一、公司简介：跨国矿产龙头，铜、金、锌、锂、钼等资源全方位布局

公司是一家在全球范围内从事铜、金、锌、锂等金属矿产资源勘查、开发及工程设计、技术应用研究的大型跨国矿业集团，在全国 17 个省（区）和海外 15 个国家拥有重要矿业投资项目，包括境内的西藏巨龙铜矿、黑龙江多宝山铜矿、福建紫金山铜金矿、新疆阿舍勒铜矿、山西紫金、贵州紫金、陇南紫金等，境外的塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿、塞尔维亚博尔铜矿、刚果（金）卡莫阿铜矿、刚果（金）科卢韦齐铜矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿、苏里南罗斯贝尔金矿等；公司加速进军新能源新材料产业，拥有阿根廷 3Q 盐湖锂矿、西藏拉果错盐湖锂矿、湖南道县湘源硬岩锂多金属矿等。

 

截至 2022 年底，公司保有探明和控制及推断的资源量:铜 7372 万吨、金 3117 吨、锌(铅)1118 万吨、银 14612 吨，锂资源量(当量碳酸锂)1215 万吨；公司是全球第 6 大铜生产企业、第 9 大金生产企业、第 4 大铅（锌）生产企业；

根据中国有色金属工业协会及中国黄金协会数据，2022 年，全国矿产铜产量 187.4 万吨，紫金矿业矿产铜 87.7 万吨，相当于国内总量的 47%；全国矿产金产量 295.4 吨，公司矿产金 56.4 吨，相当于国内总量的 19%；全国矿产锌产量 310.3 万吨，公司矿产锌 40.2 万吨，相当于国内总量的 13%。

 

 

1.1 财务分析：2021年以来盈利能力提升明显，债务可控、现金流稳健

近十年来（2013-2022），公司收入从 497.72 增长至 2703.29 亿元，CAGR 为 20.69%； 归母净利润从 21.25 增长至 200.42 亿元，CAGR 为 28.32%。

近五年来（2018-2022），公司毛利率分别为 12.59%、11.40%、11.91%、15.44%、15.74%；净利率分别为 4.42%、3.72%、4.93%、8.71%、9.16%；ROE（平均）分别为 10.85%、9.35%、12.08%、24.57%、25.06%；资产负债率分别为 58.12%、53.91%、59.08%、55.47%、59.33%，债务负担可控；经营性净现金流分别为 102.33、106.66、142.68、260.72、286.79 亿元，现金流状况稳健。

股权结构方面，公司是中国混合所有制改革最早、法人治理机制改革最成功的矿业企业之一；公司所有权与经营权分离，决策效率高、经营机制活，这是公司实现跨越发展的体制和机制优势，截至 2023 年上半年年末，闽西兴杭国有资产投资经营有限公司持有公司 23.11%股权，是公司第一大股东；公司董事长陈景河持有 0.851 亿股股份，占比总股本为 0.32%。

 

1.2 业务拆分：收入铜+金合计占比超60%，毛利铜+金合计占比近75%

1）铜：根据公司年报，2017-2022 年，公司铜的产量从 63.60 上升至 156.82 万吨，CAGR 为 19.78%；其中矿产铜产量从 20.80 上升至 87.73 万吨，CAGR 为 33.36%；冶炼产铜产量从 42.80 上升至 69.08 万吨，CAGR 为 10.05%。

考虑内部抵消后，2017-2022 年，公司铜业务收入从 211.32 上升至 669.60 亿元，CAGR 为 25.94%；占比总收入从 22.35% 提升至 24.77%；铜业务毛利从 44.24 上升至 210.34 亿元，CAGR 为 36.59%；毛利占比从 33.57%提升至 49.44%。

2）金：根据公司年报，2017-2022 年，公司金的产量从 21.38 上升至 31.49 万千克，CAGR 为 8.06%；其中矿产金产量从 3.75 上升至 5.64 万千克，CAGR 为 8.50%；冶炼加工及贸 易金产量从 17.63 上升至 25.86 万千克，CAGR 为 7.96%。

考虑内部抵消后，2017-2022 年，公司金业务收入从 466.41 上升至 1038.33 亿元，CAGR 为 17.36%；占比总收入从 49.33%下降至 38.41%；金业务毛利从 32.77 上升至 104.45 亿元，CAGR 为 26.09%；毛利占比从 24.87%先上升后下降至 24.55%。

 

