第七章 政策型LP和市场型LP在中国的博弈和融合

根据资金来源及投资价值取向不同，投资者可以分为政策型LP和市场型LP。在当前中国很多大型私募股权基金的投资者中，政策型LP和市场型LP的身影常会同时出现。推动二者在投资市场上的合作，可以优化供给结构、实现经济高质量发展。在私募股权基金的投资过程中，政策型LP和市场型LP既存在矛盾，也存在可以合作和协商的利益基础。如何在差异中寻找融合之道，在博弈中达成双赢，是政策型LP和市场型LP都需要重点关注的问题。

第一节 政府引导基金的正本清源与发展升级

政府引导基金是指由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。政府引导基金是政府支持地方经济发展、培育战略性新兴产业领域创业企业的重要手段。一方面，随着供给侧结构性改革、创新驱动发展等国家战略的实施，我国政府引导基金呈现大规模增长态势，其资金量之庞大以及背后的政策力量已经越来越表现出对中国经济市场产生重大影响的能力。但另一方面，政府引导基金在发展壮大过程中暴露出诸多困境和问题，政府引导基金的正本清源迫在眉睫。对于政府引导基金来说，何为“本”“源”，如何“正”“清”，我们认为，要从充分发挥作为机构投资者的功能价值入手。

一、政府引导基金的正本清源

政府引导基金从设立之初就担负着特殊的使命。政府引导基金和国家政策同根同源，着重于将投资领域的热点与国家经济战略规划相统一，使高新中小企业的发展进入良性绿色的经济生态圈。这就使得政府引导基金在扶持新兴行业、中小企业、创新型企业的生存和发展，引导资本市场上的资金走向等方面与国家政策相一致。有效引导社会资本服务实体经济，紧扣国家经济社会发展和经济改革的总体方向，是必须贯彻始终的“本”和“源”。尤其是在投资过热的大环境中，面对仍在扩大的资金规模，只有看清现实，意识到问题之所在，才能让政府引导基金在正确的轨道上行稳致远。

（一）政府引导基金的使命

政府引导基金作为一种公共资源，其产生目的、自身性质决定了它不同于一般基金。政府引导基金具有强烈的政策导向性，主要体现在引导资本去向、弥补市场自身弊端、平衡地区发展三个方面。

1.引导社会资本，优化资金来源

政府引导基金的设立能够有效地改善创业资本的供给，解决创业投资的资金来源问题。创业投资想要得到收益，必须经过长时间的运营管理，不具有短期投机性。另外，创业投资的周转期限较长，不能迅速转换为货币现金收益，且流动性差、风险高，导致民间资本对其的偏好较低。如果完全靠市场机制进行资源的配置，就会导致投资供应不足的问题。所以，政府设置引导基金，借助自身信誉，吸收社会资本汇集，形成资本供应进入创业投资领域，为创业投资提供了很好的资金渠道。

目前，我国创业投资者偏好于投资期短且收益率高的IT（信息技术）、教育、餐饮等领域，而较少投资于投资期长、项目收益风险大的领域，如生物医药、节能环保等。通过设立政府引导基金，以政府信用吸引社会资金，可以改善和调整社会资金配置，引导资金流向生物医药、节能环保、新能源与新材料等战略性新兴产业领域，并培育出一批以市场为导向、以自主研发为动力的创新型企业，将有利于我国产业结构的调整升级，发挥创业投资对产业调整和发展的长期促进作用。

2.弥补市场失灵，引导投资方向

2008年，发改委、商务部、财政部联合发布的《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》（国办发〔2008〕116号）就明确提出，引导基金的宗旨是发挥财政资金的杠杆放大效应，增加创业投资资本的供给，克服单纯通过市场配置创业投资资本的市场失灵问题，特别是通过鼓励创业投资企业投资处于种子期、起步期等创业早期的企业，弥补一般创业投资企业主要投资于成长期、成熟期和重建企业的不足。

在市场机制配置资源的过程中，社会资本先天的逐利性会造成投融资领域的“市场失灵”。设立政府引导基金，通过政府注资增信和适当让利，吸引社会资金，可以有效弥补这种“市场失灵”。一方面，通过政策实现定向支持创业初期的新兴战略性产业、高新技术产业发展，促进相关产业的成熟，提升产业竞争力，推动产业结构优化升级；另一方面，通过直接或间接推动基金向融资困难、经济发展落后地区倾斜，引导社会资金投资于上述地区，有利于减少区域间经济发展差距，促进区域经济协调发展。因此，发展政府引导基金，目的是引导和带动社会资本“补短板”，投资重点领域和薄弱环节，并克服市场失灵的问题。

3.引导资本聚集，促进地方产业发展

我国存在严重的区域经济发展不平衡情况，如果单纯依靠市场机制进行资源配置，经济发展不均衡只会继续加剧。在资本市场上，经济发展迅速、资源丰富的东部地区，相对更容易获得创业投资企业的青睐，融资更为便利；中西部地区由于经济、生活条件落后，难以吸引优秀的企业和人才，地方政府自身又很难提供足够的软硬件支持，因此投资风险较大，不符合绝大部分创业投资企业的投资原则。这种投资分布不均的状况如果得不到调整，会使区域经济发展差距进一步扩大。

政府引导基金通过建立政府引导机制，为中西部地区争取更多的投资项目，有利于缓解区域经济发展不平衡，促进区域经济进一步协调发展。鉴于政府引导基金多由当地政府参与，可以为企业在当地提供最大限度的便利，为创业投资企业投资当地产业提供信心支持。

4.配合国家政策导向，扶持高新中小企业

政府引导基金发挥导向作用，主要依靠引导民间资本流向国家政策所支持和鼓励的新兴行业，帮助符合国家政策导向的潜力大、高成长的创新型优秀企业获取发展所需的资金，以解决优秀的初创企业的融资难问题。

