2月8日，新三板创新层企业巨网科技（833344.OC）发布了最新的投资者保护方案，公司预计将从新三板摘牌并被上市公司收购。由于新三板企业退市比主板更加频繁，投资者保护成为市场关注的重点。

今年1月，创新层企业亨达股份（831687.OC）由于申请摘牌时没有详细说明投资者保护条款，遭到股转公司和青岛证监局问询。目前，新三板对企业退市时如何补偿中小投资者没有强制规定，但监管者对于投资者权益安全十分敏感。

业内人士表示，新三板企业股权比较集中，小股东处于弱势地位。如果企业摘牌时不做好妥善安排，投资者手中股票可能变为废纸一张，打击投资者参与市场交易的积极性。

新增自由项保护小股东

巨网科技于2015年9月挂牌新三板，主要从事互联网广告的精准投放业务。公司去年上半年营业收入为2.06亿元，同比增长超过3倍，归属于母公司净利润2300多万元。公司曾采取做市转让，半年报显示，公司股东共有94户。

1月26日，巨网科技公告称，将申请从新三板摘牌，中小板上市公司三维通信（002115.SZ）拟以发行股份或股份加现金的方式收购公司实际控制人郑剑波、王瑕夫妇手中的股份。两人一共持有巨网科技57%的股权。

2月8日，巨网科技公布了最新的投资者保护方案。公司控股股东或指定第三方承诺，公司终止挂牌后的三个月内，以10-15亿元公司估值为基础，经协商收购股东手中的公司股票。控股股东承认，若半年内再出售公司股票，价格与本次收购一致。

方案新增了中小股东的选择权，小股东也可以把股份卖给上市公司，价格和挂牌公司控股股东一样。如果中小股东还持有异议，在公司的控股股东与上市公司签署正式的发行股份购买资产协议且生效的情况下，可以以上市公司收购挂牌公司的每股价格，要求控股股东现金收购。

根据收购意向协议，郑剑波夫妇还需要推动其他股东向三维通信出售巨网科技股份。

巨网科技今年1月停牌前最后一个交易日收于7.68元，总市值为7.52亿元。按照公司上半年业绩，10-15亿元的估值基础意味着控股股东可能以20-30倍的市盈率收购中小股东股份，超过上市公司普遍接受的15倍市盈率。

福建华兴创投业务五部副总经理林彦铖告诉第一财经记者，“整个方案比较合理，收购价格比市场价格更高，对小股东权益有保障，明确了只要小股东同意停止挂牌就全部收购。”

他表示，“散户能买到股权参与到上市公司并购里的机会是比较少的，如果小股东不愿意让大股东收购，可以选择换成上市公司的股权，一起参与到这次并购中。这保障了小股东的选择权。但是也明确了后续并购失败的风险要小股东自己承担，如果没有并购成功，只有等待下一次机会，由大股东收购或者由新的上市公司收购，或者公司独立IPO。”

投资者保护迫在眉睫

去年以来，已经有69家新三板挂牌公司退市，仅今年初摘牌的就有13家。由于新三板企业退市比主板更加频繁，投资者保护成为市场关注的焦点。

今年1月6日，创新层企业、皮鞋制造商亨达股份突然宣布出于战略调整考虑申请从新三板摘牌，公司实际控制人承认将在能力范围之内收购异议股东股份。但市场并不买账，股转公司和青岛证监局先后向公司发送问询函，要求公司说明对于做市商、异议股东的权益保护安排，具体说明回购方案，包括回购价格、回购时间、回购数量、资金安排等。

亨达股份共有10家做市商，股东人数达到152户。公司做市最高价曾达到7.89元，摘牌公告发布后已经跌倒1.7元。

在监管者追问下，亨达股份表示将在摘牌后寻求行业内并购，实控人承诺，若并购方不能全部受让公司股份，实控人将优先安排中小股东向并购方转让股份。如果公司在摘牌后一年内未完成并购，实控人将以不低于2.64元/股的价格收购异议股东股份。

林彦铖认为，“作为合规范的三板挂牌公司，在融资和交易时可以享受比未挂牌企业更高的溢价和市盈率，如果通过摘牌，投资者手中股票变成了无法变现的、也无法真实透明了解公司经营情况的股权的话，那对小股东来说伤害是非常大的。”

他表示，只有良好的市场保护，确保小股东同股同权，小股东才敢在三板市场进行交易。

目前，新三板对企业退市时如何补偿中小投资者没有强制规定。不过，去年10月发布的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则（征求意见稿）》指出，主动终止挂牌的挂牌公司应对异议股东的保护措施作出具体安排，被强制终止挂牌的应探索建立了责任主体赔偿机制。由于补偿基金有待上位法明确，因此主要鼓励挂牌公司控股股东、实控人，以及主办券商设立专门的补偿基金。

去年7月，银橙传媒（830999.OC）并购案就因为没有谈妥投资者补偿事宜而流产。去年6月，创业板公司金力泰（300225.SZ）公告称，将通过发行股份的方式，以9.9亿元作价100%收购新三板互联网营销公司银橙传媒（830999.OC）的七家股东，从而实现对挂牌公司控股。

按照银橙传媒停牌前每股17.85元的做市收盘价计算，9.91亿元的转让价较公司市价折价近四成，同时公司实际控制人也未对中小股东做出任何承诺，因此，收购事件引起市场质疑。在监管者压力下，金力泰公告终止重大资产重组，交易被迫流产。

北京一家券商新三板业务负责人对第一财经记者表示，新三板企业股权比较集中，小股东处于弱势地位，关注保护中小股东利益迫在眉睫。

她认为，小股东投资新三板是看重创始人企业家个人能力，实际控制人变更没有给小股东选择权是不公平的。由于新三板退出渠道不通畅，即使挂牌公司有利润承诺和价值承诺，小股东也会感到利益没受到保护。