3）锌（铅）：根据公司年报，2017-2022 年，公司锌的产量从 46.70 上升至 72.08 万吨， CAGR 为9.07%；其中矿产锌精矿含锌产量从27.00上升至 40.23万吨，CAGR为 8.30%； 冶炼生产锌锭产量从 19.70 上升至 31.85 万吨，CAGR 为 10.08%；产铅精矿含铅产量从 3.62 上升至 3.97 万吨，CAGR 为 1.82%。

考虑内部抵消后，2017-2022 年，公司锌（铅）业务收入从 76.40 上升至 123.00 亿元，CAGR 为 9.99%；占比总收入从 8.08%下降至 4.55%；锌（铅）业务毛利从 31.95 上升至 32.67 亿元，CAGR 为 0.45%；毛利占比从 24.25%下降至 7.68%。

4）白银、铁、钴、硫酸等：根据公司年报，2017-2022 年，公司银的产量从 66.11 上升至 108.90 万千克，CAGR 为 10.50%；其中矿山产银产量从 23.81 上升至 38.75 万千克，CAGR 为 10.23%；冶炼副产银产量从 42.30 上升至 70.15 万千克，CAGR 为 10.65%；铁精矿产量从 295 上升至 335 万吨，CAGR 为 2.58%。

考虑内部抵消后，2017-2022 年，公司白银、铁、钴、硫酸等业务收入从 191.37 上升至 872.35 亿元，CAGR 为 35.45%；占比总收入从20.24%提升至32.27%；毛利从22.81上升至77.98亿元，CAGR为27.87%；毛利占比从 17.31%上升至 18.33%。

 

二、量的增长：铜来自于卡莫阿、巨龙等，金来自于武里 蒂卡、罗斯贝尔等

根据公司年报披露的 2023-2025 年产量规划：

1）矿产铜，2023、2025 年分别为 95、117 万吨，CAGR 为 11%，增量主要来自于卡莫阿、博尔、巨龙铜矿等；

2）矿产金，2023、2025 年分别为 72、90 吨，CAGR 为 17%，增量主要来自于武里蒂卡、罗斯贝尔、奥罗拉金矿等；

3）矿产锌（铅），2023、2025 年分别为 45、48 万吨，CAGR 为 3%，增量主要来自于碧沙铜锌矿、乌拉根、三贵口锌（铅）矿等；

4）矿产银，2023、2025 年分别 为 390、450 吨，CAGR 为 5%；

5）碳酸锂，2023、2025 年分别为 0.3、12 万吨，增长 主要来自于西藏拉果错盐湖锂矿、湖南道县湘源锂多金属矿等；

6）矿产钼，2023、2025 年分别为 0.6、1.6 万吨，CAGR 为 59%，公司量的增长确定性较强。

 

2.1 铜的增量：2023年卡莫阿、博尔、巨龙铜矿等合计增加15.4万吨/年

其中卡莫阿铜矿 2023 年计划产量从 2022 年的 33.3 万吨提升至 42.3 万吨，博尔铜矿 2023 年计划产量从 2022 年的 9.3 万吨提升至 12.0 万吨，巨龙铜矿 2023 年计划产量从 2022 年的 11.5 万吨提升至 15.2 万吨。

根据公司年报：

1）卡莫阿铜矿，一、二期联合改扩能计划 2023 年 4 月建成，届时合计产能达到 45 万吨/年，将成为全球第四大铜矿山；三期扩建及年产 50 万吨阳极铜铜冶炼厂计划 2024 年 10 月建成投产，届时年产能达到 62 万吨；当产能提升至矿石处理量 1900 万吨/年，将成为全球第二大产铜矿山，产铜 80 万吨/年。

2）博尔铜矿，JM 矿由填充法变更为崩落法采矿，力争 2025 年底建成投产。

3）巨龙铜矿，拟分阶段实施二、三期工程，其中二期 20 万吨/日改扩建筹备正在推进；二、三期全面建成后可望实现每年采选矿石量约 2 亿吨、年产铜 60 万吨。

 

2.2 金的增量：2023年武里蒂卡、罗斯贝尔、奥罗拉等合计增加7.6吨/年

矿产金的增长主要来自于武里蒂卡金矿、罗斯贝尔金矿、奥罗拉金矿、诺顿金田、山西紫金等，其中武里蒂卡金矿 2023 年计划产量从 2022 年的 7.7 吨提升至 8.2 吨，罗斯贝尔金矿2023 年计划产量 6.1 吨，奥罗拉金矿 2023 年计划产量从 2022 年的 2.7 吨提升至 3.7 吨，诺顿金田 2023 年计划产量从 2022 年的 5.5 吨提升至 8.0 吨，山西紫金 2023 年计划产量从 2022 年的 2.1 吨提升至 5.45 吨。