一方面，政府资金的进入为一般的创业投资企业起到风险担保、资金示范的作用，鼓励了很大一部分创业投资企业对种子期和初创期中小企业的关注和投资。另一方面，政府引导基金还可以对已经投资初创期高新技术中小企业的创业投资企业给予一定的补助，增强创业投资机构抵御风险的能力。此外，政府引导基金还可以指导相关机构的后续投资，以“接力”的方式将高新技术中小企业做大做强，建立起创业投资体系的政府资金和商业资本的相互促进、相互依赖的关系。

（二）政府引导基金的现状与困境

1.发展现状

自2002年第一只政府出资设立、具有引导性质的基金正式落地，政府引导基金已历经十余年的发展。随着2015年11月财政部发布《政府投资基金暂行管理办法》，政府引导基金进入井喷式发展阶段。除传统的环渤海地区、长江三角地区及珠江三角地区等经济发达地区以外，湖南、湖北、江西、安徽、河南等中部地区设立政府引导基金的热情同样高涨，西部地区也逐渐开始进行设立政府引导基金的尝试。根据清科研究中心私募通的统计数据，截至2017年7月底，国内共成立1660只政府引导基金，目标规模超过8万亿元。其中，2016年新设立政府引导基金547只，披露的总目标规模超过3.5万亿元；2017年1—7月，共设立政府引导基金102只，披露的总目标规模超过5000亿元，政府引导基金进入发展新阶段。

2.发展困境

（1）政府引导基金可能引起的产能过剩。

在市场经济条件下，供给适度大于需求是市场竞争机制发挥作用的前提，有利于调节供需，促进技术进步与管理创新。但产品生产能力严重超过有效需求时，将会造成社会资源巨大浪费，导致出现降低资源配置效率，阻碍产业结构升级等问题。一些地方过于追求发展速度，设立多只政府引导基金并盲目投向众多领域，助推了重复投资和产能扩张；还有一些政府引导基金管理方式不完善，导向作用和市场机制作用未能有效发挥，落后产能退出渠道不畅直接引发产能过剩问题的出现并不断加剧。

从各级地方政府的角度出发，当地的GDP（国内生产总值）增长速度是影响当地经济发展指标的重要因素。为了大幅度提高GDP增长率，增加财政收入，突显政绩，各地方政府引导基金会竭力将投资目标放在一些中央大力倡导的新兴产业上。大批量资金和利好政策都一齐涌向这些行业，看似可以促进这些新兴行业的迅猛发展，但更有可能造成产能过剩，进而摧毁一个行业。例如已经从“朝阳”变为“夕阳”的光伏产业。1998年，我国第一个光伏项目就是在政府的引导下建立的。之后，许多地方政府以资金支持、土地支持、税收优惠等方式为光伏企业提供扶持，其中就有多地多只政府引导基金的身影。这造成在全国范围内光伏企业数量迅速增长，行业竞争愈演愈烈。光伏产业在市场和政府双重导向机制下，由于政府的推动而过快发展，过早进入产业成熟期，甚至衰退期。

（2）政府引导基金对地方特色的忽略。

政府牵头设立政府引导基金的重要使命是促进地方经济的发展。因此，要想利用好政府引导基金的“引导”功能，首先要做的是准确把握地方特色。只有凭借明确清晰的地方发展思路，政府引导基金才能将社会资本引向富有地方特色和符合当地经济发展趋势的优势行业中去。

实践中，部分地方政府忽视了这一点，一味追求大力发展国家鼓励的、前景可观的、对GDP指标影响大的行业，导致很多政府引导基金千篇一律。在2010年国务院发布《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》后，地方政府、企业纷纷抢先布局战略性新兴产业，投资热潮遍布各地。多个省份也先后出台省级战略性新兴产业规划，着力打造包括光伏、核能、新能源、新材料、生物医药等行业在内的七大新兴产业，希望地方政府可以从这七个方向中，选择各自的长项并进一步发展。但在实际操作中，各省都会设立一只创业引导基金，投资规划涵盖中央确定的七大战略新兴产业，重合度在90%以上。也就是说，几乎所有省份的创业引导基金投资都包含了这七个领域。

（3）政府引导基金对市场的扭曲修正不足。

政府引导基金进行投资时，应当根据当地的具体情况投向市场自身无法调节的领域。政府设立引导基金就是为了对早期创新创业企业融资难的“市场失灵”现象进行纠错，发挥杠杆调节效应而非进行干预。

政府引导基金应当在正确认识其本质使命的前提下着重关注“市场失灵”的领域。但是，在实际操作中，受限于地方政府财政资金属性及当前的管理思路，政府引导基金被赋予了过多的政策性目标。很多地方政府引导基金对被投资基金注册地、投资地域、投资范围等做了限制，对投资当地的资金也提出了要求。一方面，这使得政府引导基金寻找合适的投资对象变得更加困难，基金资金出现沉淀、闲置现象，资金利用效率低下；另一方面，由于在当地找不到好的投资项目，一些优秀的创业投资企业不敢与政府引导基金合作。长此以往，政府引导基金的引导作用受到严重制约，无法达到其引导创业投资的目的。

此外，政府引导基金在市场化运作过程中，创业投资企业与政府存在利益诉求的分歧，政府出资考虑以资本安全为先，创业投资企业则追求更高的投资回报。投资者之间利益不一致，就会导致“利益共享，但风险不共担”的局面出现，严重影响政府引导基金的运作效率，同时也会对政府引导基金收益及风险控制等各方面造成不利影响。

