一、引言

2022年6月24日，最高人民法院发布《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》。该意见第9条规定“……在上市公司定向增发等再融资过程中，对于投资方利用优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东订立的“定增保底”性质条款，因其赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，变相推高了中小企业融资成本，违反了证券法公平原则和相关监管规定，人民法院应依法认定该条款无效。”此规定一出，必然引起巨大反响，也使定增保底协议的效力再次面临新的挑战。

二、定增保底协议之法律性质

定增保底协议一般是指上市公司在向特定投资方增发股份时，由上市公司实际控制人、控股股东甚至上市公司等向投资方承诺保证其投资本金和最低收益而作出的一系列协议安排。实践中，常以《差额补足协议》、《股份回购协议》等形式出现，通过现金补偿、回购增发股份来实现对特定投资方本金和收益的保障。

实践中，定增保底协议之性质一般根据交易结构的不同而存在三种可能形态。如在协议中约定一方承担“差额补足”或“保本保收益”的主债务，而其它方对主债务承担保证责任的，则此种情况可认定为“保证”，保底义务人承担的责任可认定为保证责任。其它各方加入主债务的，则可认定为“债务加入”。如协议约定一方承担“差额补足”或“保本保收益”的义务，而无主从之分的，则可能被认定为“独立协议”或“无名合同”。

因此，上述区分的关键在于，是否能通过协议内容区分出主债务与从债务，而不能仅以协议中有类似“承担保证责任”之类的文字表述而作出简单认定为保证的判断。对此，可结合《担保制度的解释》第三十六条[1]，对定增保底协议的法律性质在个案中根据协议内容进行判断。

三、定增保底协议之法律效力

（一）定增保底协议被认定为“独立协议”时的法律效力

司法实践中，投资方往往要求目标公司的实际控制人、控股股东等共同连带的向投资方承担本金和收益的差额补足义务。此时，保底义务人的差额补足义务没有先后主次之分，是各保底义务人共同承担的合同主要义务，因而不构成“保证”，而应认定为“独立协议” 。在最高人民法院的相关案例中，保底义务人主张差额补足义务为担保义务，进而主张因不存在主债权债务关系而应认定该担保责任为无效的申请理由未得到最高人民法院的支持[2]。一般而言，定增保底协议的效力的认定取决于当事人行为能力、意思表示及是否违反法律、行政法规的效力性强制规定，以及是否违背公序良俗。定增保底协议一般不会在行为能力、意思表示上存在瑕疵，所以各方的争议焦点往往为是否违反法律、行政法规的效力性强制规定，以及是否违背公序良俗。而这也是实践中定增保底协议的法律效力面临的主要挑战。

认定定增保底协议的效力，除依据《民法典》的相关规定进行判断外，还涉及违反部门规章是否导致协议无效，以及违反的规章是否涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的判断。中国证券监督管理委员会《证券发行与承销管理办法》第十七条规定发行人与承销商及相关人员不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿[3]。最高人民法院《全国法院民商事审判工作会议纪要》（“《九民纪要》”）第31条规定了在违反部门规章时涉及公序良俗确立了相应适用规则[4]。2020年2月14日，中国证券监督管理委员会发布的《上市公司非公开发行股票实施细则》（下称“《实施细则》”），该《实施细则》第二十九条从监管层面明确禁止了上市公司股东及实控人向发行对象作出保底承诺[5]。实践中，保底义务人往往根据中国证券监督管理委员会的前述部门规章的规定为由主张相关定增保底协议无效。这就需要人民法院依法审查定增保底协议是否违反前述部门规章，以及对前述部门规章的违反是否涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗。

在我们检索的最高人民法院相关案例中，法院往往基于两个理由而不支持保底义务人的前述主张，一是该规定属于部门规章，且无证据证明相关协议损害了上市公司其他股东的利益和社会公共利益、明显扰乱金融安全和市场秩序，故认定相关协议有效[6]。二是该《实施细则》中的规定属于新规定，根据法不溯及既往原则，该规定对此前发生的行为并无溯及力，故当事人关于相关协议无效的主张不能成立[7]。由此可见，保底义务人仅以定增保底协议违反前述部门规章为由而主张定增保底协议无效的，往往难以得到法院支持。《九民纪要》第31条对法官依据违反部门规章认定合同无效提出了更高的要求，要求法官在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。对主张定增保底协议无效的保底义务人而言，其要证明相关协议损害了上市公司其他股东的利益和社会公共利益、明显扰乱金融安全和市场秩序，损害了公序良俗的难度可想而知，这无疑也使其面临着难以逾越的举证障碍。

