当前海内外宏观环境三大关键节点出现：1）7月以来，国内基本面延续偏弱企稳态势，月底政治局会议提振市场信心，A股初显情绪底+政策底，后续政策落地是影响各类资产表现的核心；2）海外通胀持续降温，美欧央行偏鸽信号，加息周期接近尾声；3）日银YCC政策调整，对美股、美债有冲击，对A股和港股影响偏正面。身处关键节点，短期可以博弈心态把握股债强弱切换机会，关键变量在于政策力度和效能，股市趋势性预计仍不强，但顺周期和内需链受益。债市短期偏弱，但大幅调整概率不大，持短待变。美股散户情绪高涨，美元震荡偏弱，人民币底部区间较稳固，黄金趋势不明。

市场主题：三个关键节点出现

第一、7月政治局会议略超预期，股市反应较为积极，“政策底”大概率已经确立，情绪底+业绩底出现，业绩驱动和“钱从哪来”还是核心焦点。短期看，政策支持+基本面企稳+拥挤度偏低的顺周期方向胜率或偏高，在市场成交未见明显放量前不建议盲目扩散，港股可能弹性更大。第二、美欧央行不同程度上释放出鸽派信号，本轮加息周期正在接近尾声。鲍威尔亲承“通胀不到2%也可以考虑降息”，这意味降息的时间点可能提前，软着陆概率上升，后续关注宽松交易机会。第三、日银YCC政策“软调整”，短期冲击大概率不会超过去年12月，中长期影响取决于通胀走势和下一步政策操作。

1）宏观象限：海外紧缩周期尾声，国内政策落地窗口期；2）流动性：海外紧缩步入尾声，货币政策稳中偏松，市场流动性偏宽松；3）资金流向：北上资金7月保持净流入共376.6亿元，资金主要加仓汽车、非银、通信、家电行业；4）估值：债市方面，短期政策预期差主导，还未迎来趋势性拐点。5）风险偏好：7月以来，股市缩量明显，行业选择难度大，政治局会议首提“活跃资本市场”，或为政策底确认，市场风险偏好有所抬升。6）股债性价比：股票性价比仍高，股债简单配置策略偏好股市。

资产配置：关键节点，关注强弱切换

宏观环境处于关键节点，短期把握股债强弱切换机会，中期看关键变量在于政策力度和效能。股市β修复行情，情绪底+政策底初显，业绩驱动尚未到来，需把握政策落地期机会，板块活跃度提升，关注量能能否放大；债市利率向下空间较小，向上有不确定，政策落地期偏谨慎，但中期趋势并未根本动摇，十年期国债突破2.7-2.8%的概率不高；转债仓位小幅提升，短期性价比仍较低，继续聚焦个券；美股散户情绪高涨，中性略偏多；汇率美元震荡偏弱，人民币底部区间较稳固；黄金震荡加剧，趋势不明，逢低关注；大宗商品整体震荡，关注有色向上弹性。

风险提示：流动性超预期收紧；产业政策超预期调整；地缘关系超预期紧张。

正文

01市场主题：三大关键节点出现

回顾：国内市场信心提振，海外加息周期尾声

7月以来，国内基本面整体延续企稳态势，月底政治局会议对地产、资本市场、地方债务等表述超预期，提振市场信心， 后续继续关注政策落地情况。资产表现来看，A股政策底基本确立，围绕顺周期的市场新主线初现端倪，券商股领涨，关注能否打破存量博弈格局。债市收益率一度创年内新低，政治局会后较快走高，不过短期上破2.7~2.8%概率不大。基本面企稳+政策预期+政治局喊话汇率，人民币企稳回升。海外方面，通胀持续降温，美欧央行接连释放偏鸽信号，加息周期接近尾声，利率难破前高，不过下行空间尚未打开，整体偏震荡。权益市场，中概股和恒生科技领涨，受日本央行政策不确定性扰动，日股涨势放缓，美股继续上行，罗素2000跑赢标普和纳指，业绩期美股科技股出现分化，而VIX指数持续处于低位。