（4）政府引导基金的资金结存情况。

基金设立规模不应该基于政府意愿和财政出资能力，而更多应该视当地经济发展情况和创业项目储备而定。在政策红利的驱动下，各地区纷纷跟风设立政府引导基金，但发展效果参差不齐。资金猛增和管理能力不足、资金运用政策束缚等造成政府引导基金大量结存。此外，常见原因还包括：第一，在没有足够项目储备的情况下，一些政府引导基金陷入无项目可投的尴尬境地；第二，引导基金对投资地区有严格界定，可能暂时遭遇无项目可投的情况；第三，过于重视资金安全性，没有足够能力掌控资金的运作和管理。

另外，政府引导基金适用政府公共财政考核体系，被行政、经济双重捆绑，导致无法对其做出正确评价，从根本上影响了其后续投资决策。

（三）正本清源的意义

正本清源体现出政府引导基金对促进地方经济发展和基金本身赢利双重使命趋向平衡的追求。对于政府引导基金来说，促进地方经济发展是第一要义，基金本身的赢利使命是最低需要。但既然以基金的形式管理部分政府资金，就需要在尽量保证基金本身赢利的基础上去考量政策性的要求和地方经济发展的要求。从这一角度要求政府引导基金正本清源，实际上是给政府引导基金的管理者带来了更大的挑战。把握促进地方经济发展和基金本身赢利使命的平衡不仅仅要有科学的依据，更要根据地方经济的特色进行调整，根据所涉及领域的性质进行最终确认，不能重复选择投资方向，更不能只求全面覆盖而不顾自身条件。

政府引导基金在发挥导向作用的同时还要重视撬动社会资本的杠杆作用，同时更需要引入市场化运作的体制和机制，做到“软硬兼施”。政府引导基金的市场化运作就是以母基金为杆杠，不仅需要引入社会资本作为“硬件”，放大政府引导基金规模，更需要引入市场机构的开发投资、专业调查、市场化运作、投后管理与监督等“软件”。通过“软硬兼施”，实现政策目标与经济效益的双赢。

从国家层面看，政府引导基金正本清源是国家经济政策的重要事件；从经济市场的层面看，政府引导基金正本清源有利于弥补市场失灵，引导资金投向。近年来，从政府引导基金发展的总体状况可以看出，政府引导基金对产业转型升级和技术创新发展产生了积极影响，但也要注意到发展过程中的“短板”“壁垒”对经济的消极影响，只有把握好这把“双刃剑”才能最大限度地履行使命。

二、政府引导基金与社会资本的博弈

随着产业升级需求不断加强，政府引导基金与社会资本深入合作的需求也愈来愈强烈。一方面，政府引导基金希望撬动更多的资金发挥引导作用；另一方面，社会资本方想利用自身行业背景优势和人才优势，在项目挖掘、项目储备及技术判断上给基金的管理提供强有力的支持，间接实现战略调整与产业整合。

政府引导基金虽然实行市场化运作，但是作为政策型LP，它具有政策上的导向性目标。社会资本作为市场型LP，在资本收益最大化驱动下偏好投资处于成长期和成熟期的风险相对较小、更有赢利前景的行业。为了保障政策性目标的实现，政策型LP通常会对共同参与私募股权基金的市场型LP设置一些特殊要求，比如，在出资时间点上，政府引导基金一般会要求晚于所投资基金的其他LP缴纳出资，这导致本就处在观望中的社会资本更加犹疑不决。近年来，政府引导基金设立子基金时，由于政策性目标和商业性目标存在冲突，导致市场型LP参与的积极性普遍不高。

具体来说，政府引导基金的特殊要求体现在以下几点：

第一，出资要求。在出资比例上，政府引导基金主要是通过政府财政资金撬动社会资金，因此政府引导基金对单个子基金投资的比例都不会太高，且通常不会作为基金的第一大股东/合伙人。例如《沈阳市政府投资引导基金管理办法》第十四条规定：“引导基金对专项基金出资额不超过专项基金规模的30%，且不作为第一大股东或最大出资人。我市各级政府出资总额不超过专项基金规模的50%。引导基金直接投资出资额不超过被投资企业总股本的30%，且不作为第一大股东。”如果某只基金在接受政府引导基金投资后，由于基金运作中的变动导致政府引导基金投资比例突破相关上限，一般政府引导基金会要求通过同比例缩减出资规模、转让部分份额、不缴付后续出资等方式进行调整。这就需要在基金相关文件中明确相应机制或保留相关调整权限以应对这一类要求。作为共同投资的社会资本，要对此有一定的预见性和充分的准备，提前做好相应预防措施。

但值得注意的是，这种出资比例小的情形可能会限制导向作用的发挥，最终导致政策型LP出现被同化的风险。比如，在子基金及子基金投资的项目中，市场型LP是主要出资方，政策型LP只占出资额的较小部分。这将导致在子基金及子基金投资项目的运营中，政策型LP的最终投资偏好与市场型LP无法抗衡，引导作用将被大大弱化。同化风险是引导基金发展中最大的系统性风险，必须制定相关政策予以妥善应对。

第二，期限要求。政府引导基金通常采用公司制或合伙制，设立之初就规定或约定了相应的运营期限，若它的存续期需要延长则将涉及有关政府部门的审批，变得具有不确定性。所以在基金设立之初，政府引导基金会考虑被投对象的存续期限是否在政府引导基金运作期限范围内。如果有超期可能，则会在事前要求约定期限届满时可以通过份额转让、退伙等方式保证政府引导基金的退出。这就要求市场型LP在投资之初，就应该考虑到政策型LP参与基金的存续期限具有不确定性。

从理论上讲，私募股权基金的退出渠道包括份额转让、股权转让、回购、并购、挂牌、IPO等多种形式；其中，通过IPO退出能够获得较高收益，是较理想的退出方式。但IPO是一个非常不确定的退出方式，数量如此庞大的政府引导基金及其子基金，期望完全通过IPO或并购退出并不现实。如果约定的退出方式为IPO，那么政府引导基金的管理人就应当针对到期无法退出的情形提前做好应对准备。

