我们已经下定决心将储蓄资金投资于股票，因为我们知道，股票提供了风险与回报之间的最佳关系。现在，我们必须着手解决投资过程的下一步：决定如何投资股票。

市场提供了一系列的选择，其造成的混乱使我们只能对其理解个大概。但是我们没有理由变得悲观，因为这个问题可以简化。如果我们关注现有的投资方式，那么我们可以发现投资股票有以下几种选择。

（1）被动投资（通过投资指数基金或交易所交易基金）。

（2）主动投资：

■ 投资基本面指数基金。

■ 委托主动型投资经理。

■ 直接投资股票。

共同基金涵盖了多种股票投资方式，尽管如此，在我的祖国西班牙，60%的人不知道共同基金是什么。因此，为了明确起见，我将对共同基金进行简要说明。共同基金是一项集体投资事业，它汇集了不同投资者的资金，以投资于各种金融工具。投资的责任通常被委托给基金经理。世界各地有成千上万的基金可供各类投资者选择。

专业的资金管理目前正处于十字路口（全球累积量可见图6-1）。投资者已经厌倦了为几乎没有增值的产品支付高额费用（在美国和英国，只有7%的基金表现优于大盘指数），而信息的可获得性使人们对不同的投资选择进行更详细的分析成为可能。

因此，在过去15年里，管理费用低的被动式管理基金已经扩大到占全球资产的35%，在美国这一比率达到了近40%。而这种被动式管理基金在世纪之交几乎是不存在的。

这种趋势在沃尔玛、低成本航空公司等其他行业也正在发生，似乎势不可挡。一种新型的被动式基本面指数（我称其为半被动式基金）的发展可能会进一步推高这一比例。就连监管机构和其他公共机构也在审查与主动式投资基金相关的成本，惩罚高成本机构并迫使其降低成本。先锋集团（Vanguard）作为被动式管理机构的先驱，其成本的演变就是一个很好的例证（见图6-3）。这是一则好消息，因为许多所谓的增值基金经理实际上并没有实现基金的任何增值。

然而，这种增长迟早会达到顶峰。当这种本质上“不用大脑”的投资方式所导致的低效率在市场上造成过度扭曲时，新资本将被吸引进入主动投资领域。最终，被动投资将在市场中找到合适的位置。

被动投资

被动投资是指投资于复制大盘指数表现的基金。近年来，人们对一种特定类型的指数基金——交易所交易基金——有着高涨的兴趣。交易所交易基金和普通指数基金是类似的，交易所交易基金在受监管的市场上交易，并可以像股票一样在当天买卖，而普通指数基金则在每个交易日结束时更新其净资产价值。

一般来说，被动式指数基金的组成权重与组成该指数的公司市值规模成固定比例，但也有一些例外，比如权重基于股价的道琼斯指数。因此，苹果或通用电气的指数基金组成权重将超过一家小公司的，这与它们的相对市值规模成固定比例。

指数基金的主要优势在于其降低了管理成本，其管理费低于25个基点（0.25%），同时又可长期保持和提高储蓄的购买力。实际上，第五章中讨论的股票与其他资产的比较结果是基于美国证券交易所指数的业绩。

然而，决定选择被动投资本身就是一个主动的决定。首先，它假定市场是有效的，因此对于那些不想付出太多努力的人来说是一个很好的选择；其次，在众多可能的指数中，我们仍然需要做出选择。尽管基于美国标准普尔500指数、西班牙IBEX 35指数或MSCI指数的全球投资组合产品很容易被打上低成本和高度自动化的标签，但市场上有很多这类指数，这意味着我们仍需要仔细考虑。不管是选择哪一种指数，我们都不能完全逃避思考。

然而，对于长期投资者来说，交易所交易基金能够在一天之内进行投资的优点并不重要。实际上，它带来了额外的不确定性，即提供这种流动性可能会导致计算基金估值的问题，进而使未来的发展复杂化。一些资产缺乏必要的流动性，无法提供近乎即时的估值，这导致一些交易所交易基金专家会针对未来大规模危机发生的潜在问题向人们提出警告。