市场主题：三大关键节点出现

每年称得上重要节点的事件不多，而目前国内外三大重要节点出现：

国内：政策底确认，券商大涨有望凝聚人气

7月政治局会议多项表述略超预期，股市反应较为积极，“政策底”大概率已经确立。超预期的主要包括几个方面：1）未提“房住不炒”，认识到“房地产市场供求关系发生重大变化”，并进一步要求“适时调整优化房地产政策”，地产链强势反弹，上周房地产、钢铁、建材分别上涨9.8/7.3/6.7%；2）“活跃资本市场”的提法打开想象空间，7月28日券商股领涨，非银金融板块涨幅达到6.4%；3）地方债务的“一揽子化债方案”，从中央层面提出，有助于缓解市场担忧情绪，城投爆发系统性风险概率降低；4）着力扩大内需的紧迫性提升。

参考历史经验，政策底——市场底——业绩底是A股较为常见的触底反弹模式。我们认为本质上反映了从政策大方向转变→持续政策落地→市场对经济增长和企业盈利预期改善→实际业绩见底回升的整个过程。我们复盘从2005年开始A股七轮触底反弹，可以得到以下规律：

第一、政策底往往需要多次重要会议/文件、甚至内外政策加以确认；

第二、从政策底→市场底的时滞很大程度上取决于政策力度和效能。当政策力度较大时，市场底可能与政策底几乎同时出现（如2008年“四万亿”），如果政策力度有限，市场底也可能大幅滞后于政策底，甚至晚于业绩底出现（2012Q3业绩底，市场底在2012年12月）。

第三、多数情况下，市场底晚于政策底出现，除了2012年，滞后的时间基本在1~2个月。市场底点位会低于政策底，不过幅度有限，平均在10%左右。

不过，在变局年代，经验主义的意义不大。关键在于：活跃资本市场相当于看涨期权；后续政策处于落地期，市场会形成经济越弱政策越强的判断，做多风险不大；当前博弈反弹的赔率尚可，胜率较高。

当然，情绪底+业绩底出现，业绩驱动和“钱从哪来”还是核心焦点。上半年，经济修复弱+资金面宽松=主题投资盛行，其中中概股+AI是热点。短期看，政策支持+基本面企稳+拥挤度偏低，短期来看顺周期方向的胜率可能偏高，顺序上看可能是先金融地产，然后是上游资源品和部分下游消费板块。在市场成交未见明显放量之前不建议扩散，持有行业涨幅较高后优先考虑顺周期内部做切换。海外权益市场普涨后，港股相对估值性价比较高，可能弹性较大。

对债市而言，货币政策偏宽松+企业融资需求待改善+机构配置压力仍存，短期来看趋势难言逆转，历史上看利率底也往往晚于权益市场底，不过利率进一步下行空间可能已经较为有限，更强调反脆弱，欠配资金调整中增持。不过，企业融资需求的修复可能也需要时间。货币政策稳中偏松，叠加当下机构仍有配置压力，债市不具备大幅调整空间。

海外：加息周期接近尾声

7月底，美欧央行轮番亮相，不同程度上释放出鸽派信号，市场基本确认本轮加息周期正在接近尾声。美联储7月FOMC上如期加息25bp，虽然表示后续是否加息仍取决于数据，但是首次承认可能“在通胀达到2%之前降息”。欧央行同样加息25bp，不过放弃了对后续加息的明确指引，立场已经出现了明显松动。从市场预期来看，2023年年底美联储利率预期稳定在5.4%左右，欧央行预期从3.95%左右小幅降至3.8%左右，英国央行降幅最大，较高点下行超过60bp。

对比来看，通胀降温是欧美经济体的共通点，而基本面的地心引力近期也有逐渐强化的迹象。从经济意外指数来看，美国基本面明显强于欧元区、英国，美联储的加息预期也相对最稳定。从通胀意外指数来看，美国已经位于负值区间，而欧元区近期下行速度较快。

近期市场对美国经济韧性有诸多讨论，美国联邦政府从去年下半年重新走高的赤字也引发了关注。我们认为虽然美国联邦政府赤字远高于失业率所对应的合理水平，但高赤字≠强刺激，正如紧货币不一定能引发紧信用，美联储加息虽然加息超过500bp，不过实际上并未明显增加企业和个人的净利息支出压力。具体来看：

财政方面，赤字率走高的主要是收入端个税+资本收入减少，以及支出端利息支出增加等原因所致，以补贴为代表的政策刺激强度其实已经大幅下降，仅略高于疫情前水平。收入端来看，2023Q2个人所得税的贡献较2022Q3减少超过2500亿美元，和通胀调整、加州延迟报税等因素有关，而来自美联储收益的下降反映在了资本收入中。在支出端，上升最显著的是政府的利息支出，出利息和补贴外支出基本维持稳定上行态势。根据CBO测算，美国政府利率支付压力在未来几年或持续上行，也会对加息高度形成制约。

