腾讯控股

一、公司的业务布局：

 

以微信和QQ社交媒体为基本盘，提供免费的社会服务，在这个流量基础上拓展游戏，电商，企业服务，文娱传媒，硬件科技，本地生活等等业务，是一个综合性的集团，基本覆盖人们生活的方法面面，可以这么说，在中国，几乎没有人能离开腾讯。

微信的活跃用户在12.6亿以上，QQ活跃用户在5亿以上，这是腾讯最大的基本盘，以社交为基础，多元方式变现，打造开放式生态系统，成就最大的壁垒，让对手不存在对手。

 

 

 

腾讯目前的PE值，已经是历史上的低位。

二、按业务分类的收入概况：

 

增值业务占52%左右，主要是游戏收入和腾讯视频爱奇艺会员收入，金融科技和企业服务占30%，，主要是微信支付，腾讯云等，这部分贡献的利润不大，甚至有些是负利润（看下图），网络广告占15%，贡献利润。

 

 

 

 

近3年来，总收入呈现逐季增长的态势，分项目看，增值服务收入和金融科技服务收入比较稳定，广告收入在去年4季度遭受打击。

 

增值业务收入趋于稳定，增幅放缓。

 

游戏收入中，手游游戏占比大头，端游市场逐步稳定。

 

 

 

广告业务波动较大，有政策的影响，也受宏观经济的波动影响较大。

 

 

增值服务和网络广告业务毛利润有小幅下降，金融服务毛利润略微上升，未来金融服务这块的发展，较为看好。

可以重点看看腾讯的游戏业务：

 

 

腾讯是国内游戏的龙头公司，市占率在45%左右，自研游戏收入占比85%以上，21年海外游戏收入占比31%（公司指引是国内海外可以一半一半），游戏同时具备社交属性，游戏外可以组队，搞公会等等，游戏内是团队协作，游戏的毛利润很好，且腾讯在21年大量投资，未来2-3年是收获期，腾讯已成为游戏届巨头，且更早的布局了元宇宙。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

四大工作室为研发主力，实行内部赛马机制。以“天美、光子、魔方、北极光” 为首的手游工作室群构成腾讯游戏自研体系，内部赛马机制即不同工作室研发同一赛 道产品，鼓励内部竞争和试错，多团队申报研发、互相不沟通研发进展，以市场反馈为淘汰标准。

游戏发行业务可根据外部环境变化划分为两个发展阶段：

（1）2020 年前，应用商店为游戏发行主要渠道：腾讯整合 PC 端流量、广告型流量、社交流量，打通手游助手、社交广告、企鹅号等平台，艾媒咨询数据显示，截至 2020 年 7 月，旗下软件应用宝月活人数仍排名第三方应用商店市场第一位。

（2）2020 年后，买量方式崛起：纯粹的应用商店分发形态逐渐丧失优势，随着短视频不断抢占用户时间，向信息流及短视频平台投放素材的买量方式成为主流。《2020 移动游戏全年买量白皮书》指出，2020 素材投放量同比涨幅高达 96.55%。此后字节、快手系等信息流及短视频平台成为游戏素材主要投放渠道。DataEye数据显示，2022 年 2 月游戏素材媒体渠道投放热度前十中，字节系平台今日头条、穿山甲联盟分别位居前二，快手紧随其后，而腾讯视频、腾讯新闻仅位居第五、第十。

腾讯通过自有渠道保持游戏分发成本优势，兼顾字节系买量。

2021 年，腾讯视频+优量广告占据腾讯游戏素材投放量的 42.69%，自有广告业务及流量渠道依然为游戏买量提供成本优势。

 

 

 

1. 腾讯的财报记录

2013 年至今对外战略投资次数达 1326 次，总计投资 800 余家公司，金额合计5029.01 亿元。腾讯投资专注于全球范围内消费互联网和产业互联网相关投资，聚焦海内外文娱传媒、消费零售、民生教育、金融科技、企业服务等领域。IT 桔子数据显示，腾讯在过去十多年中总计投资 800 余家公司，包含百余家上市公司及独角兽企业，投资地域涵盖全球二十多个国家和地区。

近一年来投资对利润表影响显著增强。2021 年来自投资公司收益占同期腾讯权益持有人应占盈利的比例达 74.49%。非上市公司公允价值变动或处置进入利润表其他投资净收益科目并对净利润产生影响，2021 年为 1,494.67 亿元，占国际准则下净利润比重 66.48%。即便剔除京东的影响，腾讯在 2021 年的投资收益仍然高达 715 亿元，占国际准则下净利润比重 48%，相比去年同期增加 12.3 个百分点。

从资产负债表看，对外投资资产占了腾讯总资产的 47.48%。2021 年，腾讯161,236.4 亿资产中，对外投资 7,656.29 亿元。截至 2021 年，腾讯投资组合价值高达 8,786.53 亿元，包括对联营、合营公司的投资，公允价值计量变动进入损益的金融资产（以非上市公司投资为主）以及公允价值计量变动进入其他综合收益的金融资产（以上市公司投资为主）。腾讯的大部分投资以投资成本入账，并未反映出后续的估值增长、以及上市之后的股价增长。从公允价值来看，仅上市公司投资的公允价值便高达 9,828.35 亿元。