第三，投资要求。政府引导基金一般对于被投资基金的底层资产所处的行业、区域有明确要求，有些基金对具体行业和区域可能还有投资比例的限制。一般而言，为了发挥引导作用，投资阶段主要集中在早期、早中期。

第四，投资限制。作为政策性基金，政府引导基金的政策导向性十分明显。为有效避免“钱炒钱”，保证资金流向实体经济，切实达到优化产业结构、促进经济全面发展的目的，政府引导基金被限制投向某些领域或行业。一般的地方创业投资引导基金管理办法都会规定，引导基金不得从事以下业务：（1）融资担保以外的担保、抵押、委托贷款等业务；（2）投资二级市场股票、证券投资基金、评级AAA级以下的企业债、信托产品、理财产品、证券公司或基金公司或保险公司及其子公司的资产管理计划产品、期货及其他金融衍生品、房地产业以及国家政策限制类行业；（3）向任何第三方提供赞助、捐赠（经批准的公益性捐赠除外）；（4）吸收或变相吸收存款，或向第三方提供贷款和资金拆借；（5）承担无限连带责任的对外投资；（6）发行信托或集合理财产品募集资金；（7）法律法规禁止从事的其他业务。

同时，还有一种限制也存在于政策型LP与市场型LP之间。我国存在投资主体歧视和产业投资主体壁垒的问题，如我国政策法规目前在一些基础设施建设项目和高新技术产业中设置了投资主体进入壁垒，多数情况下政策型LP在政府引导基金内部拥有绝对的垄断地位。

针对上述特殊要求，政策型LP可以采取以下措施吸引市场型LP，并消除其疑虑。第一，让渡自己的收益，调动市场型LP的投资积极性，将其权益以优惠价转让给其他LP或GP；第二，提供风险保障机制，对处于种子期、起步期的创业企业发生亏损的给予定额风险补助，鼓励市场型LP在此阶段进入基金。

在政府引导基金中，政府资金作为基石可以利用杠杆撬动更多的市场型LP资金，保证资金的充足和流动性，从而充分发挥机构投资者的力量。政策型LP在政府引导基金中的重要性毋庸置疑，但也要看到市场型LP的重要性。政府引导基金要善于激发市场型LP在资金调动、投资地域以及项目储备等方面的灵活性，运用其在管理或者产业投资等方面的能力和经验，更好地发挥政府引导基金的市场化作用。

可以预见，在未来一段时间里，政府引导基金引导社会资金流向，帮助国家完成产业升级和经济转型的定位不会发生变化，政策型LP在政府引导基金中的主导地位也不会产生本质变化。通过政策型LP与市场型LP的合作，政府引导基金将继续借助专业投资管理机构对特定产业的企业或项目进行投资，达到促进产业升级和经济结构调整并获取投资收益的目的。未来，随着我国经济转型的完成，政府引导基金在大量积累运作经验后，势必成为兼具政策引导效益和经济效益的重要私募股权基金。

三、政府引导基金的发展升级

随着一系列国家利好政策的出台，政府引导基金不仅注重发挥撬动社会资金的杠杆作用，更重视自身作为杠杆的撬动效果。正本清源的政府引导基金越来越明确自身引导投向和撬动社会资本的使命以及最终实现高质量经济发展的目的。

（一）尊重市场规律

发展政府引导基金是实施供给侧改革的重要举措，目的是引导和带动社会资本投资重点领域和薄弱环节，起到“补短板”的作用。政府引导基金在发挥其作用的过程中应当尊重市场规律，弥补市场失灵的领域，而非干预市场的正常发展。现阶段，我国政府引导基金仍处于比较基础的摸索阶段，部分政府引导基金过于强调政策性和政府干预，导致对市场经济发展形成了限制。例如，部分政府引导基金实际上是扭曲了价格调整的信号，通过基金替换银行贷款，导致国家通过货币政策调控宏观经济的手段失灵。政策型LP必须尊重市场决定资源配置这一市场经济规律，把政府引导基金作为协助市场配置资源的一种补充性手段，共同努力实现资源配置最优化和效益最大化。

因此，在发展政府引导基金时需要保证政府引导基金的市场性，把政府引导基金的重要作用定位为“调节”，而非“干预”。

（二）调整政府行为模式

第一，政府应弱化其在市场竞争中的非市场优势地位，保证市场的公平性，不滥用自身的非市场优势地位排挤社会资本。按照政府产业发展导向选择一些更专业的市场型LP参与投资，能够更精准地扶持创新创业企业和引导新兴产业发展。政府引导基金与社会资本共同承担风险，引导更多的社会资本在双创企业发展和市场经济转型的投资活动中发挥重要作用。

第二，进一步制定新的规则和考核标准，以坚持市场化运作方式破解政府引导基金运行中的“政基”不分。政府引导基金应当独立于政府，采取符合市场化标准的运营模式。首先，要做到用市场化运作标准选择项目的投放、人才的招聘，组建一支专业化、精英化的管理队伍。其次，应当建立完善的治理结构，规范政府引导基金的内部管理，保证政府引导基金的独立性。最后，必须加强政府与市场的协调配合，把有为政府与有效市场结合起来，既体现政府的扶植态度又按照市场机制运作。

第三，政府引导基金往往具有一定的政策导向，但在某些情况下，这种政策导向与市场需求存在一定差距，所以要在实际执行中不断调整，保障各方面的利益均衡。比如在扶持中小企业时，是扶持传统中小企业，还是扶持创新型中小企业，要综合考虑。一方面，创新型中小企业具有更强的潜在价值和更好的发展前景；但另一方面，政府引导基金也应当适度关注传统中小企业的发展，它们在激烈的市场竞争中往往无法占据上风，需要政府引导基金的特别关注。另一方面，区域发展不平衡是我国经济发展的现状。政府引导基金应适当关注不发达地区，可以在选择投资目标时适度放宽条件，将发达地区的优质经营模式和管理经验带到欠发达地区，以投资的形式从多个方面促进欠发达地区的发展。