根据公司年报：

1）武里蒂卡金矿，已完成 4000 吨/天采、选矿技改工程，年产黄金超 8 吨；

2）罗斯贝尔金矿，南美洲最大在产露天金矿之一，技改规划建设规模为 1 千万吨/年、建成达产厚形成 10 吨/年均产金能力；

3）奥罗拉金矿，正在推进项目技改和流程优化，达产后黄金产量 4 吨/年以上；

4）诺顿金田，500 万吨/年低品位金矿堆浸项目 2022 年 9 月建成投产，达产后新增金约 2.5 吨/年；难选冶金 矿项目基本建成，进一步延长帕丁顿选厂服务年限。

 

3）碳酸锂的增长主要来自于西藏拉果错盐湖锂矿、湖南道县湘源锂多金属矿等，2023 年计划产量分别为电池级当量碳酸锂 0.13 万吨、当量碳酸锂 0.20 万吨。

根据公司年报：

1） 阿根廷 3Q 盐湖锂矿，一期 2 万吨/年电池级碳酸锂项目，计划 2023 年底建成投产；2） 西藏拉果错盐湖锂矿，一期 2 万吨/年电池级氢氧化锂项目，计划 2023 年底建成投产；3） 湖南道县湘源锂多金属矿，一期 30 万吨/年已建成投产，二期 500 万吨/年工程正积极推 进。

中期来看，根据公司公告的《五年（2+3）规划和 2030 年发展目标纲要》：

1）第一阶段（2021-2022 年），主要矿产品产量和主要经济指标跨越增长，经济实力和企业规模显著提升。

2）第二阶段（2023-2025 年），在第一阶段高增长的背景下，继续全面开发已有矿产资源，加大地质勘查力度，关注中大型金铜生产型矿业公司并购机会，显著提升主要矿产品资源储量和产量，主要经济指标及效益迈上新台阶，基本达到全球一流金属矿业公司水平。

3）第三阶段（2026-2030 年），到 2030 年全面建成高技术效益型特大国际矿业集团，公司进入全新阶段。主要经济指标接近或基本达到全球一流矿业公司水平，控制资源储量、主要产品产量、销售收入、资产规模、利润等综合指标争取进入全球前 3-5 位，同时建成先进的全球运营管理体系，形成全球竞争力和比较竞争优势。

 

三、价的判断：从供需判断铜价短期仍具有周期性，铜、金价格长期坚定看多

1）铜的需求：结合电网投资、新能源车、空调、基建、地产、海外市场等，我们预计铜需求在 2%-3%的年复合增长是可以期待的。

2）铜的供给：近几年来头部矿企对全球铜矿产量增速已然造成拖累，但中小矿山增量抵消了减产损失，总体依然实现了增长；我们预计铜的供给，长期是紧缺的、短期的供给则要视铜价而定，价格足够高，短期的紧缺就不会那么严重。

3）铜价判断：短期来看，铜价仍然会表现出典型的周期特征，我们预计铜价的低点就在 7500-8000 美元/吨。

4）金价判断：短期中性或者承压，长期来看，全球已基本告别低通胀时代，低增长、高通胀正成为新的时代特征，黄金是“滞涨”环境下极具吸引力的投资品。

 

 

3.1 铜的需求：综合考虑电网、电车、地产后，维持2%-3%复合增速可期

关于全球精炼铜产量和消费量数据，根据国际铜业研究协会，2022 年全球精炼铜产量（原生+再生）合计为 2567 万吨，消费量合计 2605 万吨；其中，根据国家统计局的数据，2020-2022 年中国的精炼铜产量大约为 1000-1100 万吨，占比全球产量大约为 41%-43%；2020-2022 年中国的精炼铜消费量分别为 1189、1306、1317 万吨，占比全球消费量分别为 48%、52%、51%。

中国的铜消费结构方面，根据“观研天下”的数据，2021 年中国 48%的铜用于电力建设，用于空调制冷、交通运输、电子、建筑的铜分别占比 15%、10%、15%、8%、9%；全球铜应用到设备器械占比最高，达到 32%；其次为地产建筑，占比 28%；基础建设、交通、工业分别占比 16%、12%、12%。

