• 宏观专题：利率调整结束了么？

短端利率上行，带动长端走高。近期短端资金利率出现显著上行，从20日移动均值来看，R001由10月中旬的1.74%左右升至11月中旬的高点2.27%，R007也呈现相似态势。与此同时，流动性分层现象再度出现，R007与DR007的差值从10月底至11月初以来屡屡冲高。而1年期国债收益率有大幅回升，在其带动下，10年期国债收益率也有明显走高，但上行幅度不及1年期国债，这使得期限利差明显缩窄。

货币虽有收紧，信用还在扩张。事实上，央行的政策利率在近期并无变化，整体看央行流动性投放也尚可。资金利率的上行主要反映货币环境的变化。在贷款需求旺盛的背景下，金融机构超储率有着明显下降。而结构性存款的规模持续走低，银行负债端压力上升，这也使得同业存单发行需求尤为旺盛，同业存单利率持续走高。虽然货币环境有了明显变化，但贷款利率低位稳定，经济主体加杠杆的动力仍在，所以信用扩张的进程也就并未结束。

利率上行并未止步，空间有限时间不短。08年以来信用扩张周期结束的背后都是来自央行货币政策的转向。目前虽然货币环境发生变化，但央行政策利率并未跟进，因此利率的上行可能并未止步。我们发现央行意图收紧信用一般发生在CPI或PPI同比增速加速上升时期，经济增长水平至少要保持温和态势。预计21年1季度末2季度初经济环境或将具备政策调整的条件，我们认为10年国债利率距离筑顶的上升空间已不高，但持续时间可能并不短。

• 一周扫描：

海外：美联储公布会议纪要，欧元区服务业PMI大降。上周，美联储会议纪要指出如有必要可能提高债券购买速度或延长购买期限。美国公布11月Markit制造业PMI初值为56.7，欧元区公布11月制造业PMI初值为53.6，服务业PMI初值则从10月的46.9大幅回落至41.3。欧洲央行10月政策会议纪要显示，决策者普遍同意有必要在12月份重新校准货币政策工具。

经济：需求持续改善。11月前26天35城地产销量增速上行至-2.4%，其中各线级城市销量增速均有所回升。11月前22天乘联会乘用车批发、零售销量增速分别为11%、13%，较10月均有所走强。上周全国高炉开工率持平在67.3%，样本钢厂钢材产量增速小幅回落至3.8%，指向生产稳中趋缓。

物价：再通胀或重启。上周水果和蔬菜环比分别回升0.5%和0.8%，猪肉价格稳中略降0.1%，预计11月CPI同比继续回落至0。上周国际油价明显回升，国内煤价同步上行，钢价小幅回落，预计11月PPI同比降幅有所收窄至-1.9%。展望未来，经济复苏将有望持续至明年上半年，叠加货币融资的高增将同步推动PPI和非食品CPI价格的回升。通胀风险仍有可能再度升温，届时需关注货币政策收紧风险。

流动性：货币回归中性。上周R001均值下行45bp至1.52%，R007均值上行31bp至2.76%。央行公开市场净投放资金1300亿元。美元指数下跌，人民币对美元汇率小幅回落。央行发布三季度货币政策执行报告，提出下一阶段既不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”。总体而言，货币政策已回归中性，且短期稳定性仍将延续，但央行已逐步从阶段性容忍杠杆提升向稳杠杆回归，防风险的重要性明显提升。

政策：提升数字文化产业质量。文化和旅游部发文，鼓励数字文化产业向国家级文化产业示范园区等重点功能平台集聚。工信部和国家卫健委联合发文，鼓励各地、各单位创新5G应用场景，通过建设试点项目，推动运用5G技术改造提升卫生健康网络基础设施。第19次中国-东盟交通部长会议召开，研究继续扩大航空运输自由化的可能性，以进一步促进经济增长。

1.海外：美联储公布会议纪要，欧元区服务业PMI大降

1.1美联储公布会议纪要

美联储公布会议纪要。上周三，美联储公布的11月FOMC货币政策会议纪要显示，官员们认为在购债方面的谨慎考量是合适的，当前的购买速度有助于保持财务状况的宽松，但他们指出，若情况发生变化，将允许调整购债计划。如有必要，可能提高债券购买速度或延长购买期限。

美国制造业PMI创新高。上周一，美国公布11月Markit制造业PMI初值为56.7，刷新了近74个月以来新高，预期53，前值53.4。疫苗的积极进展令人们对未来的乐观情绪达到了2014年5月以来最高水平。

