CFA原版教材内容详实、丰富，对于中国区考生来讲，阅读原版教材会花掉很多时间。但是，并不是教材中所有内容都是考点，一些内容可以简单一扫而过。为了帮助考生们节约复习时间、更快地了解考试内容，我们根据原版教材制作了中文精读内容：中文内容基本全部按照英文内容翻译制作。

本内容由「边际实验室」公众号译制，将会定期发送各个章节的内容。请持续关注本公众号。

如需索取本材料的pdf版本，请微信公众号后台回复“固定收益”即可。‍

4.传统利率期限结构理论

本节介绍影响收益率曲线形状的基本经济因素的四种传统理论。

4.1 局部期望理论

传统期限结构理论的一个分支侧重于从投资者预期的角度来解释期限结构形态。历史上，第一个这样的理论被称为无偏期望理论或纯期望理论。该理论认为远期汇率是对未来即期汇率的无偏估计，其广义的解释是，任何期限的债券都是彼此的完美替代品。例如，购买一只5年期债券并持有3年，其预期回报率与购买一只3年期债券或者在3年里连续购买1年期债券相同。

无偏期望理论的预测与风险中性假设是一致的。在一个风险中性的世界里，投资者不受不确定性的影响，风险溢价并不存在。每一种证券都是无风险的，并在任何期限内产生无风险利率。尽管这样的假设带来了有趣的结果，但它显然与市场上的大量事实相矛盾。

与无偏期望理论相似但更严谨的理论是局部期望理论。与前者所断言的每种到期策略在给定投资期限内有相同的预期收益不同，该理论认为，每种债券在短期内的预期收益是无风险利率。这一结论源于一个假设的无套利条件，即债券定价不允许交易员赚取套利利润。

局部预期理论与无偏预期理论的主要区别在于，前者可以扩展到一个有风险特征的世界。尽管该理论认为风险溢价在非常短的持有期内不存在，但对长期限的投资没有此类限制。因此，该理论既适用于无风险债券，也适用于高风险债券。

对公式1（折现因子计算公式）和公式5（远期利率模型）进行变化，可以得到公式13，其中P(t, T)为t时刻、期限为T的证券的折现因子。

公式13

 

由公式13可知，如果远期利率已知，一支长期债券在单位时间区间内的收益率为r(1)，即单位时间区间内的无风险收益率，公式14所示。

公式14

 

局部预期理论将该公式扩展到包含不确定性、同时在短期内仍然是风险中性的情况。当我们放松确定性假设时，公式14变为公式15，其中波浪号(~)表示一个不确定的结果。换句话说，长期风险债券在单位时间区间内的收益率是一个无风险利率。

公式(15)

 

虽然局部预期理论在理论解释上很有吸引力，但长期债券在短的持有期内回报率往往高于短期债券。流动性的需求和对冲风险的能力，确保了短期债券的需求大于长期债券的需求。因此，短期债券的收益率和实际回报率通常都低于长期债券。

4.2 流动性偏好理论

尽管无偏预期理论没有为风险规避的解释留出空间，但流动性偏好理论试图解释这一点。流动性偏好理论认为，流动性溢价的存在是为了补偿投资者在长期贷款时所面临的额外利率风险，而且这些溢价随着期限的延长而增加。因此，在预期短期即期利率不变的情况下，流动性偏好理论预测收益率曲线会向上倾斜。远期利率提供了一个预期即期利率的估计值，该估计值随着流动性溢价的金额变化而上偏，从而使无偏预期理论失效。

例如，美国财政部发行期限为30年的债券。然而，大多数投资者的投资期限都小于30年。对于持有这些债券的投资者来说，他们会要求更高的回报，因为他们要承担收益率曲线变化的风险，而且他们必须在债券到期前以不确定的价格卖出这些债券。这种递增的高回报就是流动性溢价。请注意，这种溢价不要与交易量小而缺乏流动性带来的收益率溢价相混淆。这一溢价适用于所有长期债券，包括那些市场活跃度较大的债券。

流动性偏好理论未能对期限结构做出完整的解释。相反，它只是主张存在流动性溢价。例如，如果收益率曲线形状背后的一个因素是通缩预期（由于货币或财政政策行动而导致的负通货膨胀率)，则向下倾斜的收益率曲线中仍会存在流动性溢价。如果预期的利率下降幅度足够大，足以抵消流动性溢价的影响，预期的即期利率大幅下降也可能导致收益率曲线向下倾斜。

综上所述，流动性偏好理论认为，贷款人需要流动性溢价作为长期贷款的激励。因此，从当前收益率曲线推导出的远期利率提供了对预期未来即期利率的上偏估计。虽然有时会出现下偏或驼峰状的收益率曲线，但流动性溢价的存在意味着收益率曲线通常是向上倾斜的。

4.3 市场分割理论

与预期理论和流动性偏好理论不同，市场分割理论允许贷款人和借款人的偏好影响收益率曲线的形状。其结果是，收益率并不是预期即期利率或流动性溢价的反映。相反，它们只是特定期限资金供求的函数。也就是说，每个到期期限都可以被看作是一个分割的市场，在这个市场中，收益率独立于其他到期期限的收益率。

该理论与一个存在资产/负债管理约束的世界是一致的，要么是监管约束，要么是自我约束。在这样一个世界里，投资者可能会将他们的投资活动限制在与债务期限最匹配的到期部门。这样做可以避免与资产/负债不匹配相关的风险。

例如，由于人寿保险公司以人寿保险合同的形式出售自身的长期债务，它们往往是债券市场长期一端最活跃的买家。同样，由于养老金计划的负债是长期的，他们也通常投资于长期证券。既然回报率可能会下降，而负债成本却保持不变，他们为何要进行短期投资呢？相比之下，货币市场基金一般只能投资期限在一年内或更短的债券。