货币方面，大量低息固定利率贷款+现金回报高企，高利率环境并未对企业和居民部门形成足够的“紧缩”效果，紧信用还需要等待。在此前报告中，我们从宏观视角出发，讨论过美联储紧缩政策为何传导受阻（《美国经济韧性探因和资产配置启示》20230708），本文中我们希望从微观视角来分析高利率环境下企业和居民的感受。企业端，在QE期间积累了大量低息债务和现金，随着政策利率走高，企业利息支出增加的同时利息收入也有增长，企业净利息支出增速、净利息支出占税后收入的比值都在2023Q2降至20年来低点，看起来似乎是高利率的受益方。居民端和企业的情况类似，个人利率支出确有增长，不过如果从2022Q1开始算起，截至2023Q2，利息支出和利息收入的增长均为1600亿美元左右，高利率对居民部门影响有限。当然，利息支出和收入的分配会存在结构性问题，大型企业和和富裕阶层可能拥有更多的现金，能够获得更高的利息收入，小型企业和低收入群体的压力可能行对偏大。

从核心通胀的三个主要成分看，我们认为后续美国通胀继续降温概率较高，虽然就业市场还有韧性，不过无碍薪资增速稳定下行，表明新增岗位少、更多以填补已有空缺为主。我们可以将美联储核心通胀分为核心商品、住房租金、除住房外核心服务三部分，从高频的二手车价格和新租约数据来看，核心商品和住房租金大概率在未来几个月延续下行趋势，而随着劳动力市场边际降温，几类主要薪资指标都呈下降态势。下半年来看，我们认为物价上行风险可能更多来自整体通胀，低基数效应和近期有所上行的商品价格可能需要留意。

7月FOMC最关键的增量信息可能是鲍威尔亲承“通胀不到2%也可以考虑降息”，这意味降息的时间点可能提前，软着陆概率上升，宽松交易的空间可能更早打开，关注美债曲线走陡。此前部分投资者担心美联储会和通胀“死磕到底”，即使承受衰退甚至深度衰退的风险，也会坚持不降息，直到通胀降至2%左右。鲍威尔明确，只要美联储认为通胀有回到2%的趋势，就有可能进行降低政策利率。一方面，市场不必担心美联储即使承受衰退甚至深度衰退的风险也要会和通胀“死磕到底”，软着陆的概率进一步上升，另一方面，虽然美联储加息周期接近尾声，但是只要不松口降息，宽松交易的赔率难有提升，鲍威尔本次表态一定程度上打消了这一顾虑。

日银YCC（Yield Curve Control）的变与不变

7月28日，日银宣布关键短期利率维持在-0.1%不变，并将以“更大的灵活度”进行收益率曲线控制：保持10年期日债收益率波动范围在±0.5%左右的同时，将以1.0%的利率购买10年期日本国债，而不是之前的0.5%。

日银在货币政策正常化的道路又走出了一步，不过态度并不坚定，并未释放政策持续调整的信号。去年12月日银将10年期日债利率的波动范围从±0.25%调大至±0.5%，完成了货币政策正常化的step1，本次将硬上限从0.5上调至1.0%，可以看做是 step2。不过日银并没有改变日债波动范围，同时还小幅下调了2024年核心CPI预期（2.0%→1.9%），表明日银无意引导政策持续调整的预期。

对日本债市而言，短期内10年期日债收益率触及1%硬上限的概率较低，我们估算峰值可能达到0.65~0.75%左右。

第一、参考互换利率，0.75%左右可能是10年期日债利率的偏上限水平，第一个关键点位可能在0.61%左右。由于YCC政策的限制，更多以10年期日元互换利率作为市场对这一期限利率的近似定价。7月27日，10年日元互换利率约为0.61%，在日银宣布YCC政策调整后快速升至0.73%左右，仍然距离1%的硬上限有明显距离。正常情况下，由于金融机构信用风险以及流动性性溢价等原因，互换利率一般会高于国债利率，因此0.75%左右可能是10年期日债短期的偏上限水平。