总之，当下还需进一步厘清政府和政府引导基金的边界，加快基金市场化进程。政府、金融机构、基金管理公司应当通力协作、群策群力，进一步提升政府引导基金的专业化、科学化投资管理水平，更大程度、更高效率地发挥政府引导基金的作用。

（三）审慎扩大资金来源

虽然我国政府引导基金本身资金量相较于其他国家已经足够庞大，但是为了发挥政府资金的引导作用，针对政府引导基金的资金来源，我国应该采用多元化的资金募集策略，扩大资金渠道，按照市场化的手段推动政府引导基金的发展。

政府引导基金的资金来源一般包括财政资金、金融资本、社会资本三大部分。首先，政府拨付的财政资金应当作为种子资金；其次，应更多依靠政府的公信力，赢得金融资本和社会资本对其资产管理能力和机会判断能力的认可，吸引金融机构和社会资本投入、获得出资承诺，为政府引导基金提供充足的资金支持，发挥财政资金“四两拨千斤”的引导放大作用。扩大资金渠道是政府引导基金未来发展的重中之重，但对于资金渠道的扩充同样需要审慎对待。在运作初期，如果缺少募资能力，财政资金可以优先考虑与具有一定资金规模和风险承受能力的市场化基金管理机构合作，以实现优势互补和资源共享。

（四）推进优秀项目库建设

优秀的投资项目，对于政府引导基金的募集往往能起到推动作用。项目库建设是投资的重要环节，对于各地政府引导基金来说，增强大项目库中储备的大量优质项目可以保障政府引导基金投资方向的准确性。通过对项目库中的企业进行动态管理，完善项目概况、亮点、风险点、资金需求、立项信息等资料，可以为政府引导基金投资提供充足的储备资源。

政府引导基金只有发挥自身的资源优势，储备大量优质项目，才能增强对社会资本的吸引力，发挥资金引导与放大影响的作用，最终完成自身历史使命。

（五）选择合适的管理模式

政府引导基金应坚持管理团队的市场化运作模式，健全激励引导机制，严格限制政府直接参与政府引导基金管理的行为。通过优秀的基金团队进行管理，完成政府引导基金促进地方经济、扶持新兴种子期企业的重大使命。

管理团队引入方面，应当通过公开招投标选择专业的基金管理团队，按市场化、专业化的标准对基金管理机构的资格和实际业绩进行严格审查。

管理团队考核方面，应当强化对基金管理机构日常管理各类重大风险事项的审查，以此来确保基金管理团队的市场判断力和投资准确度，从而最大限度地保护投资者的利益，提高基金管理效果。

激励机制方面，应当从基金收益分配方式、时间等方面采取多样化的奖励激励方式，这样既可以吸引一大批优秀人才和资本，又可以防范基金管理人员出现违法违规操作行为。同时，可以吸引大批优秀的基金管理人才加入政府引导基金管理队伍，提高政府引导基金的管理水平。

第二节 PPP系统运作中的私募股权基金运用空间和功能扩张

自2014年底开始，国家陆续出台了一系列有关PPP（政府和社会资本合作）模式的政策法规，引起了我国建设工程和投资市场上的PPP投资热潮。继中国邮政、中信集团等企业集团试水PPP项目后，PPP基金开始蓬勃发展。中央和地方政府相继引导相关基金的发展，各类私募股权基金、产业基金也纷纷涉足轨道交通、高速公路、棚户区改造等项目，在PPP发展过程中发挥了重要作用。

一、私募股权基金在PPP项目中的运用

PPP，英文全称即Public-Private Partnership，意为公私合伙或合营，又称公私协力，是一种政府与社会资本共同合作开发建设社会公共基础设施并运营社会公共服务体系的一种合作模式。近年来，PPP在国内日渐盛行并已初步形成相关法规政策的规范体系。由于PPP项目投资规模大、期限长，通常会借用一些金融工具保证项目的顺利实施，私募股权基金是其中的热门选择之一。

（一）PPP项目发展需要私募股权基金

据财政部政府与社会资本合作中心数据，PPP项目库于2016年初正式启动运行，截至2017年9月末，按照要求审核纳入项目库的项目即全国入库项目有14220个，累计投资额达17.8万亿元，覆盖31个省（自治区、直辖市）、新疆兵团和19个行业领域。其中，6778个项目处于准备、采购、执行和移交阶段，均已完成物有所值评价和财政承受能力论证的审核，纳入管理库，投资额达10.1万亿元；7442个项目处于识别阶段，尚未完成物有所值评价和财政承受能力论证的审核，是地方政府部门有意愿采用PPP模式的储备项目，将其纳入储备库，可为市场提供更多可选项目，投资额为7.7万亿元。

2015年3月28日，国家发改委、外交部、商务部联合发布《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》，标志着“一带一路”倡议正式开始实施。在“一带一路”倡议的实施过程中，需要进行大量的基础设施建设，如果完全依靠政府投资几乎无法完成，但这类代表国计民生的重大项目也不可能完全由社会资本来提供支持。因此，我国为解决“一带一路”融资缺口问题积极推动建设新平台和新模式，包括倡导建立亚洲基础设施投资银行、丝路基金及金砖国家新开发银行等，但是仍面临较大的资金缺口。因此，PPP模式的出现为解决“一带一路”倡议中的基础设施建设资金短缺问题提供了重要支撑。