因此，对于铜的需求的测算，就变成了以下几个问题：

1）中国对铜的需求会持续增长么？这个问题接下来就演化为：

2）电网、空调、运输、基建、地产这些对铜需求比较旺盛的传统行业还能持续增长么？如果不能的话，那又演化为：

3）中国以外的其他国家和地区，需求能够顶上中国缺失的部分么？

 

1）电网投资：根据国家能源局的数据，2020-2022 年电网基本投资完成额分别为 4699、4951、5012 亿元，考虑到电网作为类中央财政，发挥逆周期调节作用，且电网内得到的各种信息也是 2023 年总投资在 5300 亿元以上（历史新高），2024、2025 年均保持高强度投资，不排除 2025 年要达到 6000 亿/年。所以电网投资对铜的需求和拉动必然是逐年向上的，2025 年之后会不会下滑，需要我们持续跟踪，大胆假设、小心求证。

2）新能源车：2022 年全球新能源车（纯电动+混动）对铜的需求量占比约为 12%，考虑到新能源车的渗透率仍在上升（当然了渗透率达到一定程度之后，上升的斜率会趋缓），新能源车对铜的需求拉动仍然保持乐观。

 

3）空调、基建、地产：这部分在中国是不确定性最大的一块，从 2023 年的全社会用电量 数据来看，问题比较大的是二产，二产里面包含基建、房地产、制造业，目前基本是全靠基建在顶，我们甚至已经看到一些“十五五”的工程提前到十四五来做了；关于地产，目前的市场预期可能是维持在 8 亿平方米/年左右，这个预期我们觉得过于悲观，当然要想维持住 13-15 亿平方米/年也很难，所以最终的数据我们预计在 10-12 亿平方米/年。

4）海外（东南亚、一带一路、中东，甚至包括欧美）：根据我们跟踪的一些电力设备制造 公司的反馈（威胜信息、海兴电力、思源电气等），来自于一带一路、东南亚、中东、中亚地区的订单景气度较高，存在订单增速远超发货以至于不敢承接订单的情况：海外的订单，特点是金额大、周期长、盈利能力强，但是不确定性也强，而且存在汇兑风险（这些设备企业是只想收美元和人民币的，这也是为什么沙特特别受到中资企业的青睐），所以如果能够在这一领域通过一些手段降低风险，比如说加强对于海外经营情况和风险的培训，加强对于企业国际化的支持，加强对于人才的培养等等，我们预计海外市场对于铜的需求是会持续提升的。

因此，需求方面总结下来：

1）电网至少还会好 3 年，而且随着新型电力系统的发展，我们从更加重视“新型电力”逐渐升级为更加重视“系统”，预计电网对铜的需求仍然可以期待；

2）新能源车对铜的拉动仍然可以期待，斜率可能下降；

3）海外的情况，不管是一带一路对电网的新建需求，还是欧美发达国家对电网的存量改造和升级替换需求，对铜的拉动仍将维持高增长；

4）这里面最大的不确定性还是在于基建和地产，所以最终考虑了这些正面和负面因素之后，我们预计铜需求在 2%-3%的年复合增长是可以期待的。

3.2 铜的供给：主要依赖中小矿山，长期大概率紧缺、短期需要视铜价而定

头部矿企对全球铜矿产量增速已然造成拖累，但中小矿山增量抵消了减产损失，总体依然实现了增长。面对全球铜供应增速弹性逐渐减缓的现状，目前矿端产出压力主要源自于矿山品位下降、炼厂技术制约及停产、社区冲突矛盾。

尽管供应扰动因素持续、矿山项目批准率降至周期性低点正在指引全球各大铜矿山下调此前过度乐观的产量预期，但是根据 Wood Mackenzie 的预测，结合新增矿山投产计划，2023-2024 年全球矿端供应依然有望实现较高增长。

从 2022 年铜矿产量增加的矿企中，可以看出，自由港-麦克莫兰公司在印尼的 Grasberg 矿山，必和必拓在澳大利亚的 Olympic Dam 矿山，紫金矿业在刚果（金）的卡莫阿铜矿，塞尔维亚 Timok 铜金矿以及中国西藏巨龙铜矿......这些非南美地区的铜项目，成为了市场增量的重要组成。紫金矿业的卡莫阿铜矿、西藏巨龙和 Quellaveco 铜矿产能还将继续释放，2023 年将分别带来增量 10 万吨、5 万吨、21 万吨。

