在《金融科普 | 债券一级市场与二级市场》里，

我们简单介绍了一支债券的发行流程，

其中就提到：

在债券正式发行阶段，投资人会在发行人指定的时间、指定的交易场所去投标，

向发行人提出“我要买多少金额、以什么价格购买”的确认书。

每个投资人提出的金额和价格可能都是不一样的，

投资人A意向以3.5%的利率认购，投资人B意向以3.3%的利率认购，

那么，最后以什么样的债券利率发行呢，

这就需要发行人根据此前约定好的业务规则，确定中标利率和中标量，从而完成债券的发行定价。

选择什么样的业务规则，取决于债券本身的实际情况，

我们来做一个简单的梳理。

 

债券发行分为公募发行和私募发行。

公募发行的定价方式又分为公开招标发行和簿记建档两种。

在公开招标发行方式下，常用的招标规则有荷兰式招标、美国式招标和混合式招标三种。

运用不同的招标规则，得出的债券发行利率和发行价格都会有不同的结果。

 

我们一个一个来看。

第一，荷兰式招标。

在荷兰式招标规则下，发行人将投标人的报价利率从低到高排序，然后按顺序将投标数量累加，直到能够满足计划发行的规模为止。

这里，大家先想清楚一件事，

对于发行人而言，债券发行利率越低越好，还是越高越好？

债券利率高，意味着在债券持有期间，

投资人每年能够拿到的利息多，投资人希望债券利率越高越好。

而发行人每年需要支付的利息就多，所以，发行人希望债券利率越低越好。

因此，发行人在最终定价时，会先将投标人的报价利率从低到高做个排序。

 

举个例子来理解，

某企业拟发行一支债券，发行规模10亿元，利率区间为[3.5%~4.0%]，

有4家投资人来报价了，

• A报价3.5%，投标量2亿；
• B报价3.7%，投标量6亿；
• C报价3.8%，投标量1亿；
• D报价3.6%，投标量3亿。

好，发行人将4家投资人的报价利率从低到高做个排序，

1. A报价3.5%，投标量2亿；
2. D报价3.6%，投标量3亿；
3. B报价3.7%，投标量6亿；
4. C报价3.8%，投标量1亿。

这支债券拟发行10亿元，

按报价利率从低到高，先给A分配2亿元，给D分配3亿元，接下来该给B了，

此时，债券发行规模只剩5亿元了，而B投标6亿元，也只能给他5亿。

给完B以后，10亿的额度全部分配完毕，

募集满了，到此结束，C就没有中标。

最后，A、D、B三家投资人中标，中标量分别为2亿、3亿和5亿。

又因为，对于投资人而言，债券利率越高越好，

因此，债券发行利率最终定为三家报价最高的3.7%，只有这样才能符合A、D、B所有投资人的心意。

最终，不管各家投资人报价多少，债券发行利率和发行价格只有一个，

即A、D、B三家投资人以同样的债券价格去购买债券，债券利率3.7%。

所以，荷兰式招标也被称为单一价格招标。

 

第二，美国式招标。

在美国式招标规则下，发行人同样将投标人的报价利率从低到高，然后按利率顺序将投标数量累加，直到能够满足计划发行规模为止。

但中标的利率和价格，不是一个简单的单一价格。

这里，需要弄清楚债券利率和债券价格的关系。

债券利率越高，债券价格越低，债券利率和债券价格成反向关系。

同样是上面那个例子。

某企业拟发行一支债券，发行规模10亿元，利率区间为[3.5%~4.0%]，

有4家投资人来报价了，

• A报价3.5%（债券价格105元），投标量2亿；
• B报价3.7%（债券价格103元），投标量6亿；
• C报价3.8%（债券价格100元），投标量1亿；
• D报价3.6%（债券价格104元），投标量3亿。