这里引用唐朝先生的分析：

自营和卖流量都会体现在当期损益里。但入股部分是冗余流量的静悄悄变现，往往并不体现在财务报表上，很容易被投资者忽略其价值。以最新的三季报为例。公司对外股权投资，必然形成四种资产之一：并表子公司股权，联合营公司股权、笋子、粽子。并表子公司股权，比如腾讯音乐、阅文集团、拳头游戏、supercell、易车、搜狗、虎牙、乐游科技等，他们的营收和净利润都已经包含在腾讯当期净利润里。

笋子（以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产）：包含有上市公司股权223亿+非上市公司股权1608亿，以及理财类资产108+138=246亿，合计2077亿。这部分在腾讯的前三季度利润表里，贡献了380亿投资收益（其他收益净额内，看财报30页）。这当中，直接受股市股价波动影响的资产，仅有223/2077=10.7%，其他近90%资产基本不受股市波动影响，且主要部分是非上市公司股权再融资时的公允价值提升。

粽子（以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产）：共计2439亿，包括上市公司股票2282亿+非上市公司股权157亿。这部分持股，公允价值波动很大，因为约94%是上市公司股票，股价波动不可控。

但粽子资产，除了几乎可以忽略的少量分红会计入腾讯利润表，其本身的公允价值变动，只会影响腾讯的净资产，并不计入利润表——因为都是高速成长期企业，大部分还是未盈利状态下高速扩张的企业，基本不分红或分红极少。比如今年三季度粽子资产就产生了364亿的亏损（财报19页），主要就是持有的投资对象股价下跌造成的——核心是被A4纸重创的中概股。上半年这部分公允价值涨了650亿，第三季度下跌364亿，所以前三季度合计贡献286亿。无论是涨650亿、跌364亿或汇总增值286亿，它们都不计入腾讯的净利润。

 

 

 

笋子和粽子的安排，是有意隔离上市公司股票价格波动对腾讯利润表的干扰，但它们总归是要计入报表净资产的。

真正被彻底忽略的是近万亿的联合营公司股权。其中主要是联营公司股权，比如美团、京东、拼多多、滴滴、金山、同程、蔚来、B站、贝壳、小红书、富途、暴雪、唯品会、有赞、众安保险、微众银行……等。这些规模庞大，前景可观的知名企业股权，目前市值超过万亿。但记录在腾讯资产负债表上仅3762亿，且给腾讯前三季度利润表的贡献为负值：-82亿。因此当我们直接用腾讯全年净利润，或非国际准则下净利润去估值的时候，相当于默认这万亿股权是腾讯的累赘。这是市场对腾讯投资业务的偏见，是互联网平台、在线教育及中概股连续遭受多重政策打压导致的悲观。

这一段是腾讯最大的隐含资产。当然券商也有所记录：

 

腾讯是老唐和段永平都喜欢的公司，值得好好细细的研究。

 

ROE长年在20%以上，好公司。

总的来说，腾讯是一家护城河极高的，用户粘性很强，符合阿段说的商业模式优秀，企业文化不错的公司（段永平先生对游戏的理解很深），现在遇到的困境是互联网平台的政策影响，按目前的市值来看，是一个很好的介入机会。

政策性的影响终将过去，而看起来腾讯的竞争力并没有因此而受到巨大的打击。

相反，在视频号，微信支付等领域，腾讯仍在加码。

不过值得注意的是，对于这样的控股型公司，在市场估值方面需要所有保守，一方面是资产整合打包的折价，另一方面是市场参与人理解的难度折价。

唐朝先生的估值方式：

简单的说就是：截止2021年12月31日，公司持有现金及存款2800多亿，同时有息负债约3000亿，净现金约-200亿，负债状态非常安全。由于企业现金流良好，信用优异，这些有息负债基本全部是无抵押债务，且核心部分是美元负债，利率主要集中在2%~4%之间，期限均比较长。公司利用低息负债维持现金流安全的同时，大量开展对外投资——这就是伯克希尔的秘诀：我们找到低于3%利率的资金，投向能产出13%回报的企业。截止2021年12月31日，不计算并表子公司，腾讯手持上市公司股权市值9828亿（财报26页），减掉分掉的京东及1月已减持的sea合计约1300亿，剩余股票市值约8500亿。取值中概互联2022年内跌幅约17%估算，手持上市公司股份目前市值应不低于7000亿。同时腾讯还持有非上市公司股权公允价值3014亿，二者合计过万亿。当前市值约2.85万亿人民币（366港币/股），去掉万亿出头持股，剩余约1.85万亿市值，对应经调整净利润1238亿，折合市盈率约15倍，投资回报率6.7%，两倍于无风险收益率。只要投资者此时敢于做出「腾讯未来经调整净利润能基本保持（即不会下降或至少不会大幅下降）」的结论，这个价格就属于显著低估，具备明显的投资价值。未来可以预见的投资回报将来自于：①腾讯主营业务的增长；②所持股票经历大幅下跌后的恢复性上涨（若有）；③在上述两种可能出现后，腾讯本身的市场估值大幅提升。

其中当前市值2.85万亿，减掉上市和非上市公司股权价值差不多1万亿，得到1.85万亿的计算方式，我认为需要更加保守，按2万亿计算。对应经调整净利润1238亿，折合市盈率17倍，投资回报率6%，基本在可接受范围。但是，未来的前景非常可观。