力拓在蒙古 Oyu Tolgoi 地下铜矿开始开采，预计从 2028 年到 2036 年。

Oyu Tolgoi 露天和地下矿山每年可产铜约 50 万吨，成为全球第四大铜矿。现在秘鲁和智利的一些项目即将投产，但从长期来看，规划准备中的项目并不是很多，而且正在开采的新矿的矿石品位较低，这意味着即使采矿活动保持平稳，铜产量也很难大幅提高。

 

 

根据 ICSG 的测算，2023 年全球精铜供需平衡为短缺 11.4 万吨，2024 年过剩 29.7 万吨。 2023 年，全球铜矿产量增长较快的地区为拉丁美洲和非洲，预计分别同比增长 8.7%和 7.7%；精铜产量增加主要集中在亚洲（不包括东盟及独联体国家）和非洲，预计分别同比增长 3.6%和 5.9%。亚洲地区增速虽不及非洲，但由于其基数大，从而增量也大。

精铜消费增长贡献主要来自亚洲（不包括东盟及独联体国家），虽然预计同比增长仅为 1.2%，同样，因为基数大，所以增量也大。

2024 年的情况与 2023 年大体相似，铜矿供应增加较快的地区包括非洲、美洲、亚洲以及除了欧盟之外的欧洲其他地区；精铜供应增加较快的地区主要是非洲、拉丁美洲和亚洲（不包括东盟及独联体国家）；精铜消费增长的贡献主要来自亚洲。

 

因此，供给方面总结下来：

1）大型矿业公司，逐渐演变为财务投资者，这种转型背后的驱动可能是来自于地缘政治，股东分红和逆全球化的压力，因此产量的扩张会以并购的方式进行，而不是更多地去开新矿，因此大型矿业公司的供给是受限的。

2）中小型矿业公司，过去 3-4 年全球的铜矿增量基本都是来自于这一部分，这些中小矿在未来能不能持续地贡献新产能和新产量，这个是不确定的，铜价如果一路飙升，我们相信这部分产能和产量是可以持续投放出来的。

所以最终考虑了这些正面和负面因素之后，我们预计铜的供给，长期是紧缺的、短期的供给则要视铜价而定，价格足够高，短期的紧缺就不会那么严重。

3.3 价格判断：铜价短期仍具有周期性，长期来看铜价和金价均有望上涨

综上所述，1）需求，我们预计铜需求在 2%-3%的年复合增长是可以期待的；2）供给，长期是紧缺的、短期的供给则要视铜价而定，价格足够高，短期的紧缺就不会那么严重，因此，很容易得出结论，铜价仍然会表现出典型的周期特征，2022 年铜价的最低位是 7 月的 7000 美元/吨；2023 年铜价的最低位是 5 月份的 7910 美元/吨，目前是 8561 美元/吨，考虑到 2022-2023 年，开采成本在上升、人工成本在上升、通胀在上升，所以我们预计铜价的低点就在 7500-8000 美元/吨。

黄金：短期中性或者承压，中长期来看是“滞涨”环境下最具吸引力的投资品。

今年以来，金价的三个驱动因素分别为：

美国通胀预期、欧美（尤其是美国）的经济水平、风险事件，站在当下，我们的判断是：1）9 月美联储是个鹰派的表态，但是考虑到接近加息尾声，且通胀预期变化不大，金价可能是一个短期的承压；

2）美国的经济从硬着陆-软着陆-不着陆，从这个角度来看，金价有短期承压的风险，但是我们分析认为，美国逆全球化、放弃中国供给的结果类似于供给侧冲击形成的类滞涨，因此在这个角度下，金价应该是短空长多；

3）风险事件暂时还看不到。因此，今年以来决定金价的三个因素，两个短空，一个长多，我们判断金价应该是短期中性或者承压。中长期看，全球面临百年未有之大变局，黄金配置价值愈发凸显。

一是国际货币体系深刻变革，央行购金需求大幅提升，2022 年全球央行黄金储备净购买量达 1136 吨，是有记录以来最高水平。“去美元化”和货币多极化趋势下，全球央行黄金储备有较大提升空间。

二是全球滞胀阴云笼罩，地缘政治风险涌现，黄金投资备受青睐。全球已基本告别低通胀时代，低增长、高通胀正成为新的时代特征，黄金无疑是“滞涨”环境下极具吸引力的投资品。