在被动投资领域中，先锋集团是先驱者，也是最大的参与者，这得益于它本身的公共基金的结构，这意味着其利润被持续用于降低费用。先锋集团的创始人是约翰·博格（John Bogle），他是被动投资的狂热支持者。约翰·博格写过许多书，其中最著名的可能要数《共同基金常识》（Common Sense on Mutual Funds）[2]。

约翰·博格的建议侧重于赞扬被动投资的优点：

■ 选择低成本基金。

■ 明智地聘请价格昂贵的投资顾问。

■ 详细分析基金业绩，并适当使用分析结果，了解发生了什么事情很重要。

■ 对权威投资者持怀疑态度。

■ 其他。

换句话说，其中有很多常识需要人们记住。要想打败市场是极其困难的，因为市场是我们所有人的平均水平，而不是每个人都能超过平均水平。

总之，被动投资对于那些已经决定要投资于某种类型的资产（如股票，当然也有债券和其他资产的基金）的投资者来说是一种合适的方法，他们知道在承担适度成本的情况下战胜市场会遇到的困难。

主动投资

正如我们在第四章中所解释的，市场总是趋于有效，但几乎从未达到这个目标，因为信息不仅在变化，而且每时每刻都在变化。每个人都在通过自己的日常决策为周围的人创造相关的新信息，但不是每个人都知道这些新信息，有时候甚至我们自己都不知道。

一些经济学家试图证明市场是有效的，它能捕捉所有可用的信息，使得人们任何试图获得高于市场回报的努力都是徒劳的，但这种静态效率是不可能实现的。即使可能，它也不会给我们提供相关的信息，因为它不会反映信息的动态性质：没有哪个市场能够保存只有创造信息的人知道的信息，甚至连这个创造信息的人自己可能都没有意识到它。

（下面将继续介绍一些对外行人来说可能难以理解的概念，因此读者可以选择直接跳到结尾的最后两段去阅读，那两段包含了沃伦·巴菲特的一段启发性引述。）

将有效市场理论应用于金融市场资产评估的最著名模型是资本资产定价模型。它源于哈里·马科维茨（Harry Markowitz）所谓的现代投资组合理论，该理论认为，最好的替代投资方式是利用市场指数。市场指数只有在我们采取杠杆操作的情况下才能被打败，而杠杆操作同时意味着更大的波动性。我对这一理论将进行简短总结，因为从初始假设的分析中我们可以很快看出，花太多时间去研究它没有什么意义。这些假设是：

1．投资者无法影响价格：他们对预期收益、波动性和相关性具有相同的预期。（在确定人的行为的本质是个人的主观意图之后，人们应该已经很清楚，支撑这一假设的前提是荒谬的——这已经足够说明一切了）。

2．所有投资者具有相同的投资期限，为期1年（我无话可说……）。

3．资产回报率对应于一个钟形正态分布，这是统计上最常见的，其中大多数观测值都位于其中心。回报率用数学期望来解释，而波动性则用标准差来解释。（事实已经证明，正态分布中有无数的例外，[3]甚至将波动性和风险混淆成一个基本错误。）

4．投资者可以无限制地借贷无风险资产。资产市场是完美的；投资者可以购买资产的任何一部分。（同样，不切实际的假设将风险与波动性混为一谈，导致人们对金融市场的看法也极其乐观。）