第二、参考去年YCC调整后的变动，预计10年期日债收益率的最大上行幅度大概率在20~30bp之间。与2022年12月日银调整YCC政策对比，我们认为有以下几点关键不同：1）未明显改变波动范围，主要调整了硬上限；2）硬上限从上调25bp变为上调50bp；3）去年更超市场预期，本次调整部分在预期内。综合来看，我们认为本次调整的影响量级或和去年12月相近或略低于去年12月。去年12月YCC调整后，10/15年10债的最大上行幅度分别为23/25bp，我们推测本次调整引发10年期日债上行在20~30bp之间。考虑到YCC调整前0.45%左右的水平，预计峰值区间在0.65~0.75%。

此外，低息日元是国际套息交易中的主要融资货币之一，日银YCC调整可能引发套息交易平仓，并对其他国家金融市场造成冲击。截至2022年底，日本投资者持有全球债券达287万亿日元，其中美国占比46%，欧洲占31%，而市场影响力的角度，日本投资者在澳大利亚、荷兰、新西兰、巴西等市场占比较大，相关影响可能也需要关注。从彭博编制的G10国家套息交易收益指数来看，2022年12月以来，随着日元汇率波动放大，对冲成本增加，套息交易空间有限，因此我们认为本次调整引发美债等市场波动的程度可能不如去年12月。

中长期来看，影响程度还取决于通胀走势和日银后续政策操作，仍存在较大的不确定性。一方面，日本核心通胀处于较高水平，而日银深度负利率政策可能难以给通胀降温，另一方面，全球需求增长放缓+通胀呈现下行趋势，日本作为制造业出口国+原材料进口国，通胀上行的压力可能有所缓和。

从结果推演来看，如果日本通胀年内可以明显回落，YCC政策可能不会有进一步调整，那么投资者或更多将本次调整定性为不确定性落地，市场影响相对较小，甚至对风险偏好有一定利好。反之如果货币政策存在继续正常化的预期，那么不排除日债利率可能挑战1.0%的“硬上限”，并可能引发美债、德债等承压。此外，今年以来日股领跑非美市场，超宽松的货币政策是日股表现强劲的基础之一，如果YCC政策未来仍存进一步调整的可能，部分外资机构可能选择止盈，并转为关注AH股等低估值市场的机会。

02核心因子：海外紧缩周期尾声，国内政策落地窗口期

宏观象限：海外紧缩周期尾声，国内政策落地窗口期。宏观象限位于海外紧缩周期尾声+国内政策落地窗口期；海外通胀超预期回落，美非农就业数据有序降温，但失业率低位、时薪环增显示就业韧性仍存，美联储7月如期加息25bp，联储官员表态偏鸽，9月是否加息仍需进一步通胀、就业数据作参考。国内经济数据分化但整体偏弱，二季度GDP同比6.3%，工增、基建和制造业好于预期，社零偏弱，工业企业利润降幅继续收窄，7月政治局会议略超预期，关注后续政策具体落地及效能。

流动性：海外紧缩步入尾声，货币政策稳中偏松，市场流动性偏宽松。7月以来，海外主要经济体通胀持续降温，美联储7月如期加息25bp，符合市场预期，联储官员表态偏鸽，海外紧缩周期步入尾声。国内7月政治局会议首提“活跃资本市场”，货币政策稳中偏松，银行间市场流动性偏宽松，货币政策强调“发挥总量和结构性货币政策工具作用”。市场流动性层面，国内资金成本仍处下行区间，流动性偏宽松，场外资金机会成本低，外资正逐步回流。

资金流向：北上资金7月保持净流入共376.6亿元，资金主要加仓汽车、非银、通信、家电行业。7月全月北上资金净流入376.6亿元；第二周，美通胀确认全线回落，国内人民币汇率企稳，北上资金周度流入198.4亿；进入第四周，7月24日政治局会议后，市场预期得到修复，7月25日北上资金单日净流入189.9亿，当周净流入345.1亿，均创年内新高。分板块来看，本月北上资金流入TMT板块分化，计算机、电子流出幅度较大但通信保持大幅流入，前期流入幅度较大的电力设备板块本月转为流出。

