第二，我们理解原因之一是价格中枢和名义增长预期的下修。利率是名义增长的映射，尽管当前实际增长并不算弱，但CPI与PPI代表的通胀读数却显著低于预期，平减指数整体偏低。理论上说，名义增长下修则利率需要下修。在《利率的本质》中曾指出名义GDP增速/10年期国债收益率在2012-2021年的均值为2.6倍，如果依据这一经验比例粗略估算，则2.8-2.9％的利率对应7.3％-7.5％的名义GDP。从目前的通胀中枢看，名义增长中枢可能达不到这一区间，这是利率下修的主驱动之一。

第三，我们理解原因之二是同比负增长的PPI所带来的降息预期。货币政策在两个逻辑下可以影响长端利率，一是政策宽松对应债券市场流动性宽松；二是长端利率本质上可以被理解为对未来短端利率的预期，短端利率深度受货币政策牵引。3月中旬央行宣布降准，客观上传递了维护流动性和维护短端利率稳定的信号，这一点对长端利率形成牵制；而PPI低位又进一步助推了降息预期。从历史上看，PPI低位一般对应通缩压力，和降息之间确实存在经验上的关联。过去四轮降息周期的最后一次降息均发生在PPI触底前的1-7个月（图）。

第四，我们理解原因之三是市场交易行为。尽管年初以来信贷明显放量，但贷款利率偏低，且大行占比偏高，这导致金融机构尤其是中小银行实际仍处于缺少高息资产的资产荒状态，仍会选择增配债券以及广义基金等金融资产，债券市场的配置力量并不算弱。2月全国中小银行债券投资规模同比增长了20％，为2021年3月以来新高，较去年12月提升了2.1pct（图）。

第五，上述三个线索分别对应债券市场的基本面、政策预期、微观市场结构。市场是有效的，如前所述，市场表现有其逻辑合理性。对于下一阶段来说，PPI走势至关重要，它同时关系到上述三个线索。从CRB指数和南华工业品指数推断，本轮PPI下行周期有较大概率在二季度触底。在其触底前，降息的可能性无法完全排除，货币政策短期也难以明显收紧，利率上行风险有限，债券资产尚存一定的博弈价值；但一旦PPI周期确定触底，无风险利率中枢下移概率变得极低，对债券资产应该趋于谨慎；PPI斜率将决定利率上修斜率。

第六，除此之外，可能对利率带来影响的逻辑还有两个：一是金融监管强化，它会影响金融机构负债端。以往经验显示，随着经济内生增长动能恢复，央行与金融监管多数会将政策重心转向治理资金空转套利，利率的波动性会被放大；二是金融政策或财政政策再加码，比如“政策性开发性金融”工具落地，它会使金融机构对需求的预期变化，资产端高息资产供给增多，资产荒得到缓解。

正文

年初以来经济情况边际修复，信贷数据显示融资需求已初步呈扩张特征，3月地产、出口所代表的需求端数据又明显超预期；但10年国债收益率却反映有限，其在1月末达到2.93％的高点后，反而整体趋于下行，4月11日超预期的信贷与社融数据发布后更是一度降至2.81％的低点。如何理解利率表现背后的逻辑？

年初以来，10年国债走势可以分为两个阶段。第一阶段是1月，10年国债到期收益率从2.81％附近小幅升至2.93％；第二阶段是2月至今，10年国债到期收益率从2.93％附近震荡下行至2.83％。

综合来看，10年国债中枢在今年并没有发生明显变化。而这期间，官方制造业PMI从去年12月的47％最高升至2月份的52.6％，3月尽管有所回踩，但仍保持在51.9％的高位；信贷与社融连续三个月超预期，且呈现总量结构双优的状态，实体经济表现并不算差。

我们理解原因之一是价格中枢和名义增长预期的下修。利率是名义增长的映射，尽管当前实际增长并不算弱，但CPI与PPI代表的通胀读数却显著低于预期，平减指数整体偏低。理论上说，名义增长下修则利率需要下修。在《利率的本质》中曾指出名义GDP增速/10年期国债收益率在2012-2021年的均值为2.6倍，如果依据这一经验比例粗略估算，则2.8-2.9％的利率对应7.3％-7.5％的名义GDP。从目前的通胀中枢看，名义增长中枢可能达不到这一区间，这是利率下修的主驱动之一。

在前期报告《利率的本质》中，我们曾指出，利率本质上是我们借钱给别人时要求的回报率，它包括两部分，一部分是既定风险下预期的实际投资回报补偿，另一部分是通货膨胀补偿。名义GDP增长率也包括两部分，一部分是实际增长率，另一部分是通货膨胀补偿（平减指数）。所以，我们可以理解为何研究上一般用名义增长率趋势来观测利率趋势，名义GDP增长率和利率是一个是全要素回报率，一个是资本回报率；一个是宏观回报率，一个是微观回报率，我们可以把它们视为相互投射的关系。

今年1-3月，尽管实际增长不差，但通胀平减指数要低于市场预期，两者相抵，名义GDP增速表现可能并没有高于市场此前的预期。

我们以万得统计的PPI与CPI预测均值来看，1-3月市场预期的PPI同比分别为-0.5％、-1.3％与-2.3％，而实际同比读数为-0.8％、-1.4％与-2.5％，实际表现要平均低于预期0.2pct。1-3月市场预期的CPI同比分别为2.3％、1.8％与1％，而实际同比读数为2.1％、1％与0.7％，实际表现要平均低于预期0.4Pct。