四、α的探讨：战略眼光+灵活机制，独创紫金山模式彰显

公司核心竞争力结合下图中，2009 年紫金矿业上市以来的股价复盘和同期 LME 铜价的走势比较，我们可以发现：

1）公司 2009 年上市，其实 2009-2020 年股价一直是波澜不惊的，甚至可以说是上市的前十年，股价几乎没涨；

2）然后股价是从 2020 年开始上涨，然后稳定持续上涨至今；

3）而同期 LME 铜价的变化，2009-2020 年应该算是走了一个周期，相比紫金矿业的股价，铜价的波动要剧烈的多，由此就带来了 2 个问题：

1）如果我们认为铜价的剧烈波动并不能解释紫金矿业股价的波澜不惊，那么 2020 年开始 紫金矿业的股价上涨就意味着相比行业β公司确实有更强烈的α存在；

2）如果我们认为紫金矿业的股价确实是由铜价的变化所解释，毕竟铜价从 2020 年开始确 实进入了新一轮的高峰，那么这就意味着，紫金矿业 2009 年上市即巅峰，然后苦苦煎熬了 10 多年，才等来了 2020 年开始的新一轮铜价的周期，从这个意义上来说，我们可以深切感受到周期性行业的残酷。

 

4.1 战略眼光：不同发展阶段制定不同的战略目标，重视矿产和人才资源

根据《紫金矿业的扩张战略与战略优化研究》，紫金矿业的发展可以分为四个时期，不同时期的战略定位和目标显示了不同时期的扩张特征。

1）初创期（1986-1992 年）：没有明确的战略，公司是为了生存而努力，曾经希望通过以 稀土开发和加工谋求企业的发展，但由于全国节能灯发展缓慢和价格市场的急剧变化而未能如愿。作为本土唯一矿产开发企业，公司积极介入紫金山矿区的筹备开发，与闽西地质大队合作，积极开展紫金山金矿堆浸工业实验，为以后主导紫金山金矿开发奠定了基础。

2）紫金山金矿开发期（1993-2000 年）：依托紫金山金矿开发，实施从小到大、滚动发展 的战略；提出并推行企业管理以财务管理为中心、财务管理以现金管理为中心的管理思路； 实行“一支笔”控制；向全国要人才；强调以效益为中心。

3）面向全国大发展时期（2001-2013 年）：以紫金山为基地，面向全国发展，并适时进入 国际市场；强调矿业为主，黄金优先，基本金属并举，适度发展延伸产业；同时重视技术创新和资本市场的作用；不断提升公司综合实力和价值。

4）第四个发展时期（2014 年至今）：以技术为先导，以经济效益、社会效益、价值创造为基本要求，争取 2020 年进入《福布斯》全球 2000 强前 500 位，2030 年成为国际一流的矿业集团，实现高技术效益型特大国际矿业集团的战略总目标。

表 8：公司四个发展阶段对应不同的战略定位和目标

 

 

 

4.2 灵活机制：管理体系变革，二级管控和事业部制权责明确、释放活力

1）体制创新：随着《公司法》出台和市场经济的起步和发展，现代企业制度开始实施，公司重视体制创新，积极推行现代企业制度，推进企业改制，县里专门委派了四位千部到企业推行改制。

1998 年，公司进行有限责任制改造首轮改制，公司从国有企业改制成有限责任公司，职工持股 13%，买断员工身份；2000 年 8 月，股份制改造国有持股 48%，其他合计 52%，成为股份有限公司；2003 年 12 月，香港 H 股上市，融资近 13 亿港币；2008 年 4 月，A 股上市，融资近 100 亿人民币。至目前国有股比不断降低，公司决策由董事会独立作出，是公司能取得今天成就的非常关键的因素。

2）管理创新：公司在创业之初，由于缺乏资金，在露天采矿项目中，引入华都公司，由其带采装设备承包采矿，避免了当时流行由企业自行投资设备、自行招聘员工的包袱，使矿山前期投资大量减少；公司在发展之初，就开始实行财务管理为中心的管理理念；在科研方面，倡导的“无责制”，使大量科技人员脱颖而出，科研成果累累；2015 年，公司提出以“抓改革、保增长、促发展”作为公司工作的主基调，确定按市场化规律和规则运作，以价值创造作为衡量工作的基本标准。

3）体系变革：2016 年 2 月之前，公司实施三级管控体系，即“集团公司-区域公司-权属企业”的三级管控体系，2015 年开始公司提出了组织架构变革，至 2016 年实现了扁平化管控组织框架，即“集团公司-权属企业”的二级管控体系。