5．所有投资者都可以免费获得市场信息。（我又一次目瞪口呆，无话可说……）

在这些不切实际的假设下，资本资产定价模型并没有让我们走得太远就不足为奇了。帕布罗·费尔南德斯（Pablo Fernández）[4]得出的主要结论是所有投资者：

1．始终将无风险资产与风险资产相结合。

2．将拥有相同风险的资产组合，即市场投资组合。

3．将就市场投资组合和每项资产的预期收益和预期方差达成共识。

4．将就市场风险溢价和每项资产的贝塔系数达成共识。

5．将同意市场投资组合（在预期收益方差表上）处于最小方差边界，并且承认其是有效的。

6．将根据股票的贝塔系数预计资产回报率。

正如费尔南德斯所观察到的，资本资产定价模型是一个荒谬的模型，因为它基于荒谬的假设。显然，这些结论并没有在现实生活中实现。

其根本问题是，该模型无法模拟人的行为，因为人的行为的目的和手段是不断变化的；而有时对于这些行为，行为者自己也无法理解。当使用静态分析和无意义的假设时，这一点尤其不现实。此外，该模型极其危险，因为它似乎有助于降低投资风险，但实际上却将资产风险的敞口扩大到高于不使用该模型时的正常水平。它提供了一种虚假的安全感，再加上其对债务的大量追索权，导致了1998年长期资本管理对冲基金的崩盘，对市场产生了极其负面的长期影响。

对该模型最大的实证打击来自法玛（Fama）和弗伦奇（French）的一项研究。[5]他们指出，1963—1990年，股票收益率与其贝塔系数之间的相关性非常小，而股票收益率与规模、业绩和市净率之间的关系则更显著。

 

弗伦奇和法玛得出的结论是：“我们的测试并不支持夏普-林特纳-布莱克资本资产定价模型的最基本预测，即平均股票收益率与其市场贝塔系数呈正相关。”

如果你没有理解上面的大部分内容，那么请不要担心。正如巴菲特所说：“参加伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）年度股东大会的人中，有一半人不知道贝塔系数是什么，另一半人则根本不在乎它。”

综上所述，金融市场并不像一些人想象的那么有效，这为那些相信自己能获得更好回报的人提供了一个机会窗口。

对此，我们将拭目以待。

基本面指数基金：被动投资或加入选股标准的半被动投资

迈向主动投资的第一步并不是特别主动。实际上，它是半被动的——正如我们将看到的。

前面讨论的被动基金或交易所交易基金是基于基础指数——标准普尔500指数、西班牙IBEX 35指数、MSCI指数等，其组成部分根据其规模确定。换句话说，根据相对规模，大公司指数基金的权重要比小公司的大。这就产生了一种反常的效应，当一家公司陷入困境时，它的价格就会下跌，最终不会被计入指数；而我们作为被动指数投资人，我们的资金会伴随着它的价格一路下跌，直至不被计入。在通常情况下，这家公司会被一个因增长迅速而增加了市值的公司取代，我们并没有参与其市值的增长。简而言之，我们最终会买入价格已经上涨的股票；而一旦其价格下跌，我们就将其卖出。这完全错了。

因此，如果被动投资不能使我们信服，基于相信市场并非总是有效的且我们可以做得更好，下一个选择就是指数或交易所交易基金的改变：一个能够打败指数预定义策略的被动基金。这种投资也被称为要素投资或基本面指数基金投资。这可能包括投资于市盈率较低或股息率较高的公司的基金。

如果基本面指数基金能够获得比市场或被动指数基金更好的回报，它们就有意义。这主要是因为均值回归，这是人的行为分析中最不容易被理解的现象之一。我们将在第九章中更详细地讨论这个问题。

许多作者都证明，股票价格的波动存在均值回归：股价在经过一段糟糕时期后会出现反弹，其表现优于大盘；反之亦然，泡沫终会破灭。市盈率较低的股票表现好于大盘平均水平，而市盈率较高的股票表现较差，但两者都趋向于均值。[6]

詹姆斯·奥肖内西（James P. O’Shaughnessy）广泛而深入地分析了过去50年中的多种投资策略，从而使我们能够验证哪种投资策略在应对均值回归方面最为成功。

从图6-4和图6-5中我们可以看出，很多策略经常战胜市场。1964—2009年，包括所有美国股票在内的一项投资策略获得了11.2%的年回报率。这是一个相当有吸引力的回报，但我们按照以下一系列标准构建而成的替代方案进行投资组合则可能会获得更好的回报：