1.2欧元区服务业PMI大降

欧元区服务业PMI大降。上周二，欧元区公布11月制造业PMI初值为53.6，高于预期的53.1，但较前值54.8有所回落，服务业PMI初值则从10月的46.9大幅回落至41.3。

欧央行公布会议纪要。上周四，欧洲央行10月政策会议纪要显示，欧央行预计就业将进一步萎缩，大量工作岗位面临风险，直至2021年初，通胀将维持在负值水平。决策者普遍同意有必要在12月份重新校准货币政策工具。

2.国内经济：需求持续改善

2.1需求持续改善

地产销售回升，汽车销量走强。11月前26天35城地产销量增速上行至-2.4%，其中各线级城市销量增速均有所回升。11月前22天乘联会乘用车批发、零售销量增速分别为11%、13%，较10月均有所走强。

2.2生产稳中趋缓

高炉开工保持稳定，钢材产量增速回落。上周全国高炉开工率持平在67.3%，处年内较高水平。样本钢厂钢材产量增速小幅回落至3.8%，指向生产稳中趋缓。

3.物价：再通胀或重启

3.1食品价格分化

上周主要食品价格分化，水果和蔬菜环比分别回升0.5%和0.8%，猪肉价格稳中略降0.1%。相较于9、10月份猪价的持续回落，11月猪肉平均批发价稳中略降，但中长期来看猪肉价格大概率将呈现回落态势。

3.2预测11月CPI续降

11月以来猪肉价格继续回落，蔬菜价格下滑，水果价格回升。供给压力缓解下猪价预计继续下行，叠加去年同期较高基数影响，预计11月CPI同比继续回落至0。

3.3预测11月PPI回升

上周国际油价明显回升，国内煤价同步上行，钢价小幅回落。11月以来国际油价回升，国内煤价、钢价回升，预计11月PPI同比降幅有所收窄至-1.9%。

3.4再通胀或重启

展望未来，经济复苏将有望持续至明年上半年，叠加货币融资的高增将同步推动PPI和非食品CPI价格的回升。即便明年猪价继续下跌，带动食品CPI价格涨幅回落，通胀风险仍有可能再度升温，届时需关注货币政策收紧风险。

4.流动性：货币回归中性

4.1货币利率分化

货币利率分化。具体来说，R001均值下行45bp至1.52%，R007均值上行31bp至2.76%。DR001均值下行45bp至1.46%，DR007均值上行6bp至2.30%。

4.2央行投放资金

上周央行逆回购投放资金4300亿元，到期回笼3000亿元，国库现金定存投放和到期各500亿元，央票发行和到期各50亿元，公开市场净投放资金1300亿元。

4.3汇率小幅回落

上周美元指数下跌，人民币对美元汇率小幅回落，离岸人民币回落至6.58，在岸人民币回升至6.58。

4.4货币回归中性

上周，央行发布三季度货币政策执行报告，提出下一阶段稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向，既不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”，保持广义货币供应量和社融规模增速同名义GDP增速基本匹配，要综合施策推动社会融资成本明显下降，又要保持宏观杠杆率基本稳定，还需牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。总体而言，货币政策已回归中性，且短期稳定性仍将延续，但央行已逐步从阶段性容忍杠杆提升向稳杠杆回归，防风险的重要性明显提升。

5.政策：提升数字文化产业质量

提升数字文化产业质量。文化和旅游部发布《关于推动数字文化产业高质量发展的意见》，提出建设一批数字文化产业集群，鼓励数字文化产业向国家级文化产业示范园区、国家文化产业创新实验区、国家文化与科技融合示范基地等重点功能平台集聚。另外，支持符合条件的数字文化企业申报高新技术企业认定。在民生、公益、公共文化和旅游服务项目中积极选用数字文化产品和解决方案。

推广5G+医疗健康应用。工信部和国家卫健委联合发布《关于组织开展5G+医疗健康应用试点项目申报工作的通知》，指出围绕急诊救治、远程诊断、远程治疗、远程重症监护（ICU）、中医诊疗、医院管理、智能疾控、健康管理等8个重点方向，鼓励各地、各单位创新5G应用场景，通过建设试点项目，推动运用5G技术改造提升卫生健康网络基础设施，开展智慧医疗健康设备和应用创新。

研究扩大航空运输自由化。第19次中国-东盟交通部长会议召开，部长们重申了《中国-东盟航空运输协定》及其议定书对于加强中国—东盟航空互联互通的重要性。在考虑新冠肺炎疫情影响和本地区国际航空运输恢复情况的前提下，研究继续扩大航空运输自由化的可能性，以进一步促进经济增长。