对自愿性披露的信息表述不清楚、内容表述不准确。第三，自愿性信息披露的监管方式主要是以问询、通报批评、监管关注为主，甚少对监管对象（即上市公司）适用罚款等监管措施。

综上所述，自愿性信息披露在我国证券实践中的运行时长尚短，监管机关对自愿性信息披露的适用相对宽松。不过，从《上市公司信息披露管理办法》的相关规定来看，自愿性信息披露的内容、标准可能向强制性信息披露看齐，并逐步完善自愿性信息披露的形式要求、内容标准与监管措施。