今天是创业板实施注册制的首个交易日，板块内800多只股票涨跌幅放宽至20％，创业板50ETF（159949）等ETF的涨跌幅业同步放宽至20％。除此之外，注册制下的创业板制度有哪些方面值得关注？注册制下的投资方式与之前相比有什么不同？投资者如何把握创业板投资方向和节奏？天风证券首席策略分析师刘晨明和华安基金指数与量化投资部助理总监苏卿云为投资人答疑解惑。

内容要点：

一、核准制和注册制的根本区别是什么？

三、注册制下制度的变化给投资的启示

四、创业板注册制对市场资金和流动性有哪些影响？

五、如何理解创业板估值高的问题？

六、注册制下放开涨跌幅到20％会加剧市场波动吗？

七、科创板与创业板在投资上如何选择？

主要内容：

一、核准制和注册制的根本区别是什么？

刘晨明：之前我们大部分的20年的股票市场里面，更多的还是以核准制为主。所有的公司都要由整个监管层，也就是证监会、发审委来把关。能够上到股票市场里的公司，在这个把关过程筛掉了很多有问题，有瑕疵的，最后保留的都是相对比较优质的。

但是注册制本质上就是对于公司的筛选交给市场。监管只是在这个过程中把握一些类似于是否有造假、舞弊，这样的一些报表上的因素对于公司的真正的价值的识别，好坏的识别，质量的识别，来交给投资者，来交给市场化去定价。

苏卿云：注册制和核准制的主要区别其中一个最核心的点就是对于上市公司上市监管导向的变化。核准制关注的是公司有没有持续的盈利的能力，监管机构审核的时候，要对于这个公司是不是一个好公司、未来能够成长性如何等，进行实质性的判断。但是在注册制下，这个工作更多地交给了投资者。监管机构对于上市公司的要求更多的是体现在信息披露上。信息都要真实、准确、完整地披露给投资者，至于这个公司长期能不能给投资者带来回报的公司，这个判断的标准更多的是由投资者来进行掌握。

二、创业板注册制在制度上有哪些重大变化？和科创板相比有什么区别？

刘晨明：注册制下投资者参与创业板投资的门槛适度提高。核准制到注册制，把公司的定价权和把公司的好坏的识别度来交给投资者，要求有一定的识别能力和风险承受能力。相应的也会提高一些投资者的适当性的门槛。创业板的存量的投资者是可以不用有太大变化。对于新增的投资者，要求10万元的投资者门槛，加上两年的交易经验，这个会比科创板50万元的投资门槛还是要松一些。

从定位的角度来讲，创业板跟科创板还是略有不同的。科创板其实可能更多的是我们要为未来的前沿科技领域，包括高端制造，包括软硬件的这些升级作为主要服务和融资的市场，所以科创板的企业更偏技术含量会多一点，更偏前沿的这些科技的方向会多一些。但创业板会更加的丰富，它不仅仅涉及有科技、有技术实力的，还包括新模式的这样的一些深度融合的平台型企业，和传统产业向新兴的转型的，所以创业板涵盖的概念更全，相对比较丰富。

苏卿云：科创板和创业板的制度是比较接近的。在交易制度上，也都是从上市的第一天开始就不设涨跌幅，五个交易之内都不设涨跌幅，新股的五个交易之后开始按照20％的涨跌幅来进行交易。发行上市制度上，区别并没那么大。

区别是主要体现在它们板块的定位上，科创板更聚焦具有核心科技的，具有硬科技的这种上市公司上市。所以目前科创板上市公司主要是聚焦于信息技术、高端装备等六大产业。而创业板的定位主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。相对来说，创业板的注册制下，上市公司可选的范围稍微更宽泛一点。

未来，对于哪些公司能在创业板上市，有一个负面的清单，比如，农林牧渔，传统的这种采矿业，电力、热力、水利这种供应业，包括建筑业，包括金融业，房地产业等等，都是在这个负面清单的这些行业里面，这一类上市公司未来可能会在创业板上市的越来越少。

创业板其实从去年到今年都一直表现得非常优异，譬如创业板50指数今年以来上涨了近60％，在宽基指数里面排名第一。（数据来源：Wind，截至2020/08/20）就是因为它代表了创业板这个板块的特征。比如生物医药、新能源车、电子、5G相关的，在创业板里面有相当多的公司。未来随着越来越多的注册制下的这种代表新经济的上市公司在创业板上市，可能会使创业板块整体的科技属性，创新创业的这种新经济属性表现的会更为明显。

三、注册制下制度的变化给投资的启示

刘晨明：大家如果了解海外市场，比如像美股，就知道每年都会有200个到300个公司会退市。但A股之前退市的情况是几乎比较少见的，这样的话就很难形成一个比较好的新陈代谢。未来随着注册制的推进，退市的流程上，其实是在逐渐简化的，退市的标准业更加明确和严格，未来会出现更多的这种退市。