■ 低市盈率。

■ 低企业价值倍数（EV/EBITDA）（EBITDA是息税折旧摊销前利润，其本质上是对营业利润的估计；EV是企业价值，即债务加上股票市值之和）。

■ 低市销率。

■ 高股息率。

■ 其他。

例如，一个包含企业价值倍数最低的股票的策略将获得16.58%的年回报率（相比之下，包含企业价值倍数最高的股票策略的年回报率只有5.33%）。

詹姆斯还考虑了各种策略的组合，这些组合带来了更好的回报。例如，他所谓的“价值因子3”策略包括以下标准：

■ 市净率。

■ 市盈率。

■ 市销率。

■ 企业价值倍数。

■ 市值现金流比率。

■ 股票回购。

采用这些因素的最佳组合的“价值因子3”策略——低市盈率、低市销率等，将获得17.39%的年回报率。

因此，事实上，似乎增加使用不同标准的策略是可以改进被动指数基金的表现的。

令人惊讶的是，如果我们把“价格动量”的概念加入这些基于“价值”的策略中，那么结果会更好：在所有价值股中，在过去6个月表现最好的股票在接下来的一年里回报率更高。我们在此基础上推算出的一些策略将帮助我们获得23%的年回报率。

对冲基金AQR的基金经理们也得出了同样的结论：价值加价格动量是正确之路。[7]

“价格动量”背后的逻辑是，如果你买了一只已经开始上涨的股票，你的机会成本就会降低，从而减少了你等待市场中其他投资者意识到机会的时间。对于价值投资者来说，这个等待时间是最大的问题，因为我们有一种过早买进、过早卖出的本能冲动。无论如何，对于习惯于在股价下跌时买进股票的人来说，买进股价上涨的股票会让他们觉得有违直觉，这使得运用这种“价格动量”策略成为一项挑战。

奥肖内西提供了详细的策略排名以及相关的风险分析。[8]可以说，这类对过去进行分析的研究是“数据挖掘”的一个例子，但实际上，这些结果是有逻辑的，其基础是均值回归。

对人们更大的挑战是，在无尽的选项中做出选择。即便如此，从这些方法中选择一种还是很有意义的，因为这些方法每年产生的业绩能显著地超过指数的5%~10%。实际上，所有的主动型投资经理，尤其是美国价值投资者，都在不断地在最具有吸引力的策略之间徘徊。我们都在寻找廉价公司，用各种标准来分析它们。我们获得的好业绩来自反复应用这些策略，尽管有时是直觉上的或无意识的。

半被动策略或基本面策略，如被动的方法，可以帮助我们节省管理成本，也有助于规避会阻止我们做出正确决策的性格缺陷。决策自动化程度越高，我们就越容易做出决策。不利的是，当市场表现不佳、策略本身不起作用时（这种情况可能会持续很长一段时间），没有人可以依靠。我们独自在旷野，没有人安慰我们。这种环境对我们来说可能是很难的。

显然，没有足够的资金来满足每一种可能的半被动投资策略，但主要的替代方案基本已经存在。在这方面，值得强调的是德明信（Dimensional）基金，它与学术界的人（尤其是法玛和弗伦奇）直接合作，能够提供高于市场回报的策略。他们不仅开发了本书讨论的一些价值策略，而且还提供了一些其他类型的策略。AQR资产管理公司就是沿着这些路线投资。智慧树（Wisdom Tree）是另一家专门从事这类服务的资产管理公司。不过，重量级企业贝莱德（Blackrock）等现在也提供半被动的投资选择。

主动型投资经理

我们下一步是考虑一个主动型投资经理是否能比这些高效的策略做得更好。答案远非显而易见。

多年来，只有30%的美国资产管理公司已成功地超越了这些指数。此外，根据标普道琼斯指数，在过去的10年里，80%的欧洲基金（法国、西班牙、丹麦、瑞士和荷兰）的业绩没有超过这些指数。西班牙的成功率甚至更低。[9]（有几项关于这方面的研究，结果各不相同，但总有少数投资经理的业绩好于指数。）