估值：债市方面，短期政策预期差主导，还未迎来趋势性拐点。7月中上旬，债市对通胀、金融数据不敏感，表现相对平稳；进入下旬以来，6月经济数据分化，整体弱于预期，债市震荡偏强；政治局会议后，预期差主导市场，债市小有扰动。信用债方面，跨季理财规模回升，信用短端表现较好，短期配置压力仍强，中期关注实体融资需求变化及城投债风险；上半年二永债发行放缓，市场供不应求，后续供给或放量，但政策扰动增加，交易难度提升。横向看中国债市相对收益率仍处“劣势”位置，纵向看债券收益率处于2012年以来历史低位，期限利差难有太强趋势，曲线保持窄幅震荡。

风险偏好：7月以来，股市缩量明显，行业选择难度大，政治局会议首提“活跃资本市场”，或为政策底确认，市场风险偏好有所抬升。A股估值整体继续修复，风格表现仍分化，价值优于成长，大盘好于小盘。此前市场成交量和情绪低迷，股市盈亏比、赔率处于高位，政策端稍发力，前期调整较多的顺周期板块，或有较强反弹动力。全球横向对比来看，日股受YCC调整预期影响，近期出现回调；美股财报期业绩多超预期，散户驱动美股继续抬升。受国内经济数据分化与政策预期差、美联储7月如期加息、中美关系缓和等因素扰动，AH股溢价7月初大幅上行后转为回落，港股估值变化不大。美股风险溢价继续下行，实际利率抬升难改美股估值走高预期。

股债性价比：股票性价比仍高，股债简单配置策略偏好股市。6月A股有所反弹但动力不足，7月震荡偏弱，缩量明显，政治局会议后预期出现修复；7月中上旬债市整体平稳，下旬债券收益率先下后上。用沪深300PE-TTM的倒数和10年期国开债收益率的差值衡量股票风险溢价，7月风险溢价水平基本环比持平且处于2008年以来历史高位，股票性价比较高。股债相对性价比指标也能得出相同结论，沪深300股息率/10年期国债收益率指标继续上行，高于5年滚动80分位数且处于2010年以来历史高位。

03资产配置：关键节点，关注强弱切换

我们认为宏观环境处于关键节点，需要把握短期股债强弱切换机会。中期来看，关键变量在于政策力度和效能，股市趋势性预计仍不强，风格不排除再次向主题切换，债市大幅调整概率不大。

股票：把握政策落地期机会

从影响因子角度，我们对股市的观察如下：

1）盈利：消费持续恢复，暑期间出行、电影消费韧性，汽车销量仍保持较高水平。6月工业企业利润同比-16.8%仍为负增，但降幅收窄2pct，盈利较快下行区间已过，关注业绩分化；

2）政策：政策落地密集期，平台经济整改完成，家居、汽车、电子多领域政策利好，顶层设计支持民企发展，超特大城市城中村改造，政治局会议首提“活跃资本市场”，关注如何落实；

3）流动性：美联储7月如期加息，货币政策稳中偏松，场外资金成本低，人民币企稳外资缓步回流A股；

4）市场结构：各风格相对均衡，行业选择难度仍不小，顺周期板块关注度提升；

5）风险偏好：政治局会议促风险偏好有望回升；

6）相对价值：股市相对债市性价比仍处高位，相对海外股市表现落后，等待基本面、政策面以及市场结构等因素的共振。

我们对股市有如下判断：

1）情绪底+政策底初显，业绩驱动尚未到来，市场情绪有望回暖，但博弈心态明显；

2）行业选择层面侧重“内需”和“活跃资本市场”主题，后续关注点或转向具体政策方案及微观执行，股指将继续演绎β修复行情；

3）板块方面，政策底后三大主线：第一、政策指向科技创新+内需消费+地产等方向。1、科技创新，细分看氢能源、储能设备等；2、提振消费，重点是汽车和电子，细分关注内外饰、一体化压铸等；3、地产链条，关注城中村改造、建材等龙头。第二、基于经济修复，博弈供求格局与业绩弹性。1、火电，三季度业绩预期仍强；2、粮食、生猪等上游农产品；第三、主题与事件驱动。1、数字经济+AI链条，关注：2B导向软件、平台型AI、算力股等；2、体育、体彩，受益于大运会；3、院线、旅游与航空，受益于暑期档；4、台风天气，继续压制原料药、农药、化纤等供给，博弈短期涨价行情。

债券：短期谨慎，调整孕育机会

从影响因子角度，我们对债市的观察如下：

1）经济基本面：高频数据略有企稳，但地产仍在下行阶段，关注逆周期政策；

2）政策：货币政策强调“发挥总量和结构性货币政策工具作用”；财政政策基调变化不大，强调“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”；地产政策超预期，一是未提“房住不炒”，二是认识到“房地产市场供求关系发生重大变化”，三是要求“适时调整优化房地产政策”；