从投资的角度出发，选择个股的胜率会是相应下降的。随着退市的公司不断地变多，如果我们挑到退市的公司，损伤会比较大。所以从这个维度出发，我们建议买一篮子的公司，来规避这样的个别的退市的风险。后者投资基金，包括ETF，指数型基金，未来可能会是比较好的选择。

在过去两三年的时间里面，我们会发现A股的龙头公司其实表现非常好，这个跟我们在2015年之前的这种惯性思维的逻辑发生了比较大的变化。中国经济以前会有很大的弹性，意味着小公司所谓的弹性也很大，它会享受大幅的经济和产业波动的红利。但随着过去两三年整个这种宏观经济层面波动开始降低以后，小公司的机会其实是越来越少的。一些头部公司，他们借这个机会，通过融资、并购等方式，是在不断的成长的。所以也就意味着我们会发现过去两三年弹性大的公司反而是头部公司。

未来，随着注册制的推进，这样一个现象可能会更进一步的被加强，小公司存在各种各样的不确定性的风险，不管是退市的，还是经营，还是业绩低预期的。但是未来我们会发现这些大公司可能会更多的流动性向它们集中化，在这个过程中，投资也是往头部集中的一个马太效应的过程。

苏卿云：注册制下，整个的投资的方式可能跟之前都要不一样。比如说我们过去打板的这种操作方式，其实可能未来就不太适用了。同时新股上市马上就可以做融券的卖出，这个市场是增加了一个平衡的机制。

退市制度比之前要更严格了，原来有退市整理期，还有暂停上市、恢复上市等，导致一些该退市的公司一直退不了。投资者过去炒作这种股票也比较放心。这种操作方式可能未来也会越来越被市场逐步的淘汰，因为现在退市制度是更加严格了，流程也是更加快了，只要触及退市的，退市的标准执行起来会更严格。需要投资者关注相关的风险。

未来这个市场在注册制下有可能是边缘化的这种小公司，或者说业绩比较差的，前景不太好的公司，可能逐步的就会被市场淘汰。而这种比较优质的公司，比较有发展前景的，逐步的被市场投资者所认可，资金、流动性上都会有更多的体现。

所以这个其实对于我们投资者来说，未来也是一个很重要的启发。就是在注册制下，我们应该选择哪些公司去投资？

从海外经验来看，美股最近表现较好。一方面是因为市场流动性充裕，但其实更重要的原因，是头部的公司带着这个市场指数在涨。如果把亚马逊、Google、Facebook，包括特斯拉在内，如果把它剔除掉，这个指数表现是很一般的。FANMGT对指数的上涨的贡献，有的时候超过了百分之百。

国内也逐步的出现了这种情况，特别是最近一两年以来，我们看到以创业板50指数为代表的这50个上市公司，如宁德时代、迈瑞医疗等，都是几千亿市值的大公司，所以这些公司已经逐步的成长成为了头部的领头羊的公司，当然这个市场也给予它了很多的流动性，包括估值的一些溢价在里面。所以投资还是要投这些基本面比较好，市场竞争力比较强，未来成长性空间又很大的这种头部的龙头的公司。

投资的第一原则就是尽量不要亏钱。创业板里面，未来高新技术产业的公司会越来越多，看得懂公司的主营业务吗，判断公司未来业务的空间前景，都是需要很专业的这些知识，才能够做出一个好的投资。

所以从这个角度来讲，通过投资创业板50ETF（159949）的投资方式，可能会更适合我们普通的投资者。我们有的时候会发现，股票市场在涨，比如说创业板50指数在涨，但是投资者自己持有的股票就不涨。我们也做过一个统计，创业板板块里面，能够战胜创业板50的股票是非常少的。未来随着注册制上市的公司越来越多，投资者自己去选的难度还是非常高的。通过ETF这种方式去投资还是比较便捷，也是比较容易把握的。

四、创业板注册制对市场资金和流动性有哪些影响？

刘晨明：在流动性这个层面上，大概率还是会向头部去集中的。其实未来这几个核心的指数，譬如创业板50，其实它就是代表了流动性好、市值大的前五十家公司。所以，虽然未来会发很多股票，会加快股票的发行速度。但这个过程中，其实你对存量的冲击我觉得并不是很大，因为好公司具备一定头部公司能力的毕竟还是有限的，而这些资金会进一步的往这些有限的好公司里面去走。

整个产业周期应该来说还是向上的，整个科技产业周期，不管是全球的还是国内的，还是国产化替代的等等，这些我觉得都没有特别大的变化，所以业绩如果趋势性还是向上，外部的股票供给的增加的冲击，对于那些核心的业绩好的公司，我觉得并不是特别大的冲击和影响。