综上所述，市场分割理论假设市场参与者不愿意或不能投资于在他们所偏好期限的证券以外的任何东西。因此，某一特定期限证券的收益率完全由该特定期限资金的供求所决定。

4.4优先偏好理论

优先偏好理论与市场分割理论相似，它认为许多借款人和贷款人都对特定期限有强烈的偏好，但它没有断言不同期限的收益率是彼此独立的。

然而，该理论认为，如果预期的额外收益变得足够大，机构投资者们首选的到期期限将会发生偏离。例如，如果长期证券的预期回报率远远超过短期证券，货币市场基金将延长其资产的期限。如果购买短期证券的预期超额回报足够大，寿险公司可能不再将自己的投资范围局限于长期证券，而将更大一部分投资组合投入短期投资。

优先偏好理论基于这样一个现实的概念，即机构将接受额外的风险，以换取额外的预期收益。在接受市场分割理论和无偏预期理论的要素的同时，抛弃了它们的极端立场，优先偏好理论更接近于解释现实世界的现象。在这一理论中，市场分割理论强调的市场预期和制度因素都会影响利率的期限结构。

优先偏好理论及量化宽松

“量化宽松”(QE)一词是指当央行利率或银行间利率已经接近于零时，央行用来增加货币供应的非常规货币政策。美联储(Fed)三次量化宽松举措中的第一次始于2008年末，当时美联储将联邦基金利率设定在接近于零的目标区间。从那以后，美联储通过一系列资产购买计划，大幅增加了长期证券的持有规模，其目标是对长期利率施加下行压力，从而使金融环境更加宽松。图表6显示了美联储在2007年9月20日（当时美联储持有的所有证券都是美国国债）和2013年9月19日（第三轮量化宽松政策推出一年之后）所持有的证券信息。

图表6 美联储持有的证券

 

 

如图表6所示，美联储在2007年9月20日所持证券全部由美国国债构成，其中约34%为短期国债。2013年9月19日，美联储持有的证券中，只有约 59%是美国国债，而这些证券都不是美国国债。此外，美联储持有超过1.3 万亿美元的抵押贷款支持证券(MBS)，几乎占所有证券持有规模的39%。

在量化宽松之前，MBS的收益率通常在 5% - 6%之间。到 2012 年底，这一比例降至不足 2%。与优先选择理论相关的概念可能有助于解释产量下降的原因。

美联储购买MBS实际上减少了可以私人购买的这些证券的供应。假设许多MBS投资者不愿意或无法退出MBS市场，因为他们有着管理市场利率和偿付风险的专业知识，MBS投资机构在MBS市场拥有“优先选择”。如果这些投资机构无法满足投资者的需求（采取更低的出价），就压低了MBS的收益率。

也可以认为，美联储购买MBS有助于降低提前还款风险，这也导致了MBS收益率的下降。如果房主提前偿还了抵押贷款，还款将按比例支付给MBS投资者。尽管投资者不确定何时能收到这样的预付款，但在利率下降的环境下，提前还款的可能性更大。

案例9测试您对传统期限结构理论的理解。

案例9 传统期限结构理论

1.2010年，欧洲证券监管委员会制定了一则准则，将短期货币市场基金的加权平均期限（WeightedAverage Life，WAL)限制在120天内。这项限制的目的是限制货币市场基金投资长期浮动利率证券的能力。这一行动最符合以下理论：

A.优先选择理论。

B.市场分割理论。

C.局部期望理论。

2.期限结构理论认为，投资者不会被引导持有与他们投资期限不匹配的债券，该理论的描述最可能属于：

A.优先选择理论。

B.市场分割理论。

C.无偏期望理论。

3.无偏期望理论假设投资者是:

A.风险规避。

B.风险中性。

C.风险追逐。

4.市场证据显示，远期利率为:

A.对未来即期利率的无偏预测。

B.对未来即期利率的上偏预测。

C.对未来即期利率的下偏预测。

5.市场证据表明，短期债券在短期持有期内的收益通常:

A.低于长期债券。

B.约等于长期债券。

C.大于长期债券。

解答1:

A是正确的。优先选择理论认为，如果有足够的动机，投资者愿意从他们优先选择的期限中撤出。WAL准则表现出监管机构对长期浮动利率证券的利率风险和信贷风险的担忧。该监管行动的一个结论是，如果货币市场基金认为有足够的补偿，它们愿意放弃更为传统的短期投资。

解答2:

B是正确的。市场分割理论认为，资产/负债管理的约束迫使投资者购买期限与其负债期限相匹配的证券。相比之下，优先选择理论认为，如果收益率的差异鼓励投资者转换投资，投资者们愿意偏离他们优先选择的产品期限。无偏期望理论没有对投资期限的偏好做出任何假设。相反，它认为远期利率是对未来即期利率的无偏预测。

解答3:

B是正确的。无偏期望理论认为，不同的期限策略，如展期、期限匹配和驾驭收益率曲线，具有相同的预期收益。根据定义，风险中性的投资方对预期收益率相等的产品选择不感兴趣，即使其中有些产品的风险更大。因此，该理论的预测也可以被认为是市场存在风险中性投资者。

解答4:

B是正确的。流动性溢价的存在，造成远期利率是对未来即期利率上偏的估计。市场证据清楚地表明，流动性溢价是存在的，这一证据有力地驳斥了无偏预期理论的预测。

解答5:

A是正确的。尽管局部预期理论预测，所有债券的短期回报率将等于无风险利率，但大多数证据都驳斥了这一说法。长期债券的回报率通常高于短期债券，即使投资期限相对较短。这一市场结论与市场上融资的核心风险预期回报以及围绕未来即期利率的不确定性等证据是一致的。