QFII与北上，究竟有何不同？

国盛证券 张启尧，张峻晓 尧望后势

核心观点

6月以来北上资金迅速回流，截至目前陆股通累计净增持已达450亿元，完美验证了我们对于全球宽松、海外转暖、汇率企稳下，交易型资金大幅回流的判断。尽管此前我们已对外资的结构和属性做过详细拆解，但仍有部分投资者对外资入场持怀疑态度。比如，以QFII与陆股通持仓规模的分化，来质疑外资实际入场的意愿；也有人因北上资金成交活跃度较高，更倾向于将QFII理解为配置型资金，而将陆股通视为短期交易型资金。本篇报告再度梳理外资的入场机制，以解释几个常见的认知误区。

1、QFII/RQFII、陆港通是外资进入A股的两个核心渠道

当前外资进入中国股市主要有两个渠道：QFII/RQFII和陆股通。

QFII渠道：中介代理模式，针对境外机构投资者，进入A 股市场需要证监会的资格审批以及外管局的额度审批，并需要将外币兑换成人民币，然后委托境内商业银行、证券公司作为中介机构在沪、深交易所进行投资。QFII /RQFII只针对机构投资者，个人投资者只能通过认购机构的产品进行跨境投资，而且申请 QFII/RQFII资格需要一系列的手续，资金托管和运作上也有严格要求。（RQFII与QFII基本类似，区别在于RQFII需要在境外募集人民币资金，即获得离岸人民币资金）

陆股通渠道：“陆股通”以交易所为主体，通过上交所和联交所的互相申报，使得香港客户可以通过本土券商向本地交易所申报交易单实现跨境买卖。具体的运作方式是：通过两地的交易所在彼此区域成立的独资公司或分支机构（SPV），接受两地的交易所参与者下达的买卖订单，并将订单传递到对方的交易所平台上以执行交易，交易执行后，将确认并转达参与者；两地的交易所、结算机构、监管部门相互配合，共同完成撮合交易、资金结算的过程。由于两地交易所和结算公司直接互联，为机构投资者和券商省去了QFII业务中一系列的行政资格认定和审批，同时放开了对个人的投资限制。

2、陆股通与QFII持股特征大同小异

从陆股通与QFII的配置特征来看，二者风格偏好与行业选择大同小异。1、陆股通和QFII在A股市场的持股呈现出高集中度且风格偏好稳定的特征，其中陆股通持股市值前100的标的占到陆股通持股总市值的8成以上，而QFII更在9成以上。2、北上资金和QFII持仓均主要集中于500亿市值以上的中低估值公司。3、陆股通资金最为偏爱大消费类行业（食品饮料、医药生物、家用电器），其次是金融行业（银行、非银金融）；QFII同样偏好大消费行业，但相较之下更为偏好银行股，其对银行板块配置比例显著超于北上资金。总结来看，陆股通与QFII持股特征基本一致，而QFII银行持股显著高于北上资金，可能的原因在于WIND重仓股披露中包含了部分外资战略持股。

3、近年来，陆股通对QFII的替代已成趋势

理论上，陆港通和QFII/RQFII各有优势，二者并行营运互为补充。对比QFII和陆股通，主要有以下几点区别：1、陆港通成本低、交易便捷、机制更为灵活，QFII/RQFII资格认证和额度审批过程则较为繁杂；2、陆股通投资标的有限，且额度存在名义上限，而QFII则具有额度的确定性，且投资范围更为广泛；3、在行使股东权利方面，QFII更具有优势，沪港通需要通过港交所驻上海子公司（SPV）来行使投票权，而QFII可直接通过中介机构（托管银行、境内券商等）行使投票权。也即，由于二者在制度设计方面的差异，QFII和陆股通各有优势，是互为补充的两条并行渠道。

但随着互联互通机制的成熟化，陆股通对QFII的替代已成趋势。首先，随着投资额度的放开，陆股通每日的额度上限几乎不可能构成交易限制；其次，深股通和沪股通标的已经覆盖了A股大多数核心公司，投资范围上基本与QFII接近；最后，由于陆股通交易的灵活性，其相对于QFII的吸引力不断提升。2017年以来，陆股通持股占比迅速提升，已经成为外资进入A股市场的最重要渠道；并且去年以来，已经出现了部分QFII资金向陆股通转移的迹象（由于无法获得QFII的持股数据，我们采用央行口径下的境外持股规模减陆股通倒推出QFII/RQFII的规模），目前陆股通对QFII的替代已成趋势。

4、陆股通中，长线配置型资金也是主导，入场大趋势从未改变

上周报告《大进大出的秘密：外资也有交易盘》（20190618）中，我们已对陆股通的持股结构作了详细拆解，统计结果显示：虽然北上持仓以配置型资金为主（7成以上），但仍有约1/4左右的交易盘，包括对冲基金、量化基金甚至游资风格的短线交易型资金。正是由于交易盘资金的存在，使得陆股通交易活跃度始终维持在较高水平。但同时，这些短线资金也会受到市场情绪、汇率、美股、贸易摩擦等因素调整风险敞口甚至追涨杀跌，导致市场波动加大，流入流出加剧。

陆股通中，长线配置型资金也是主导，入场大趋势从未改变。5月以来北上资金大幅流出，正是由于市场调整、汇率急速贬值、全球波动加剧、贸易摩擦升级共同导致短线交易盘集中流出。而6月以来外资的加速回流，也是全球宽松、海外转暖、汇率企稳推动下，交易型资金大幅回流的结果。通过以上分析我们也可看出，虽然陆股通成交活跃度较高，但配置盘仍处于主导地位（超过7成），且外资中长线配置型资金流入的大趋势从未改变，未来外资流入仍是大趋势长逻辑，外资也将与保险、养老、理财资金一起，成为机构化、价值化、核心资产大时代的重要构建者。

风险提示

1、政策超预期变化；2、外围市场大幅波动；