更深入地说，尽管一些主动型投资经理已经获得了良好的业绩，但他们未来鲜有机会继续这样做。晨星公司（Morningstar）的两位分析师亚历克斯·布莱恩（Alex Bryan）和詹姆斯·李（James Li）的研究表明，我们不管是与业绩最差的投资经理一起投资还是与那些业绩最好的投资经理一起投资，我们未来超越市场的可能性是相同的。[10]（尽管在不到一年的时间里，由于某些股票的“价格动量”，这种持续性仍然存在）。实际上，西班牙国家证券市场委员会要求所有基金提供一个强制性警告，即要说明自己过去的业绩并不能保证未来的业绩。

此外，如果存在一些半被动策略，并且基金有优于指数的良好业绩，那么我们为什么需要一个主动型投资经理呢？

说实话，没什么必要。如果我们不知道谁的方法或结果能让我们充满信心，那么显然，我们最好还是待在被动或半被动管理的范围内。

也就是说，我当然可以推荐一些投资经理，他们的方法让我觉得信服，而且他们有足够的业绩来证实这一点。我还可以参考20世纪80年代巴菲特对他的投资朋友们进行的一项研究，他们通过采取正确的方式获得了卓越的业绩。

但没有什么能保证它们未来的回报将重现昔日的辉煌，正如监管机构要求我们向客户指出的那样。

然而，我们可以支持这样一种观点，即大多数取得优异业绩的投资者都是通过应用前面提到的价值标准来实现的。此外，尽管委托投资经理费用高昂、结果也不确定，但我们仍有一些理由需要主动型投资经理。

■ 有些投资经理利用了市场效率的低下，并且未来他们可能会继续这样做。这是不可否认的，看看巴菲特就知道了。

■ 我们可能不知道如何选择，甚至不知道如何为我们找到合适的半被动基金或基本面基金。[12]有了优秀的投资经理，我们就可以把策略的选择委托给他们：低市盈率、高股息率、低市账比等。最优秀的主动型投资经理总是在多种策略之间徘徊，以寻找有吸引力的股票（不管是有意识的还是无意识的），这正是他们获得好业绩的原因。我们甚至可以说，一些主动型投资经理是半被动策略的秘密选择者。

诚然，这是有代价的，因为他们收取高昂的费用，但有时这些费用是值得支付的（请记住，除非我们自己做这项工作，否则帮助我们找到合适的半被动基金的人也会收费）。

■ 正确的策略可能会逐年变化，这意味着我们的投资组合需要不断调整，这是一个主动型投资经理工作的一部分，但这对私人投资者来说并不容易。

■ 我们谈论的是我们的毕生积蓄，因而与我们信任的投资经理保持密切联系可以让我们非常安心，尤其是当投资经理拥有一个清晰的策略时，他能给我们带来良好的业绩，那些让我们觉得有“面子”的投资经理更是如此。为被动和匿名的策略做好心理准备并不容易，即使这可能是我们在未来获得幸福的最佳途径。虽然一定程度的自动性有助于保护我们不受自身性格缺陷的影响，但来自我们投资经理的好建议也确实可以在我们遭遇疑惑或市场困难时给我们帮助，而这种情况经常发生。

从“金融的情感方面”来看，我们需要某种帮助以克服投资所带来的焦虑。迈尔·斯塔特曼（Meir Statman）还指出了其他因素，比如追求地位或希望得到公认权威的关注，这些因素会促使我们寻找“有声望”的投资者。[13]

■ 另一个心理上的好处是对控制的错觉或视自身为成功一部分的错觉。如果我们选择一位沟通良好且能够即时反馈的投资经理，我们就会有一种控制决策的感觉，就好像是我们在发号施令，我们在做投资某只股票的决定。