我们理解原因之二是同比负增长的PPI所带来的降息预期。货币政策在两个逻辑下可以影响长端利率，一是政策宽松对应债券市场流动性宽松；二是长端利率本质上可以被理解为对未来短端利率的预期，短端利率深度受货币政策牵引。3月中旬央行宣布降准，客观上传递了维护流动性和维护短端利率稳定的信号，这一点对长端利率形成牵制；而PPI低位又进一步助推了降息预期。从历史上看，PPI低位一般对应通缩压力，和降息之间确实存在经验上的关联。过去四轮降息周期的最后一次降息均发生在PPI触底前的1-7个月。

长端利率也可以视作是投资者对未来短端利率的预期，如果投资者预期未来短端利率会趋于上行，那么在均衡状态下，他会对当前的长期债券索要更高的利率来抵补持有期可能产生的损益。

我们可以以一个简单的例子来理解这一点。某投资者希望投资100亿的债券，投资期限是10年。它可以选择在10年内不断滚动投资1年期的国债，也可以选择直接投资10年期国债，持有到期。在均衡状态下，10年国债收益率应该等于1年期国债利率的滚动复利。如果投资者预期1年期国债利率会上升，那么它对当前10年国债到期收益率的要求也会上升。

由于短端利率主要由货币政策决定，所以长端利率在一定程度上也可以看做是投资者对未来货币政策的预期。

年初以来，尽管实体经济在修复，但在有效需求不足、通胀偏低的环境下，货币政策态度并没有发生实质性的变化——2月央行发布2022年四季度货政报告指出“为实体经济提供更有力支持”并“引导市场利率围绕政策利率波动”、3月中旬央行超预期宣布降准、流动性重新变得宽松。这些表态与现象均向外传递货币政策仍会偏积极，保持短端利率稳定的态度，所以尽管年初以来，10年国债会有一些波动，但整体中枢并未出现明显的变化。

4月上旬，中小银行下调存款利率，市场关于降息的预期有所升温，开始预期未来短端利率会在政策利率下调的引导下进一步下行，10年国债到期收益率进一步小幅下行。

这一预期有一定的合理性。-年初以来通胀指标尤其是PPI处于低位，而从2000年以来的数据来看，我们一共经历了四轮降息（贷款基准/MLF利率）周期，分别为2008年9月至12月、2012年6月至7月、2014年11月至2015年8月、2019年11月至2020年4月。这四轮降息周期均发生在PPI下行阶段，且最后一次降息均出现在PPI触底前1-7个月。第一轮最后一次降息在PPI触底前7个月，第二轮最后一次降息在PPI触底前2个月，第三轮最后一次降息在PPI触底前1个月，第四轮最后一次降息在PPI触底前1个月。

我们理解原因之三是市场交易行为。尽管年初以来信贷明显放量，但贷款利率偏低，且大行占比偏高，这导致金融机构尤其是中小银行实际仍处于缺少高息资产的资产荒状态，仍会选择增配债券以及广义基金等金融资产，债券市场的配置力量并不算弱。2月全国中小银行债券投资规模同比增长了20％，为2021年3月以来新高，较去年12月提升了2.1pct。

今年一季度明显放量的信贷具有两个特征。

一是贷款利率偏低，央行一季度货币政策委员会例会指出“贷款利率明显下降”。债券与广义基金的收益率与之相比，可能反而有一定的比价优势。

二是大行信贷占比偏高，中小银行信贷占比偏低，1-2月全国性中小银行新增贷款/存款类机构新增贷款的比例为46％，为2016年以来新低，较2022年下降1pct。这一情景下，中小银行可能仍处于资产欠配的状态，会增配债券以及广义基金等金融资产。今年2月全国中小银行债券投资同比增长了20％，为2021年3月以来新高，较去年12月提升了2.1pct。

上述三个线索分别对应债券市场的基本面、政策预期、微观市场结构。市场是有效的，如前所述，市场表现有其逻辑合理性。对于下一阶段来说，PPI走势至关重要，它同时关系到上述三个线索。从CRB指数和南华工业品指数推断，本轮PPI下行周期有较大概率在二季度触底。在其触底前，降息的可能性无法完全排除，货币政策短期也难以明显收紧，利率上行风险有限，债券资产尚存一定的博弈价值；但一旦PPI周期确定触底，无风险利率中枢下移概率变得极低，对债券资产应该趋于谨慎；PPI斜率将决定利率上修斜率。

本轮PPI触底可能在二季度，若按前文所述的经验规律，我们确实无法完全排除央行在二季度降息的可能，由于货币政策在这期间明显收紧风险偏低，利率可能尚且有博弈的价值。

但一旦PPI确定触底，降息周期确定终结，利率中枢下移的可能性变得极低，债券资产应该更注重防范利率上行风险。

除此之外，可能对利率带来影响的逻辑还有两个：一是金融监管强化，它会影响金融机构负债端。以往经验显示，随着经济内生增长动能恢复，央行与金融监管多数会将政策重心转向治理资金空转套利，利率的波动性会被放大；二是金融政策或财政政策再加码，比如“政策性开发性金融”工具落地，它会使金融机构对需求的预期变化，资产端高息资产供给增多，资产荒得到缓解。

核心假设风险：国内宏观经济下行压力超预期；政策稳增长力度超预期；二次感染风险对经济的扰动超预期；海外货币政策影响超预期；海外经济下行对于国内出口的影响超预期。全球金融条件变化对经济影响超预期。