（二）定增保底协议被认定为“保证”或“债务加入”时的效力

如前所述，定增保底协议被认定为“保证”或“债务加入”的前提是存在一个主债务。实践中，此种交易模式往往为一方对投资方的本金及收益承担差额补足义务，其它方对此承担连带保证责任。在定增保底协议被认定为保证或债务加入的情况下，则需要依据《公司法》、《担保制度的解释》、《九民纪要》等规定判断定增保底协议是否有效。在“保证”或“债务加入”的情况下，无疑对投资方施以了更多的注意义务，根据《担保制度的解释》第七条第二款之规定在保底义务人未履行决议程序时，只有在投资方有证据证明其对公司决议进行了合理审查的情形下，该定增保底协议才会对保底义务人发生效力[8]。在保底义务人为上市公司时，根据《担保制度的解释》第九条，投资方还需审查上市公司公开披露的关于担保事项已经董事会或者股东大会决议通过的信息[9]。在“债务加入”的情况下，按照《民法典》五百五十二条[10]并参照《九民纪要》第23条适用公司关于为他人提供担保的有关规定[11]。因此，在保底义务人主张存在前述事由导致定增保底协议无效时，投资方的抗辩理由将主要集中在是否构成保证或债务加入，以及是否尽到法律及司法解释规定的善意的注意义务上。

四、最高人民法院《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》所带来的新挑战

该意见第9条规定[12]的出台是否意味着定增保底协议的效力从此一锤定音，当然无效？对此，笔者认为不能简单的一概而论，而应在个案中根据不同的案情作出不同的判断。最高人民法院《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》在实践中将面临的争议可能主要存在于以下几方面。

（一）该意见是否对签订在先的定增保底协议具有溯及力？

从溯及力角度看，该意见并未明确其规定是否有溯及力，该意见也不属于《关于司法解释工作的规定》所规定的五种司法解释的范围，其本身应属司法政策，而对于司法政策的溯及力，实践中并无统一标准，往往通过个案的审理来厘定。因此，一方可援引溯及力规则来抗辩该意见不应适用于签订在先的定增保底协议。

而对于主张有溯及力的一方来讲，该意见关于“定增保底”协议无效的表述中，除认为该种协议违反“相关监管规定”外，还认为其违反了“证券法公平原则”。鉴于公平原则早已载入《证券法》，保底义务人很可能借此主张定增保底协议在缔约时已违反法律规定，故应认可该意见对案件的溯及力。

（二）该意见能否扩大适用于其它上市公司？

主张该意见能扩大适用于其它上市公司的理由包括，三地交易所上市公司在法律地位上是平等的，在法律适用上也不应存在本质区别，定增保底协议的性质实质上赋予了投资方优越于其它股东的优势地位，也会从实际上推高上市公司的融资成本，因此，将该意见扩大适用于其它上市公司并不违反该意见确立的司法政策。而主张该意见仅适用于新三板挂牌公司、北京证券交易所上市公司的抗辩理由则可能包括以下几点。

首先，从该意见的出台目的看，该意见明确指出是就人民法院正确审理新三板挂牌公司、北京证券交易所上市公司相关案件等问题提出的意见，是为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的意见，要求各级法院依法妥善审理涉全国中小企业股份转让系统、北京证券交易所及其挂牌公司、上市公司的各类案件，为中小企业健康发展和多层次资本市场体系建设营造良好的司法环境。

其次，从该意见的主要内容看，该意见的主要内容均指向新三板挂牌公司、北京证券交易所上市公司，要求人民法院依法支持证券中介机构服务中小企业挂牌上市融资，要按照“层层递进”的市场结构对虚假陈述民事责任予以区别对待，要秉持资本市场“三公”原则依法降低中小企业融资交易成本，要优化审判执行程序降低创新型中小企业诉讼成本，处处体现为中小企业健康持续发展提供司法保障的原则精神。

第三，从最高人民法院相关司法保障意见的体系性看，在此之前，最高人民法院先后出台《最高人民法院关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》（法发〔2019〕17号）、《最高人民法院关于为创业板改革并试点注册制提供司法保障的若干意见》（法发〔2020〕28号）。均是针对在不同交易所上市的不同市场主体提供司法保障的意见。从体系解释的角度，也可能得出该意见为针对新三板挂牌公司、北京证券交易所上市公司提供专门司法保障的指导意见的结论。

（三）对投资方“利用优势地位”如何进行司法认定？

一般而言，优势地位是一种相对优势，如公司控股股东相对于小股东而言，即处于优势地位。除非投资方本身即为公司控股股东、大股东或具有重大影响力的股东，否则投资方不会仅因其为投资方，上市公司为融资方而享有优势地位。因此，在投资方为上市公司控股股东、大股东或具有重大影响力的股东时，参与上市公司定向增发，而与上市公司、实际控制人等签订的定增保底协议，有可能因其“利用优势地位”而无效。而其它投资主体与上市公司、实际控制人等签订的定增保底协议是否存在“利用优势地位”需要由主张协议无效的一方承担举证责任，由人民法院根据个案情况进行综合审查判断。因此，如何认定投资方“利用优势地位”从而影响与上市公司签订的定增保底协议的效力尚待司法实践给出答案。