3）流动性：跨季期已过，资金面好转，货币政策稳中偏松；

4）机构行为与市场情绪：理财规模近期回升，中小银行委外增加等带来配债增量，但谨防净现波动引发赎回。保险保费增长，存量资金到期量大，对长久期债券有刚性配置需求；

5）估值：利率、息差、期限利差、信用利差均处于低位；

6）供需：供给端，地方债发行节奏可能略有加快。需求端，配置压力整体仍存，但短期谨防理财等赎回风险。

我们对债市的判断是：

1）方向：利率向下空间不大，向上有不确定性，房地产基调、活跃至本市场对债市不利。谨防净值波动引发赎回风险。

2）空间：十年国债突破2.6%的概率大减，向上突破2.7-2.8%的概率也较小。

3）应对：增强反脆弱能力，交易盘持短观望，对欠配资金考虑逢调整建仓，超长（保险刚性配置）+超短（货币放松）哑铃型组合看似合理，波动可能略小，但与3、5年组合差别不大，配合以中短端信用+少量二永债，可考虑逢调整适度增持。年底阶段需要提防小库存周期、CPI上行、资本新规、止盈等扰动。

转债：仓位小幅提升，择券更积极

从影响因子角度展开来看，我们对转债的观察如下：

1）正股：股市β修复，股市性价比较好；

2）供需：新券供给恢复，炒作迹象再现；

3）估值与绝对价位：转债仍处高位震荡，市场隐含波动率中位数为40.6%，处18年以来90分位数以上。

我们对转债的判断是：

1）股市或正股的性价比好过转债；

2）股市β修复、上证50等大盘风格走强，转债仓位或可略微上升，建议优先布局浙22、南银、常银等优质金融品种，核建、烽火等国企改革标的，以及三峡2、柳工2等业绩中大盘品种；

3）转债估值高的局面短期还难以改变，继续聚焦个券性价比、优先布局7-8月发行的优质新券，譬如恒邦、冠盛、岱美、兴瑞、宏微等。

美债：具备配置价值，趋势性机会尚未形成

从影响因子角度展开，我们对美债的观察如下：

1）基本面：美通胀全线降温，非农就业数据有序降温但时薪、失业率仍韧性，基本面仍强；

2）政策：7月FOMC如期加息25bp，目标利率区间达5.25%-5.50%，年内继续加息概率仍不低；

3）流动性：7月加息符合市场预期，流动性偏紧但距离9月会议仍有喘息时间；

4）估值：期限利差深度倒挂，做陡曲线的赔率较高，信用利差仍在低位。

我们对美债的判断是：

1）美债仍在配置区间，10年期上方的阻力位大概率在前高4.08%左右，不过基本面韧性持续，趋势性机会仍需降息预期被计入；

2）曲线倒挂增加操作难度。

美股：散户情绪高涨，中性略偏多

从影响因子角度展开，我们对美债的观察如下：

1）盈利：美基本面韧性持续，财报季绝大多数公司业绩超预期，但财报“数字游戏”仍需警惕；

2）政策：美联储7月如期加息，联储higher for longer，加息尾声偏长；

3）流动性：美国财政部加快发债节奏，准备金已出现缩减迹象，后续对流动性可能有一定扰动；

4）市场结构：微软、特斯拉业绩不及预期，出现回调；

5）风险偏好：AAII牛熊指数显示散户情绪高涨，美股期货空头平仓，VIX指数处于低位，CNN恐贪指数达到贪婪区间。

我们对美股的判断是：

1）做多较为拥挤+估值相对偏高+业绩不确定性，我们对美股观点转为偏谨慎；

2）考虑到美基本面韧性+加息周期尾声+强趋势，美股可能仍然不是合适的做空标的。建议可以保持美股多头购买廉价的put进行下行保护。

汇率：美元震荡偏弱，人民币企稳

核心逻辑：

1）经济基本面：二季度经济数据分化，基本面整体偏弱，人民币汇率进入支撑点；

2）资金流动：北上资金7月保持净流入，美通胀确认全线回落，国内人民币汇率企稳，7月24日政治局会议后，市场预期得到修复，7月25日北上资金单日净流入189.9亿，再创年内新高。中美债市有低相关性的分散化优势，汇率对冲后的绝对收益率水平也不低，外资流入仍是主线；经常项出口仍偏弱，但人民币汇率波动影响，后续出口或有转机；