变革后集团管控组织结构采取事业部、准事业部与职能部门相结合的方式，根据集团公司授权，事业部（准事业部）作为生产经营业务的管理中心，拥有原来区域公司和运营管理部门的基本职责和权利；主要负责业务管理与服务，以及日常营运管理。管理体系变革后，完善了集团公司及权属企业法人治理结构，建设了规范、高效的管理团队和管理体系，提升了集团管理效率和水平。

4.3 紫金山模式：多次化腐朽为神奇，背后彰显公司的理念、技术和经验

根据《紫金山金铜矿勘查与开发的思考》（陈景河，2000 年），一个原认为规模小、品位 低、开采价值不大的上杭紫金山金铜矿仅经过几年的努力，迅速崛起成为中国采、选规模最大，入选品位最低，单位矿石成本最低的重点产金矿山，这个被称为“紫金山模式”。传统模式和技术下的矿床开发设想，均得出开发风险大、难以开发的结论。

1）金矿，采用地下开发方式，建设规模150t／d，全泥氰化工艺，入选品位3.82g／t，综合回收率90％，年产金 158kg，年销售收入 1262 万元。根据 1991 年可行性研究论证，年综合总成本 1193 万元，年利润 69 万元，总投资 2900 余万元，从上述数据可明显看出，此方案不可行，项目基本无盈利。

2）铜矿，按照 6000 吨／天的可行性研究，销售收入 3.32 亿元/年，总成本为 2.38 亿元／年，利润总额为 9400 万元／年，年投资利润率为 8.24％，投资回收期为 15 年，项目投资经济效益不好。公司应用新理念、新技术，孕育了全新的紫金山金矿。

公司运用经济地质理论重新评价紫金山金矿，对该矿床的认识发生了根本变化；应用新技术和对传统技术的创新，生产成本急剧下降，使得可利用资源迅速扩大，该矿床在以下几方面技术有重大突破：

1）突破传统地质工作方式，应用经济地质理论和微机系统评价矿床，从而以极小的投入获得了巨大的可利用资源。

2）应用硐室爆破技术，露采剥离费用降低 30％，时间缩短 35％，井下开采使用无轨运输设备、大型机械装载，采空区硐室爆破处理，使井下（岩）石年生产规模突破百万吨，每吨矿（岩）生产成本仅 16.92 元，达到国际先进水平。

3）在南方多雨、地形陡峭的不良气候和地形条件下，成功应用堆浸提金技术，节约了大量的投资，生产成本极为低廉，选矿生产成本仅 6.45 元／吨。

4）先进的解吸-电解和冶炼技术，自行研制 的无氰高温高压解析电解设备，其各项指标达到国内先进水平，生产成本仅为常规设备的 60％，自行研究黄金提纯技术，使交售银行的黄金从合质金到 999‰，最近提高到 999.9‰，获得中国人民银行免检资格。自行研制的炭再生设备也达到国内先进水平。

5）先进生产工艺的应用，在生产规模已经较大的情况下，没有对水体造成污染。

 

复刻“紫金山模式”，公司多次化腐朽为神奇，激活了贵州水银洞金矿等一批难选冶“呆矿”。

1）水银洞金矿：2001 年，公司收购贵州水银洞金矿走出上杭。此前，加拿大丹斯通公司已在水银洞金矿开发多年，因无法选冶难处理的“卡琳型”金矿而不得不放弃。公司接管后，实施矿冶院自行研究的“常压化学催化预氧化技术”，4 个月攻克下选冶难关，当年便产生经济价值 2000 余万元。2017 年，项目正式投产，盘活黄金资源 50 吨，这是加压预氧化技术在中国黄金行业的首次运用，且技术指标和自动化程度均优于国外同类企业项目。

2）阿舍勒铜业：由于矿石属性独特，阿舍勒铜矿原设计开发单位所用的主要选矿药剂为他人的专利产品，价格昂贵，指标不理想。公司入主后，矿冶院迅速研发出一套浮选方案，效果良好，同时，通过创新优化，使该项目仅用 4 亿多元，完成了原单位预算的 8 亿多元工程项目。

3）吉林珲春金铜矿：是一个瘫痪多时的国有老矿山，瘫痪原因主要为科技落后和思想保守。公司控股后，矿冶院对此进行了重大技术改造和工艺流程优化，大大降低了生产成本，公司介入不到一年，扭亏为盈。