五、结语

综上，我们认为，在之前的司法实践中，仅仅以定增保底协议违反部门规章，且涉及损害公序良俗为由主张相关协议无效的理由很难得到司法支持。但是，最高人民法院《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》的出台，至少会对全国中小企业股份转让系统、北京证券交易所及其挂牌公司、上市公司签订的相关定增保底协议的效力带来消极影响。也体现出法院对定增保底协议效力的认定的司法政策日趋从严，也为其它上市公司签署的定增保底协议的效力认定带来了新的挑战。该意见体现出的对股东权利的平等保护、降低企业融资成本、维护证券法公平原则的法益追求也可能影响裁判者对现有定增保底协议案件的审理。

参考文献：

[1] 《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》第三十六条：第三人向债权人提供差额补足、流动性支持等类似承诺文件作为增信措施，具有提供担保的意思表示，债权人请求第三人承担保证责任的，人民法院应当依照保证的有关规定处理。 第三人向债权人提供的承诺文件，具有加入债务或者与债务人共同承担债务等意思表示的，人民法院应当认定为民法典第五百五十二条规定的债务加入。 前两款中第三人提供的承诺文件难以确定是保证还是债务加入的，人民法院应当将其认定为保证。 第三人向债权人提供的承诺文件不符合前三款规定的情形，债权人请求第三人承担保证责任或者连带责任的，人民法院不予支持，但是不影响其依据承诺文件请求第三人履行约定的义务或者承担相应的民事责任。

[2] 参见最高人民法院（2021）最高法民申2922号民事裁定书。

[3] 中国证券监督管理委员会《证券发行与承销管理办法》第十七条：发行人和承销商及相关人员不得泄露询价和定价信息；不得以任何方式操纵发行定价；不得劝诱网下投资者抬高报价，不得干扰网下投资者正常报价和申购；不得以提供透支、回扣或者中国证监会认定的其他不正当手段诱使他人申购股票；不得以代持、信托持股等方式谋取不正当利益或向其他相关利益主体输送利益；不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿；不得以自有资金或者变相通过自有资金参与网下配售；不得与网下投资者互相串通，协商报价和配售；不得收取网下投资者回扣或其他相关利益。

[4] 《全国法院民商事审判工作会议纪要》第31条：违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。

[5] 《上市公司非公开发行股票实施细则》第二十九条：上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。

[6] 参见最高人民法院（2020）最高法民终1294号、1295号民事判决书以及2021）最高法民申4844号、4805号、4815号民事裁定书。

[7] 参见最高人民法院（2021）最高法民终423号民事判决书、（2020）最高法民终1161号民事判决书。

[8] 最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》第七条第二款：第一款所称善意，是指相对人在订立担保合同时不知道且不应当知道法定代表人超越权限。相对人有证据证明已对公司决议进行了合理审查，人民法院应当认定其构成善意，但是公司有证据证明相对人知道或者应当知道决议系伪造、变造的除外。

[9] 最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》第九条相对人根据上市公司公开披露的关于担保事项已经董事会或者股东大会决议通过的信息，与上市公司订立担保合同，相对人主张担保合同对上市公司发生效力，并由上市公司承担担保责任的，人民法院应予支持。 相对人未根据上市公司公开披露的关于担保事项已经董事会或者股东大会决议通过的信息，与上市公司订立担保合同，上市公司主张担保合同对其不发生效力，且不承担担保责任或者赔偿责任的，人民法院应予支持。 相对人与上市公司已公开披露的控股子公司订立的担保合同，或者相对人与股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司订立的担保合同，适用前两款规定。

[10] 《中华人民共和国民法典》第五百五十二条：第三人与债务人约定加入债务并通知债权人，或者第三人向债权人表示愿意加入债务，债权人未在合理期限内明确拒绝的，债权人可以请求第三人在其愿意承担的债务范围内和债务人承担连带债务。

[11] 《全国法院民商事审判工作会议纪要》第23条：法定代表人以公司名义与债务人约定加入债务并通知债权人或者向债权人表示愿意加入债务，该约定的效力问题，参照本纪要关于公司为他人提供担保的有关规则处理。

[12] 最高人民法院《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》第9条：秉持资本市场“三公”原则依法降低中小企业融资交易成本。畅通资本市场直接融资途径，是解决中小企业“融资难、融资贵”的有效举措。对于创新型中小企业的上市和再融资，不仅要打通多层次资本市场“扶上马”，还要秉持公开、公平、公正原则“送一程”。在上市过程中，对于为获得融资而与投资方签订的“业绩对赌协议”，如未明确约定公司非控股股东与控股股东或者实际控制人就业绩补偿承担连带责任的，对投资方要求非控股股东向其承担连带责任的诉讼请求，人民法院不予支持。在上市公司定向增发等再融资过程中，对于投资方利用优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东订立的“定增保底”性质条款，因其赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，变相推高了中小企业融资成本，违反了证券法公平原则和相关监管规定，人民法院应依法认定该条款无效。为降低中小企业上市成本，对于证券中介机构以其与发行人及其控股股东、实际控制人等在上市保荐、承销协议、持续督导等相关协议中存在约定为由，请求补偿其因发行人虚假陈述所承担的赔偿责任的，人民法院不予支持。