3）国际关系：近期中美关系持续缓和，高层互动逐渐恢复，在美联储财长耶伦访华后，美国前国务卿基辛格访华，中美高层互动频繁，中美关系持续释放稳定发展信号，预计中短期内风险有限；长期看人民币国际化趋势不变，部分替代美元的全球贸易货币与储备货币地位，仍将给人民币带来重要支撑；

4）美元指数：美通胀下行较欧洲更快，7月FOMC会议如期加息25bp，从通胀→利率→汇率链条看，美元后续有走弱趋势，但美基本面仍强，对美元或有支撑。我国当前通胀压力仍不高、中美利差倒挂仍处较高水平等仍是优势，人民币汇率进入支撑位，后续或以窄幅震荡为主。

趋势判断：国内进入政策落地检验期，市场风险偏好抬升，中美实际利差不大，政治局会议强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，人民币汇率底部区间较稳固。

黄金：震荡加剧，趋势不明，逢低关注

核心逻辑：

1）绝对利率与实际利率：美联储7月加息25bp。欧央行二季度调查显示信贷标准收缩，信贷需求下滑，信用紧缩或助推欧基本面走弱；

2）美元：短期看，通胀→利率→汇率链条看，美元后续有走弱趋势，但美基本面仍强，对美元或有支撑；中长期来看，海外加息周期步入尾声，对欧美经济体降温持续关注；

3）避险情绪：海外通胀进入下行区间，美基本面相对欧更具韧性，中美关系持续缓和，脉冲式避险情绪仍是黄金的重要支撑，但仍可保持一定的黄金敞口对冲尾部风险事件。

趋势判断：短期震荡加剧，长期避险+加息周期尾声仍是黄金的支撑、逢低关注。海外紧缩周期步入尾声，但降息节点还不明朗，短期可能震荡加剧，等待加息周期拐点确认的进一步信号，但中期来看，加息周期进入尾声，黄金仍应逢低关注。

大宗商品：整体震荡，关注有色向上弹性

我们对下半年大宗商品的影响因素有如下观察：

1）供给：极端天气炒作，世界气象组织7年来首次确认厄尔尼诺形成，将会在2023H2持续，农产品较早定价极端天气影响，6月以来价格持续走高；俄罗斯7月17日宣布终止黑海港口农产品外运协议，地缘风险抬升；顶层设计支持民营经济，城中村、旧房改造政策持续落地，黑色系持续利好。

2）需求：基准情形下，预计美国在 2024 年上半年进入浅衰退，海外需求或下降，近期欧洲信贷数据走弱，或预示进一步衰退预期，但美基本面仍强，美联储预计美经济或将软着陆；国内近期政策密集落地，地产政策多超预期，市场关注后续政策落地实效；

3）美元与全球流动性：一方面是高利率环境下出险隐忧与海外衰退预期升温打压全球基本面预期与风险偏好（偏不利），另一方面是海外通胀全线回落，紧缩周期步入尾声，全球流动性边际好转（偏有利），因此市场波动明显放大；

4）库存：多数商品库存处于低位，一旦供应紧张，商品价格仍有反弹动能。

结论：海外加息末期降息节点不明朗，国内基本面偏弱，政策密集落地，但仍需实效检验，大宗商品保持总体震荡的基调，依托成本、需求等明显锚点进行灵活操作更为关键。能源品关注成本锚70美元附近的支撑与海外衰退预期演化，维持区间震荡的判断。黑色系经过前期调整后，利空已基本消化，近期政策信号利好不断，但市场仍对资金、落地实效有担忧，整体反应一般。有色金属从需求和去库进程看，铜或略好于铝，关注低库存下有色价格的向上弹性。

风险提示：

1）流动性超预期收紧。海外央行紧缩节奏超预期，流动性超预期收紧，可能引发全球风险资产回调；

2）产业政策超预期调整。若产业政策端出现调整，或影响市场风险偏好和风格切换节奏；

3）地缘关系超预期紧张。地缘冲突应归于“影响重大但难于预判”一类，地缘局势与外交斡旋瞬息万变，只能做持续跟踪和预案，而不能跟随情绪做投资决策。