4）塔罗金铜矿：塔吉克斯坦西北部的塔罗金铜矿床是中亚地区著名的大型矽卡岩矿床，品味高、埋藏浅、开发条件成熟，但其矿石含高硫、高砷等有害元素，选矿方面存在困难，被称为选矿的世界难题。2013 年，矿冶院/技术公司开展”塔罗铜金氧化矿石提金工艺关键技术研究与应用”研究，应用独创的“低药剂分段氨氰浸出-选择性除铜”工艺技术处理含铜金矿，大幅降低环保资金的投入，减少对水体环境污染。

5）科卢韦齐铜矿：2015 年，针对刚果（金）科卢韦齐硫氧混合铜矿项目，开发铜钴矿综合回收新工艺，创建了含泥氧化铜矿物硫化钠分段加药硫化钠缓释活化技术以及早收快收异步浮选多产品工艺方案技术；创新性提出了含钴氧化铜矿浮选和强磁联合回收技术与工艺，实现氧化铜矿综合回收率 85%的国际领先技术指标；建立复杂难处理铜钴资源选冶联合清洁利用的产业化示范基地，实现生态矿业和谐发展。

五、盈利预测与估值

5.1 关键假设与盈利预测

1）矿产铜：考虑到公司卡莫阿、博尔、巨龙铜矿等项目的建设和投产进度，我们预计 2023-2025 年，公司矿产铜的产量分别为 96.51、107.12、118.90 万吨；内部抵消后，铜业务收入分别为 699.74、776.71、892.14 亿元，毛利率分别为 28.41%、27.41%、31.41%；

2）矿产金：考虑到公司武里蒂卡、罗斯贝尔、奥罗拉金矿等项目的建设和投产进度，我们预计 2023-2025 年，公司矿产金的产量分别为 7.21、8.08、9.05 吨；内部抵消后，金业务收入分别为1329.07、1562.98、1838.07亿元，毛利率分别为9.06%、10.06%、11.06%；

3）矿产锌精矿含锌：我们预计 2023-2025 年，公司矿产锌精矿含锌分别为 45.06、46.41、 48.27 万吨；内部抵消后，锌（铅）业务收入分别为 140.76、149.21、159.58 亿元，毛 利率分别为 25.56%、26.56%、27.56%；因此，我们预计公司，2023-2025 年，收入分别为 3203.25、3674.74、4266.62 亿元，增速分别为 18.5%、14.7%、16.1%；综合毛利率分别为 14.30%、14.68%、16.22%。

 

5.2 估值与总结

我们预测，2023-2025 年，公司收入分别为 3203.25、3674.74、4266.62 亿元，增速分别为 18.5%、14.7%、16.1%；归母净利润分别为 206.62、246.49、329.96 亿元，增速分别为 3.1%、19.3%、33.9%；EPS 分别为 0.78、0.94、1.25 元，PE 分别为 16、13、10 倍。

我们选取 A 股同行业可比公司洛阳钼业、江西铜业、金诚信作为比较，计算出可比公司 2023-2025 年平均 PE 分别为 16、11、10 倍（对应 2023 年 10 月 7 日股价）。

考虑到：

1）量的增长：铜来自于卡莫阿、巨龙等，金来自于武里蒂卡、罗斯贝尔等，公司成长的确定性较强；

2）价的判断：从供需判断铜价短期仍具有周期性，长期来看铜价和金价均有望上涨；

3）公司α的探讨：战略眼光+灵活机制，独创紫金山模式彰显公司核心竞争力，2021、2022 年公司 ROE 均在 20%以上，且长期来看铜价和金价大概率持续提升，因此我们给予公司 2024 年 18 倍 PE，对应目标价为 16.92 元/股。

 

六、风险提示

1）矿产铜业务：在建项目投产进度不达预期，宏观经济波动造成铜的需求不达预期，供需错配造成铜价大幅波动的风险；

2）矿产金业务：在建项目投产进度不达预期，美联储加息、美国通胀、风险事件等造成金价大幅波动的风险；

3）碳酸锂业务：在建项目投产进度不达预期，供需错配造成碳酸锂价格大幅波动的风险；

4）矿产锌（铅）、矿产钼业务等：在建项目投产进度不达预期，下游需求受到宏观经济影 响不达预期，价格大幅波动的风险；

5）铜、金价格没有如预期上涨的风险等：全球宏观经济波动，造成对铜的需求不达预期， 使得铜价没有如预期上涨；金价的决定更为复杂，由于全球宏观经济（尤其是美国）经济持续超预期，使得金价没有如预期上涨等。