（二）PPP基金的概念及作用

1.概念

PPP基金并非法律概念，是政府与市场互动产生的一种私募基金形态。PPP基金通过股权、债权或投贷联动方式，投资政府纳入PPP框架下的项目公司，由项目公司负责具体PPP项目的设计、建造、运营，在基金存续期届满时通过特定方式使项目公司、基金投资者从基金中顺利退出。与传统的银行贷款相比，PPP基金的投资门槛低，募集时间与规模更灵活，资金的利用效率更高，有助于实现资金募集与项目运营管理需求的无缝衔接。

2.作用分析

近几年，PPP项目以井喷态势迅猛增长，项目资金需求量也随之暴增，银行、信托等传统融资渠道因种种限制性条件已无法完全满足PPP项目的融资需求。在政府一系列鼓励性政策推动下，PPP私募股权基金开始介入PPP项目运作，并逐渐起到了不可替代的作用。PPP私募股权基金的主要作用体现在以下两个方面：

（1）减轻地方政府偿债压力。

传统经济模式下，地方政府承担了社会公益性项目的融资职能，这不但使地方政府承担了巨大的债务压力，也直接导致社会资本方作为市场主体的参与度不高。

新经济模式下，国家大力推进供给侧结构性改革，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）明确提出了“剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务”的指导意见，即不再主要由政府资金向社会公益性项目提供融资，转由通过PPP产业基金的模式引进有实力的社会资本方共同参与城镇化建设。这一转变，不论对我国地方政府财政还是对我国社会公益项目建设均具有非常重要的意义。

首先，以私募股权基金形式融资更能够撬动社会上大量闲置资金，有利于引入期限长、成本低的金融资产，拓宽融资渠道，解决PPP项目资金缺口问题。其次，以私募股权基金进行PPP项目投资，政府部分出资在私募股权基金中作为LP能够提振社会资本参与PPP项目的信心，还能够解决以往政府直接投资产生的资金利用效率低的问题。最后，由基金管理人管理基金运作，借助基金管理人先进的管理理念和管理方法，有助于提高PPP项目的投资决策科学性、规范PPP项目公司的运作，使私募股权基金具有更强的风险识别能力和项目管理能力。

（2）拓宽新建项目融资渠道。

我国传统融资途径对资金需求方要求较高，因此往往无法满足PPP项目融资的需要。另外，PPP项目的增信条件无法与传统融资机构的要求完全匹配，致使PPP项目的资金需求长期无法真正得到满足。例如，我国商业银行要求严格的担保条件，但PPP项目涉及建设、运营及移交等多个环节，法律关系多样，无法满足质押物权属关系明确的贷款要求；PPP项目中极具优势的特许经营权、收费权等权益性担保在不同的银行放贷政策理解执行上也存在争议；在实际操作中，银行还会对项目资金方提出诸如补充性担保措施等限定条件，还可能收取高额的服务费用等，这都给PPP项目融资增加了很多负担。通过设立PPP基金，运用规模化及专业化的运营方式降低融资成本，很好地解决了传统融资方式的困境。不仅如此，PPP基金所募集的资金不计入发起人的资产负债表，不仅规避了监管机构和金融机构对基金发起人财务杠杆率红线的考量，而且增强了发起人的再融资能力。通过结构化设计，PPP基金放大了资本投资能力，吸引保险资金等长线金融资本进入股权投资领域，充分发挥了金融支持实体经济的功能效应。

（三）PPP基金相关法律法规

从2014年开始，国务院及下属各部委就PPP项目引入投资基金出台了一系列规定，为私募基金参与PPP项目铺平了道路。

2014年出台的《国家发展改革委关于开展政府和社会资本合作的指导意见》（发改投资〔2014〕2724号）明确提出，鼓励项目公司或合作伙伴通过成立私募基金、引入战略投资者、发行债券等多种方式拓宽融资渠道。2015年5月19日，《国务院办公厅转发〈财政部、发展改革委、人民银行关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见〉的通知》（国办发〔2015〕42号）发布，该文件表明，PPP基金汇集政府与社会资本，通过母子基金架构或单一基金架构，投资于政府纳入PPP框架下的项目公司，以满足PPP项目的融资需求。其中，母子基金结构是明确推行的PPP基金运作方式。《国家发展改革委、国家开发银行关于推进开发性金融支持政府和社会资本合作有关工作的通知》（发改投资〔2015〕445号）再次强调：“各省（区、市）发展改革部门要加强协调，积极引入外资企业、民营企业、中央企业、地方国企等各类市场主体，灵活运用基金投资、银行贷款、发行债券等各类金融工具，推进建立多元化、可持续的PPP项目资金保障机制。”

二、政策型LP与市场型LP在PPP项目中的融合

按照有关规定，根据资金来源的不同，PPP基金可以分为“单一政府出资的基金”“政府与社会资本共同出资的基金”，实践中，选取后一种形式的基金越来越多。其中，代表“政府出资”LP的资金来源，主要是由中央、地方政府及其相应部门通过财政预算安排出资；代表“社会资本”LP的资金来源，主要包括：国有企业自有资金出资，民营企业出资，政策性银行资金支持，商业银行理财资金以及资管计划、私募基金、信托计划、保险资金计划等资管产品资金。政策型LP与市场型LP在PPP项目中可充分发挥各自对供给结构的优化作用，加快短板互补、实现共赢。

（一）PPP基金中典型市场型LP法律分析

按照最新的PPP政策要求，在PPP项目中，政府不得兜底、不得形成政府债务、不得以债务性资金充当资本金或由第三方代持社会资本方股份。这不但加大了PPP项目的融资难度，而且使金融机构常用的“小股大债模式”退出了历史舞台，更是对政策型LP、市场型LP提出了具体细致的要求。

