综合毛利率不高，2017年以来在12%到16%之间波动，2022年前三季度毛利率下降到10%，三季度单季毛利下降到惊人的5.86%（前三季度单季分别为13.59%、12.26%、5.86%，2021年度是15.34%），股价也跌成了屎。根据2022年业绩预告，四季度利润水平已回升。

净利率波动较大，2017-2021年在2%-8%之间。2022年前三季度4.76%。

净资产回报率在2017-2020年仅有3%-8%，2021年猛增到18%，主要是毛利率提高了3个点，总资产周转率从0.63提高到0.98，同时资产负债率从26.81%提高到63.04%。

正极材料业务毛利较低，采取高周转、高杠杆的经营模式是比较合理的。

2022年期间费用率已压缩到不到4%，是否能维持这么低的水平有待观察。低利润的生意，运营能力是关键。容百科技往年的费用率还是比较高的，好在持续下降，从2017年的11%，四年时间逐渐降低到8%、7%、6%、6%。代表了公司经营管理水平提升，同时也体现了行业的规模效应。

容百科技的盈利能力比当升科技差很多，当升科技毛利水平多年来保持在17%-19%之间，不仅高而且稳定，净利率也多年达到10%-13%的水平。如果仅从当升科技的利润率看，正极材料不是一门坏生意。

2022年，当升科技的毛利率略有下滑，从去年的18%降到前三季度的17%，基本稳定。当升科技前三季度单季毛利分别为17.41%、18%、17.51%。

为什么容百科技2022年毛利下降这么厉害呢？

根据公司的解释，主要是因为原材料价格波动，特别是妖镍价格波动碰上订单交付错配导致。另外，公司主打高镍和超高镍，在镍价高企波动剧烈的时期也比其他正极材料公司更容易受伤。

以下是公司披露的信息：

（容百科技投资者关系记录表20220523）公司的大客户是宁德时代，今年初公司跟宁德时代签订了战略合作协议，明确公司是宁德时代正极材料第一供应商，同时明确了公司在其高镍材料的供应占比。容百作为全球最大电池材料的第一正极材料供应商，说明容百不仅仅是在技术和质量上满足了客户的要求，也包括成本。

（容百科技投资者关系记录表20220720）今年上半年镍价比较高，所以单晶高电压、中低镍的产品性价比有一定的优势，这是短期的现象。...我们的判断是，当Ni的含量到90%以上，镍金属价格回到1.5万美元以下，高镍的性价比会超过中镍高压。

（容百科技2022年半年报）随着公司新建产能逐步释放，产销量较上年同期实现大幅增长，叠加售价提升，公司营业收入同比增长 221.62%。（2022 年上半年，中国锂电正极材料出货量 77 万吨，同比增长 62%）。

（容百科技投资者关系记录表20220816）市场降价传言不实，公司的加工费没有降低，公司与客户年度商议加工费用是以市场供需和以新产品开发与工艺提升为基础。其次，行业内加工费年降是基于降本幅度，即新工艺和新技术的提升效率。公司与战略客户签订了一系列协议，会与客户共享降本工艺。随着生产规模不断扩大，公司能保证单吨盈利不会降低，创造上下游合作共赢局面。

（容百科技投资者关系记录表20220830）上半年公司产品的单吨盈利数据比较好，主要是公司供应链建设成效显著和各类工艺改良及精益生产管理等方式降本增效。下半年开始到明年，公司会通过产销量增加带来的规模效应、新产线投产的制造成本优势和强化供应链管理等方式，保证单吨盈利维持在相对较高的水平。

（容百科技投资者关系记录表20221014）在订单平稳且饱和的情况下，公司供应链运营平稳，制造端的规模效应也会变得显著，能够维持单吨盈利。公司第三季度业绩主要受出货节奏与原材料价格波动的时间错配影响。7月，镍、钴等金属原材料价格下跌，叠加客户月度库存策略调整，导致相应一部分订单转移在8月结算，库存收益负向变动；9月，随着公司产能释放加快，下游客户需求大幅上量，锂盐等原材料备货紧张，导致采购均价偏高。以上情形属偶发事件，公司后续将加强供应链管理，确保产品单吨净利维持稳定。

正极材料行业具有一定的期货性质，某种程度上说，正极材料公司是材料贸易商。材料价格上涨时期，库存升值，反之反是。

公司与客户年度商议加工费用是以市场供需和以新产品开发与工艺提升为基础。行业内加工费年降是基于降本幅度，即新工艺和新技术的提升效率。公司与战略客户签订了一系列协议，会与客户共享降本工艺。随着生产规模不断扩大，公司将维持单吨盈利持续稳定，创造上下游合作共赢局面。

