近日在雪球今日话题看到《从行为金融学看市场的有效性》一文，作者在2017年的一篇文章里提出“有效市场假说是可以区分为两个版本的，分别为：价格等于价值假说price-equals-value market hypothesis和市场很难超越假说hard-to-beat market hypothesis”。而对于为什么如此多的投资人都认为市场很容易被超越的讨论也少之又少。作者从行为金融学的角度对以上两个问题在做出相关研究。

本不想就此话题写篇文章，主要是关于市场有效性的问题在中国市场现阶段讨论毫无实战价值和意义(我尽量讲这一讨论和股票市场的实战相联系，以使得这篇文章稍微有点实际价值)，但作者就这一论题的研究实在是对有效市场假说和价值投资与行为金融学的曲解太多。而且依我的观点，作者可能根本就没看或者没看懂Eugene Fama关于市场有效的三篇经典论文。至于其提出的两个假设依我个人观点更是牵强附会。

一、有效市场假设到底说了什么？

我们首先来看看有效市场假设到底说的什么，1970年Eugene Fama的一篇题为“有效资本市场：理论与实证研究回顾”的论文发表在Journal of Finance上，在该文中Eugene Fama引用了Harry Robert的“有效市场假设”这一术语并对其进行了讨论。事实上，早在1889年Gibson就对市场有效性进行过详细描述。有效市场假说理论的核心观点有三；1、投资者是理性的，并且按照最大效用原则来进行个体的投资行为。2、金融产品的价格充分反映了所有的信息，价格是随机漫步的，具有不可预测性，并且该价格可以视为是其内在投资价值的最佳估计。3、投资者是完全投资理性的，个体效用最大化的并且有能力处理所有可获取的信息。

有效市场假说(Efficient Market Hypothesis),根据Eugene Fama的定义,是指证券价格充分反映了市场上可以提供的所有信息。EugeneFama把“可提供的信息”分为三大类:一是历史信息,通常指股票历史价格；二是所有公开的信息,如红利宣告、股票分割、资产重组等；三是内部信息,指的是还没有完全反映在市场上的私人信息。由此依据证券价格所反映的信息的不同,把有效市场假说分为三种不同的类型即；1、弱势有效市场(Weak-Form Efficiency Market)，是指证券的价格已经反映了过去所有的信息,如成交价格、成交量等。在弱势有效市场中,由于证券价格反映了所有的历史信息，因此任何投资者无法利用历史信息获取超额回报。2、半强势有效市场(
Semi-strongFormEfficiencyMarket)，是指证券价格已经反映了所有公开的信息,如公司的盈利宣告、股票分割、红利宣告等。在半强势有效市场上，证券价格已经反映了所有历史信息和一切公开的信息，投资者不仅无法从历史信息中获取超额利润，也不能从当前公开信息中获取超额回报。3、强势有效市场(Strong-Form Efficiency Market)，是指证券价格已经反映了所有的信息,包括所有公开信息和私人信息及内部信息,是有效市场的最高形式。在强势有效市场中,任何投资者都无法获得异常收益。事实上,这是一种无法达到的理想状态。

在EMH产生和发展的同时，Markowitz（1952）结合Osberne的期望收益率分布，以其方差作为衡量风险的指标以度量资产组合的风险，得出理性投资者应该选择有效边界上的风险特定水平下的期望收益率最高的投资组合或特定的收益率下风险最小的投资组合。如果说，EMH理论认为市场不存在超额收益率的话，MPT模型实质上是指出了投资者获得的超额收益是由于承担了额外的风险，因而在一定程度上可以说MPT模型填补了EMH的理论空白和可能的漏洞。随后，Sharpe、Linter及Mossin（1966）的讨论稿提出了“资本资产定价模型”（CAPM），该模型在实证研究中具有统计显著性。EMH和“资本资产定价模型”具有内部一致性，EMH的一个重要内涵是市场上不存在无风险、零投资的套利机会。在此基础上Ross（1976）提出了“套利定价模型”（APT），Black-Scholes（1973）提出了“期权定价理论”。这些理论与Markowitz（1952）的“现代资产组合理论”（MPT）、Williams（1938）的“净现值估价模型”共同构建了现代传统金融理论的基石，并一直居于现代金融证券研究领域的主导地位。