1.商业银行理财资金

商业银行为PPP项目提供资金，过去最常见的方式是直接发放贷款，后来逐渐转变为通过向社会公众发行理财产品募集资金，设立合法的理财资金池，利用募集到的资金对接PPP项目资金需求。这种资金运用方式极受商业银行青睐。首先，作为银行表外资金的理财资金不受贷款总额的限制，规避了监管要求；其次，即使一期理财资金到期，银行还可以通过滚动发行新的理财产品保证PPP基金有稳定的现金流。但是，这种模式增加了商业银行的资金风险，给我国金融监管体系造成了隐患。2017年发布的《中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见》（银监发〔2017〕6号，以下简称“银监发6号文”）对商业银行运用理财资金对外投资做出了一些新规定。

（1）禁止“多层嵌套”。

大资管背景下，“多层嵌套”曾作为常见的资金运用手段被多方频繁使用。新规发布前，银行理财资金投向PPP基金时一般需要借助同业资管产品作为投资通道，即以银行理财资金购买信托计划、证券资管、保险资管份额，间接投资于PPP基金。银监发6号文要求，新开展的同业投资业务不得进行多层嵌套。随着对商业银行监管的加强，该规定对PPP基金使用银行资金将产生一定影响。

（2）禁止实质性增加政府债务。

财政部等监管部门对市场上存在的“名为PPP，实为借贷”的PPP基金、PPP项目采取了否定的态度。这对于政府资金、政策型LP、市场型LP、基金管理人等参与PPP基金方案设计的各方提出了更高挑战和要求。

财政部在2016年发布的《关于在公共服务领域深入推进政府和社会资本合作工作的通知》（财金〔2016〕90号）以及《关于印发〈政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法〉的通知》（财金〔2016〕92号）中均禁止PPP基金采用“名股实债”的方式保障本金及收益。银监发6号文还要求银行业金融机构要依法合规开展专项建设基金、政府与社会资本合作、政府购买服务等新型业务模式，明确各方权利义务关系，不得通过各种方式异化形成违规政府性债务。

2.保险资金

保险资金投资PPP基金的优势在于，保险资金周期长、规模大的特点与PPP项目建设周期长、大规模的资金需求非常契合，一般不存在资金端与负债端期限错配的问题。

2016年6月发布的《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》中增加了“政府和社会资本合作模式”，即允许保险资金成为PPP基金和PPP项目重要的资金来源。保险监管机构统计的数据显示，截至2017年初，保险资金通过债权投资计划、股权基金、信托等形式，直接投资国家重大基础设施建设以及民生工程累计金额已超过4万亿元。

2017年5月4日，《中国保监会关于保险资金投资政府和社会资本合作项目有关事项的通知》（保监发〔2017〕41号）正式发布，该文件进一步明确了保险资金投资PPP项目、PPP基金的形式以及资质等具体问题，为保险资金进行PPP投资开辟了绿色通道，有利于解决PPP项目公司融资难题。《中国保监会关于保险资金投资政府和社会资本合作项目有关事项的通知》的要点包括：明确保险资金可以通过“基础设施投资计划”形式，向PPP项目公司提供融资；取消对作为特殊目的载体的PPP项目公司的主体资质、信用增级等方面的硬性要求；明确保险资金可以采取债权、股权、股债结合方式进行投资；鼓励优先向符合国家“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带、脱贫攻坚和河北雄安新区等发展战略的PPP项目开展投资。

3.政府出资产业投资基金专属的“PPP项目专项债券”

《关于印发〈政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法〉的通知》规定，中央各部门及其直属机构设立的政府出资产业投资基金母基金中，除政府外的其他股东或有限合伙人可以按规定申请发行企业债券。这种方式再次为PPP项目资本规模扩大提供了依据，增强了PPP项目的筹资能力。

2017年5月3日，国家发改委发布《国家发展改革委办公厅关于印发〈政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券发行指引〉的通知》（发改办财金〔2017〕730号，以下简称《PPP债券指引》），对发行PPP项目债券做出进一步规定，允许PPP项目中的项目公司或社会资本方发行PPP项目专项债券。同时规定，PPP项目专项债券在核定发债规模时不考察非金融企业债务融资工具的规模，并且允许发行企业使用不超过50%的债券募集资金用于补充自身营运资金（但以项目收益债券形式发行的PPP项目专项债券除外）。尽管《PPP债券指引》只针对进入发改委传统基础设施领域政府和社会资本合作项目库的PPP项目，并未覆盖全部种类的PPP基金，但《PPP债券指引》的出台对PPP基金为补充流动资金进行二次募资而言，仍然是利好消息。

（二）政策型LP与市场型LP参与PPP基金的主要模式

私募股权基金参与PPP项目，主要通过投资PPP项目公司股权的方式进行间接投资。按照LP持有基金份额的不同，PPP基金主要分为金融机构主导型PPP基金，政府主导型PPP基金和PPP项目施工、运营企业主导型PPP基金三种。

1.金融机构主导型PPP基金

金融机构主导型PPP基金，是指金融机构LP、政策型LP及项目运营方签订基金合同，针对能够产生稳定现金流并且收益率较为合理的基建项目进行合作，通过设立有限合伙制基金的形式参与基础设施建设。金融机构可以通过自有资金或募集资金设立SPV，作为有限合伙制基金的优先级LP；政策型LP（主要是地方国企或平台公司）作为劣后级LP，由金融机构指定的股权投资管理机构担任GP。

厦门轨道交通PPP项目就是采用金融机构主导型基金形式。2015年，兴业基金管理有限公司与厦门市轨道交通集团采用私募股权基金的形式进行合作，由兴业基金全资子公司兴业财富资产管理有限公司（以下简称“兴业财富”）通过设立专项资管计划，与厦门市政府共同出资成立“兴业厦门城市产业发展投资基金”有限合伙企业。兴业财富和厦门市轨道交通集团各出资70%和30%，分别担任优先级LP和劣后级LP，厦门市轨道交通集团按协议定期支付收益给优先级LP，并负责在基金到期时对优先级LP持有的权益进行回购，厦门市政府提供财政贴息保障。