（容百科技投资者关系记录表20221020）当季受镍钴锂原材料价格波动与客户库存政策调整等偶发性因素影响。...随着公司原材料结算价格趋于稳定，产能逐步释放，预计四季度单吨盈利将恢复至前三季度的平均水平。

行业计价模式按前一个月或两个月的价格加上加工费进行计价。整体而言，前三季度综合盈利情况较好，公司四季度增长态势亦发明显。今年以来原材料价格出现大幅波动，仅对公司个别月份产生影响，纵观全年公司盈利能力稳定。

由于正极材料行业的计价模式是按照前1至2个月可比公开市场价格，按照公式加上我们的加工费进行计价，在原料价格加速上涨时，我们的利润会增厚，一、二季度的情况就是这样。原材料价格出现拐点向下时，在拐点位置，我们的利润相应会减薄一些。当向下的拐点完成以后，利润又进入稳定状态。所以，纵观全年单吨盈利处于稳定水平。

 

为什么容百科技的毛利率长期低于当升科技？

两者业务结构略有差异，当升科技有少量的钴酸锂业务，占比10%出头，钴酸锂业务毛利更低，但影响不大。当升科技过去还有一点毛利较高的智能装备业务。当升科技业务以多元材料为主，除了三元还有四元材料。容百科技以三元材料为主，主打高镍，以前年度前驱体业务有一定比重。

只对比多元材料业务的毛利率看，除了2017、2018年短暂超过当升科技，此后都明显更低。2019-2021年容百科技三元材料毛利率总体15%，当升科技18%。

当升科技		2017年	2018年	2019年	2020年	2021年	2022上半年
	多元材料收入	/	/	1,690,608,207.71	2,467,666,125.19	6,909,239,233.63	8,129,262,909.50
	多元材料毛利率	/	/	17.35%	18.11%	18.24%	18.42%
	钴酸锂收入	/	/	456,599,643.72	534,464,642.43	967,114,130.80	436,473,741.85
	钴酸锂毛利率	/	/	19.01%	14.32%	15.99%	13.04%
	其他业务收入	/	/	29,597,390.97	11,555,562.86	190,020,393.05	449,378,968.00
	其他业务毛利率	/	/	74.39%	60.26%	6.13%	5.55%
	锂电材料业务收入	1,929,285,967.03	3,107,875,188.49	2,176,805,242.40	3,013,686,330.48	8,066,373,757.48	9,015,115,619.35
	锂电材料业务毛利率	14.58%	16.42%	/	17.60%	17.68%	17.52%
	智能装备	228,620,171.73	172,794,228.13	107,370,153.80	169,630,915.19	191,491,663.60	97,759,368.50
	智能装备业务毛利率	51.99%	51.51%	44.26%	47.85%	41.48%	38.86%
	综合毛利率	18.55%	18.27%	19.69%	19.21%	18.24%	17.75%
容百科技	三元正极材料收入	159,741.72万元	263,003.15万元	362,008.83万元	351,395.79万元	957,477.35万元	/
	三元正极材料毛利率	15.74%	18.21%	15.52%	12.80%	15.51%	/
	前驱体收入	25,043.64万元	34,233.33万元	41,076.86万元	12,029.40万元	15,401.30万元	/
	前驱体毛利率	10.97%	6.28%	4.96	-0.07	3.45%	/
	其他收入	/	/	3,619.42万元	547.77	/	/
	其他毛利率	/	/	28.14	-15.34	/	/
	综合毛利率	14.81%	16.62%	14%	11.65%	15.34%	12.86%

公开资料显示有以下几点原因：

1、当升科技的国际客户（指的是韩国三家）占比很高，2020年受国内疫情影响较小。

2、当升科技的前驱体自供率比较高。容百科技也有前驱体业务，但部分高镍前驱体产能配套不足。

3、当升科技的产能利用率保持得比较好。

《容百科技招股书2019年》根据当升科技年度报告及 GGII 调研数据，当升科技锂离子电池材料业务主要包括多元材料、钴酸锂等正极材料以及多元前驱体等材料，其中三元正极材料以 NCM523 和 NCM622 为主。