六七十年代大量对金融市场的分析结果支持有效市场理论，有效市场理论的进一步发展提出了对其经验内容进行检验和论证的问题，也引出了大量而广泛的验证法则。过去几十年经济学界对资本市场有效性的检验分为三类，一类证券市场不存在超额收益率，第二类是价格对新信息的反应速度及准确性；最后一类是在没有新信息时证券市场的价格应没有反应，至少也应该是没有剧烈波动。1在研究方法上一般则采取以下两种方法：（1）统计检验方法，用一个随机模型检验价格的波动是否符合这一给定模型。（2）技术分析方法；设计一种投资策略，将按此策略进行投资的结果与市场均衡条件下的投资收益结果进行比较，检验能否获得超额收益。

二、价值投资与市场有效

长期以来，无论是理论界还是实务界都认为通过价值投资可以获取相对市场回报而言更高的投资回报，所谓价值投资策略即主张投资相对盈余、红利、历史价格、账面价值及其他对价值的度量指标中具有较低市场价格的股票组合的投资策略。Lakonishok(1994)、Basu（1977）、Chan，Hamao and Lakonishok(1991)、Fama and French（1992）、Lakonishok，Shleifer and Vishny（1994）的研究均表明投资具有较低市盈率的股票组合能够打败市场。Lakonishok,Shleifer and Vishny研究的则是以股票帐面价值与市值比率为分组标准的不同组合的收益率情况。为了控制规模效应,他们首先把股票分成五个规模组合。在每一个规模组合,他们又以市值与帐面价值比率为标准把股票分为十个等规模组合。研究结果发现最低B/M比率的公司股票组合和最高B/M比率的公司股票组合经对规模效应调整后的年平均收益率差异为7.8%。Lakonishok,ShleiferandVishny进一步研究了这种差别是否是由于小B/M比率组具有较高的风险从而需要更大的风险溢价。研究结果发现价值投资策略之所以能够获取比市场收益更高的回报主要是由于这些投资策略很好的利用的市场参与主体的非最优化投资行为（有效市场假设投资者是理性的，在投资过程中遵循投资利益最大化的投资策略），而不是由于这种投资策略本身具有更高的风险从而需要额外的风险补偿。Chan、Hamaoand Lakonishok(1991),FamaandFrench（1992）的拓展研究表明相同市场价格的股票中，具有更高现金流量的股票组合能够打败市场，低市盈率股票组合能够获得相对于市场综合指数更高的收益率等。价值投资策略可以打败市场的实证结果好像并不支持有效市场假说。

那么如何解释价值投资者打败市场和市场有效性的关系呢？请注意，Eugene Fama对于强势有效市场(Strong-Form Efficiency Market)，是指证券价格已经反映了所有的信息,包括所有公开信息和私人信息及内部信息,是有效市场的最高形式。而价值投资者可能使用的是私人信息和内部信息（个人的估值和研究能力）获得的超额收益。价值投资者打败市场并不和市场有效性理论矛盾。

在强势有效市场中,任何投资者都无法获得异常超额收益。事实上,这是一种无法达到的理想状态。这可以解释为虽然巴菲特打败市场，但其永远得不到最优解。即强势有效市场是一种无法达到的最理想状态。

三、有效市场与均值回归

正是鉴于市场更多的时候是处于弱势有效到强势有效或者说成熟市场半强势有效—强势有效的无数种状态中的一种，这也使得价值的回归取决于私人信息或内部信息的挖掘和发酵，当价值投资者利用市场的失效（具体表现为股票市场估值的周期性变化）和私有信息（研究估值能力）买入股票后，对于价值如何被发现、均值何时回归则无能为力。在中国股票市场更是由于缺乏独立思考和研究的投资机构，我们在市场上看到的更多是抱团取暖，均值回归之路显得特别漫长。当然，更多时候投资者之所以觉得均值迟迟不回归更是由于其投资策略和视野本身就是短期的。

结论：关于市场有效性的理解不应简单的使用点状思维，更应该知道在弱势有效、半强势有效和强势有效之间还有无数可能的状态。正是这些无数状态的存在使得价值投资者在市场中的收益率表现各不相同（主要是私人信息带来的估值能力），我们应该知道市场弱势有效、半强势有效不是绝对的，而强势有效市场更是理想状态。更不应该用教条主义思维模式来看待市场所处的状态。

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