发行人还是按照报价利率从低到高排序（或者价格从高到低），

1. A报价3.5%（债券价格105元），投标量2亿；
2. D报价3.6%（债券价格104元），投标量3亿；
3. B报价3.7%（债券价格103元），投标量6亿；
4. C报价3.8%（债券价格100元），投标量1亿。

最后，同样是A、D、B三家投资人中标，分别中标量为2亿、3亿和5亿。

但是，A、D、B三家投资人不是按照同样的债券价格去买，

而是按照他们自己的报价价格去认购，

即A以105元的价格购买2亿，D以104元的价格购买3亿元，B以103元的价格购买5亿元。

因为投资人的认购价格不同，所以美国式招标也叫多重价格招标​。

此时的债券发行利率呢？

一支债券只可能有一个债券中标利率，对吧，

最终，债券发行利率用的是三家投标人的利率加权平均数，即

3.5%×20%+3.6%×30%+3.7%×50%=3.63%。

债券的发行利率为3.63%，那债券实际价格应该在103元-104元之间，假设为103.3元。

那么，一支实际价格为103.3元的债券，

A、D分别用了105元和104元去买，是不是买亏了？

这就是美国式招标的特点，

在同一场投标中，投资人会以高于其他投资人的成本买下同样的债券。

所以，美国式招标对投资者的投标能力有着更高的要求。

 

第三，混合式招标。

混合式招标综合了荷兰式招标和美国式招标的两种规则，稍微复杂一些。

投资人中标量的规则一样，也是按利率从低到高（价格从高到底）排列，累计投标量达到计划发行规模为止，筛选出中标机构。

还是这个例子，

1. A报价3.5%（债券价格105元），投标量2亿；
2. D报价3.6%（债券价格104元），投标量3亿；
3. B报价3.7%（债券价格103元），投标量6亿；
4. C报价3.8%（债券价格100元），投标量1亿。

还是，A、D、B三家投资人中标，分别中标量为2亿、3亿和5亿。

但是，A、D、B三家投资人认购债券的价格又不同美国式招标了。

先算出债券的中标价格和中标利率，

债券中标价格为三家投标人的价格加权平均数，即

105×20%+104×30%+103×50%=103.7元。

债券中标利率为三家投标人的利率加权平均数，即

3.5%×20%+3.6%×30%+3.7%×50%=3.63%。

如果投资人的报价高于加权中标价格，那么就按加权价格支付，

如果报价低于加权中标价格，则按自己的报价支付。

在上面的例子中，

A和D分别报价105元、104元，那就按照103.7元认购这支债；

而B的报价为103元，低于加权中标价格103.7元，就按照103元购买这支债。

 

到目前为止，我们实际上只是把公开招标发行中的三种招标方式做了个理论上的理解，

更重要的是，我们要知道，

在债券发行市场上，大家都在用哪种方式进行招标，或者说这三种都有哪些适用场景。

这三种公开招标方式，

混合式招标，目前仅用于10年期以下的国债；

美国式招标，基本上已经没有什么适用场景了；

荷兰式招标，用得相对较多，比如10年期以上的国债、绝大多数的地方政府债、政策性银行债券，还有一些企业类债券。

 

再回到这个图，

 

在公募发行的债券中，除了用公开招标发行外，还可以用簿记建档的方式进行债券定价，

簿记建档，实际上是发行人和投资人、薄记管理人不断协商定价的过程。

首先，发行人和簿记管理人（实际上就是主承销商）要寻找潜在投资人，了解他们的初步购买意向。

同时，发行人与簿记管理人需要为这支债券确定一个大致的发行价格区间，

比如，前面例子中的发行价格区间[3.5%~4.0%]。

在确定好大致的价格之后，再与潜在的投资者进行一个反复的交流沟通，

这个过程是为了确保投资人足够的多，确认他们的投资意向足够的强，意向规模要超过债券发行规模，

只有这样，才能在正式发行时保证债券能够发行成功。

沟通差不过以后，簿记管理人确定一个簿记建档日期开展簿记建档工作，

投资人在规定的时间内，向簿记管理人提出“我要买多少金额、以什么价格购买”的申购意向函。

簿记管理人将投资人的报价信息记录在“档案”上。

然后主承销商按照利率从低到高进行排序，确定最终的配售对象、债券发行价格和发行利率。

最后，所有投资人按照最终的发行价格、发行利率来认购相应份额的债券。

 

好，我们基本上把公募发行中的公开招标发行和簿记建档两种方式介绍完了，

下面，我们通过一个表格，看看现在市场上公开发行的债券主要适用哪一种。

 

通过这张表，希望大家去感受感受，

都是公开发行的债券，哪些债券会用公开招标，哪些会用簿记建档；

同一种债券，什么时候会用公开招标，什么时候又会用簿记建档。

总体来说，

公开招标方式的市场化程度更高一些，更适合信用等级高、单次发行规模较大的国债、地方政府债券、政策性银行债等债券；

簿记建档，更适合信用等级相对较低、发行量小、发行难度大的企业债、公司债、短期融资券、中期票据等。

好了，就到这里。