2016 年，公司以非高镍常规正极材料产品为主，主营业务综合毛利率略低于当升科技；2017 年和 2018 年，随着高镍产品实现量产、销售规模及占比的较快提升，公司主营业务综合毛利率开始高于当升科技。

2016 年和 2017 年，杉杉股份正极材料毛利率均高于公司，一方面是由于钴酸锂毛利率通常高于三元材料，而该两年度杉杉股份正极材料销售中钴酸锂占比较高；另一方面，杉杉股份通过签订原材料采购长单，以及入股钴产品供应商上市公司洛阳钼业等方式，减少了主要原材料的采购价格波动影响，而在 2016 年 至 2017 年期间行业原材料主要处于上升阶段，由此杉杉股份获取了较高水平的销售毛利率。

2018 年，杉杉股份正极材料毛利率降至 17.13%，低于公司当年三元正极材料毛利率，主要系一方面杉杉股份当年三元正极材料销量上升、钴酸锂销量下降，同时当年原材料价格存在一定波动，以前年度低价原材料库存增值影响消除，综合导致其当年毛利率出现下降；另一方面，公司高镍产品占比持续扩大，正极材料毛利率提升至 18.21%，略高于杉杉股份。

《长远锂科招股书2021》。当升科技锂离子电池材料业务主要包括多元材料、钴酸锂等正极材料以及多元前驱体等材料，其中三元正极材料以 NCM523 和 NCM622 为主。

报告期内，当升科技毛利率整体呈现上升趋势，主要原因系 2018 年实现了高镍NCM811 产品大批量销售，2019 年成功开发了第二代高镍 NCM811 产品并实现量产，在国内率先实现向海外客户批量供货。2020 年度当升科技产品销量实现 2.4 万吨，同比增长 58%。强化与国际大客户的战略合作，加快开拓海外高端市场，国际客户出货量占比接近 70%。

容百科技的主营产品为锂电池正极材料及其前驱体，其中以NCM523、NCM622、NCM811、NCA 等系列为主，应用于新能源汽车动力电池、储能设备及电子产品等领域。

报告期内，容百科技毛利率较为稳定且存在一定下滑，主要原因系容百科技前期固定资产投资、工艺技术提升阶段性地侧重于正极材料制造环节，三元前驱体配套产线的升级扩产相对有所滞后，使得目前部分型号高镍前驱体主要来源于外部采购。

《厦钨新能招股书2021年》。2020 年，同行业可比公司除当升科技外，振华新材、容百科技、长远锂科三元正极材料毛利率亦呈现下滑趋势。根据振华新材公开资料，受 2020 年新冠疫情爆发带来下游需求冲击影响，其部分产品订单执行延后，使得当期产品销量下滑较快，在上游原材料市场价格下滑带来产品销售价格下行的背景下，考虑到产销量大幅下滑使得单位产品分摊的人工及制造费用等固定成本增加，导致2020年三元正极材料毛利率下降至 5.77%、降幅较大。

根据容百科技公开资料，2020年上半年其开工率受新冠疫情影响暂时性下降，产销量同比下降，三元正极材料毛利率下降至 11.17%，2020 年下半年疫情减轻后其高镍材料需求明显回暖，全年毛利率回升至 12.80%。根据长远锂科公开资料，2020 年度，受主要原材料价格继续下跌，下游新能源汽车市场整体波动导致市场竞争程度加剧，产能利用率较低等因素影响，其三元正极材料毛利率下降至 14.78%。

而根据当升科技披露的定期报告及相关研究报告，当升科技的客户结构以三星 SDI、LGC、SKI 等海外客户为主，2020 年国际客户出货量占比近 70%，在疫情导致国内市场总体需求大幅下滑的情况下，其产能利用率处于高位，销售逆势增长，且相关产品除了用于新能源汽车领域，也切入了国内电动飞机和储能领域。综上，当升科技 2020 年多元材料亦维持其相对较高的毛利率。

 

总结

如果毛利率能保持在15%以上，并且随着前驱体产能配套完善、磷酸锰铁锂和钠离子正极材料业务起量，毛利率还能稳中有升的话，整个业务还是有不错的盈利。费用控制在7%以内，就有8个点的净利水平，再乘以2-3倍的财务杠杆，股东回报就挺不错了。

容百科技目前市值大约350亿，2022年净利润13-14亿，收入280亿左右，如果能回到7-8%的净利率，明后两年收入超过400亿，净利润就有28-32亿，估值貌似比较低了，前提是利润率能回升。