2.政府主导型PPP基金

政府主导型PPP基金是指由中央部委牵头或省级政府层面出资成立引导基金，在引导基金层面吸引社会资本合作成立产业基金母基金。针对各类地方申报的PPP项目，经过参与机构及有关政府部门审核后分别成立相应项目子基金，由母基金作为优先级LP、地方财政作为劣后级LP对子基金进行出资。

河南省新型产业投资基金（母基金）是典型的政府主导型PPP基金。2014年，河南省政府与建设银行、交通银行、浦发银行合作成立母基金。功能类子基金的出资比例分别是母基金占比10%、地方政府占比20%、金融机构占比70%。子基金设立前将由市县政府和省级投资公司进行项目推荐，随后交由金融机构和省豫资公司履行调查程序，一旦出现风险，将采取优先劣后的退出机制，保证金融机构的本金和收益。

3.PPP项目施工、运营企业主导型PPP基金

有建设运营能力的PPP项目施工、运营企业在与政府达成框架协议后，通过联合银行等金融机构发起设立PPP基金，投资PPP项目。

比较典型的是上海建工建恒股权投资基金（母基金），该基金的操作模式为：2015年，上海建工集团股份有限公司与中国建设银行股份有限公司上海市分行合作设立上海建工PPP产业基金，用于投资城市建设项目。首期募集资金用于投资温州市瓯江口新区一期市政工程PPP项目。在该基金中，上海建工股权投资基金管理有限公司作为GP，出资100万元，占0.03%的份额；上海建工建恒股权投资基金合伙企业（有限合伙）作为LP，出资80000万元，认购19.99%有限合伙企业份额；易方达资产管理有限公司作为LP，出资320000万元，认购79.98%有限合伙企业份额。其中，易方达资产管理有限公司系建行的资金通道，资金最终将由建行通过资管计划投资于合伙企业。

三、私募股权基金参与PPP项目的发展趋势

近期不断出台的PPP相关新政将加快现有PPP市场发展方式的转变，逐步改善目前的市场格局，将对PPP市场各参与主体产生深远影响。对金融机构而言，新规进一步规范了金融机构参与PPP项目资本金的业务范围，同时也促使PPP项目逐步走向市场化、透明化和规范化。随着国家全方位加强对PPP项目和PPP基金的管控，PPP市场将从粗放式发展向规范、集约式发展转变。

（一）回归民营资本与政府合作本源

通过政策自身的不断调整，PPP项目运作逐渐结束过去市场粗放的竞争发展模式，投资收益、合作模式、风险分配等趋于合理并向质量更高的集约式发展转变；同时，优化的市场资源配置将吸引更多的民营资本参与其中，回归PPP项目的本源。在央企参与PPP项目总量控制的背景下，未来央企参与PPP项目的活跃度将下降，民企和地方企业参与PPP项目的比重将大幅提升。

《关于印发〈政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法〉的通知》对PPP项目提出了严格要求，强调项目全周期的规范建设和运营，这将使规范、专业且具备全生命周期服务能力的社会资本获得更大的市场份额，并进一步推动PPP市场社会资本的重新洗牌。随着PPP项目快速推进阶段的结束，PPP市场将进入一段时期的调整。

（二）发展方向更加细化、专业化

目前，PPP基金管理相对粗放，同质化倾向较强。《基础设施和公共服务领域政府和社会资本合作条例（征求意见稿）》等系列文件的发布，标志着政府和社会资本合作得到了政府的大力支持，并在立法层面取得了实质性的进展。

2017年7月18日，财政部等四部门联合发布《关于政府参与的污水、垃圾处理项目全面实施PPP模式的通知》（财建〔2017〕455号）要求“政府参与的新建污水、垃圾处理项目，要全面实施PPP，存量项目也要逐步转型为PPP模式”。《国家发展改革委关于加快运用PPP模式盘活基础设施存量资产有关工作的通知》（发改投资〔2017〕1266号）公布了44个重大市政工程领域重点PPP项目。可以看出，在政府层面，国家在逐步引导PPP基金往专业化方向发展，同时提出了以下几方面要求：一是择优选择存量项目，着力化解政府性债务；二是简化项目审批流程，释放市场主体潜力；三是加大财税扶持力度，引导社会资本方积极介入；四是实行多样化土地政策，保障项目建设用地。

（三）多部门配合实行综合改革

PPP模式是基础设施和公共服务供给侧改革的重要抓手之一，由于涉及财政、金融、税收、土地等领域的多部门政策联动，如果没有各部门改革举措的配合，单独PPP领域的改革也很难往深层次推进。

随着地方政府债务拆解的深入、平台公司转型的推进，以及2017年下半年金融领域监管力度的加大，财权和事权的划分、税收管理体制改革、土地管理制度改革、金融领域去杠杆等各方面的协同推进，为PPP项目向纵深发展铺平了道路。PPP项目逐渐成为我国基础设施和公共服务领域一种长期适用的供给模式，具有较强投资能力、专业运营能力、综合管理能力的社会资本将在PPP领域发挥越来越大的作用。未来，PPP项目要参与示范项目的评选不仅要关注法律合规性、财务合规性、财政合规性、立项必要性等基本问题，更要从项目的运营模式、市场化收益模式的创新等方面进一步努力。

随着我国经济下行压力加大，财政收入又进入中低速增长新常态，创新政府投融资机制尤为必要。政府将更多地利用现代化金融手段推动经济发展，PPP基金将成为政府大力推动经济发展的“利器”并发挥巨大的作用。