这些动机都不是决定性的。我们还没有解决这个问题，一些读者肯定还不完全信服。但其实只要双方相互信任，我们就有千百种可以通过主动型投资经理做投资的理由。如果我们遇到某个人或某个特定的团队，他的业绩让我们放心，那么投资或许是有意义的；如果我们没有遇到这样的人或团队，那么我们可以坚持被动策略，而不用涉足其中。

但值得强调的是，研究不能是肤浅的。深入了解投资经理或团队是至关重要的：他们的业务、投资方式，当然还有他们的人生观。我发现推荐其他投资经理真的很难，因为我没有时间对其进行严格评估。但当我这样做时，我一定是在尽可能详细地了解他们之后。如果我们能够亲自面见投资经理，那就更好了。

仅仅看良好的业绩是不够的，了解它是如何实现的更为重要。我们所有人都受制于运气的反复无常，确定潜在逻辑在业绩中扮演的角色很重要。

这不是一件容易的事，但在金融市场上有很多优秀的主动型投资经理。有时，市场会被不可否认的非理性迷惑，而能够充分利用这一点的投资者将获得非常好的业绩。

直接投资股票

最后一种选择是直接投资股票，分析并购买最具吸引力的投资选择。为什么不呢？我认识一些优秀的私人投资者，他们有一个长期的投资策略，享受着完全的自由，他们只对自己负责。在现在这个时代，我们有许多工具，能够根据自己的情况进行分析并进行股票投资。我们唯一需要的是时间和欲望。

对这些潜在投资者来说，获得良好收益的最佳途径是关注从上述策略中确定的股票，并且坚持不懈、毫不动摇。这很困难，但并非不可能。一个出发点是寻找并分析那些有着良好业绩记录的投资者选择的股票，这些投资者花了很多时间来考虑这些股票。挑选股票的部分工作已经由他们为我们完成了。从此刻起，问题就变成了如何制定自己的标准，并始终如一地坚持下去。

第七章针对的是这些大胆的投资者，但这部分内容也可能对任何寻求主动投资基金的人有用。我们将详细讨论如何克服投资过程中的问题，这是我们可以做到的！

在我们疯狂购买股票之前，我最后说一句，税收是直接投资的主要问题。直接购买股票给个人投资者带来的税收负担要大于投资基金，至少在欧洲是这样的。在欧洲，基金受监管的投资者一般不用缴税——他们只要把储蓄存在这些基金中，就可以获得资本利得或与股票相关的股息。这将大大推迟任何可能的税单。此外，在西班牙，基金之间的转账是免税的，这意味着如果我们把储蓄放在基金循环中，那么我们可能永远不会缴纳这些税。

这是我个人不直接投资股票的原因。显然，管理我自己的共同基金对我有很大帮助，因为我可以把我的储蓄投资到我们管理的基金中。

小结

股票是最好的投资资产，而投资股票有很多不同的方式。在各种方式之间做出选择并非易事，最好的选择很可能是三者之间的良好组合：无论是被动的或基本面的指数基金，还是一些吸引我们的主动型投资经理，以及一些让我们保持“警觉”的个人选股。

没有神奇的公式可以确定准确的组合比例。对我来说，没有别的选择，只能把全部储蓄直接投资于股票——投资于我的基金则相当于直接购买股票。不过，我建议读者从指数基金开始分析，随着对市场的更好把握，读者可以逐渐建立信心，再逐渐转向更主动的其他替代方案。

每个读者的正确投资比例将取决于他们的个人情况，特别是他们愿意花多少时间来做决定。他们付出的努力越多，他们就越远离被动，这一点几乎是可以明确的。但无论最终的投资组合如何，我们可以肯定，选择股票投资将使我们走上保持储蓄购买力的正确道路。

然而，值得重申的是，如果我们没有经过充足的考虑，我们就不要轻率地购买股票，这是一个赔钱的方法。如果我们想要投资，那么每一个决定需要的时间都与我们买车、买房或者决定请医生治疗复杂疾病的时间相同。如果我们不准备投入时间，那么我们最好找一个好的专业人士向我们推荐被动、半被动或主动的投资管理方式，这需要确保我们也选择了合适的顾问。