苏卿云：从流动性的角度来看，目前市场还处于一个相对来说低利率的环境，相对来说流动性还是比较充裕的。从全球的资金流动来看，在低利率环境和货币超发的背景下，以创业板50指数为代表中国核心资产，在全球相对来说比较稀缺的。

内部资金，过去居民资产更多的是在房地产和银行理财上，未来可能会逐步的布局到证券市场上面去。还有一块就是包括保险，包括社保、企业年金等种长期投资资金，也会对我们的市场形成一个流动性的补充。

五、如何理解创业板估值高的问题？

刘晨明：关于估值高这个问题的核心，我们还是回到业绩和产业这个角度来对这个事情做一个分析。我们看到其实是当前的估值高不管是PE还是PB、PS等，所有的估值水平，要么是你过去的业绩，要么是你以当前的逻辑去判断的一些未来的业绩，来给到的一个估值水平。

但如果产业周期是处于向上，是处于爆发阶段的时候，那就意味着你在过去的业绩不能说明问题，也意味着你对于当前、对于未来的预期有可能会低估，大家很难去判断未来当产业周期是快速向上爆发的时候，它未来的业绩能够成什么样子。所以，当前的估值，如果判断未来产业和业绩还能爆发，那估值的影响就不是很大，不能用历史估值去评判。因为整个科技产业周期，它是会发生很大的变化，迭代，包括不同的周期的发展的阶段也不同，所以很难去跟它的历史的估值去比较的。

另外，我给大家一个比较直观的判断的标准，这个里面我们也做过之前很大量的数据的回测，比如说从2005年到2019年，大概这15年的过程当中，如果公司未来一年的利润增速，在0-30这种偏中等增速的公司，相对比较成熟、比较稳定的这样的行业，其实估值就很重要。如果买的太贵了可能就会有风险。但是如果买的足够便宜，也会有超额收益。

但是，如果增速区间放在30-100的增速，甚至大于100，这样强爆发的，整个产业周期爆发向上的公司和行业里面，我们回测出来结果会发生什么呢？它未来一年的股价的表现，其实最终跟它买入时的大家现在的估值水平就几乎没有特别大的关系，它都是所有A股里面表现相对好的。如果增速是爆发的，是产业周期向上的，我们能判断它未来业绩趋势还能爆发的，这种当前估值可以给予比较高的容忍度。我们主要把这种研究的方向，或者说思考的问题放在这些产业上，这些核心的细分的赛道上，它未来还能不能爆发？如果能爆发，我觉得估值并不是一个特别重要的问题。

苏卿云：不同类型的公司或者板块估值的差异是比较大的。比如创业板这种成长性的板块，而且是成长性非常快的板块，更多的收益是体现在未来。可能确实目前的盈利水平相对来说有很多公司是处于一个发展的初期，它的盈利确实没那么高，所以它更多的盈利增长的空间是体现在未来两三年或者是三到五年，所以我们愿意给这些公司更高的估值，就是看到了这些公司未来成长的潜力。所以对于估值这一块，我觉得我们不能是说片面的说是高还是低了，而是说要看到这些公司未来的成长空间。

比如说我们的创业板50指数，过去八年的年化的净利润增长是30％左右（数据来源：Wind，截至2020/08/20），其实就说明了这些公司的盈利能力，包括增长能力还是非常高的。它未来的成长空间，能够消化这一块估值的。

六、注册制下放开涨跌幅到20％会加剧市场波动吗？

刘晨明：不必过度的去解读这个事情，原因就在于我们未来很多的龙头公司，其实越来越多的是被机构所持有的。这些最头部的机构的资金，其实是较少去做交易的。很多小公司的确它可能会有很大的波动，这些小公司更多的是去把握交易性的机会，而不是长期持有价值。当涨跌幅变成20％之后，它会放大波动。但是这些小公司基本都不在核心指数里面，如创业板50指数，所以它们的波动并不会加剧主流指数的波动，也不会太多地影响大家的持仓。

苏卿云：从海外市场看，比如说港股、美股，是没涨跌幅的，但它的波动比A股还小，这说明了越是成熟的市场，越是成熟的投资者，市场的波动会越来越小。对于像创业板50为代表的这种宽基的核心的指数来说，它的波动也不会明显的加大。当然，个股的风险波动还是比较大的，但是如果是用这种指数投资的方式，组合投资的方式，可能不用太过于担心市场波动所带来的影响。

特别是刚才提到了美股、港股，虽然T+0交易，没有涨跌幅，交易上更加灵活方便。为什么它的波动反而会越来越小？这个可能是一个从长期来看市场会发生的一个变化。注册制下，对于散户投资者来说，在市场里面通过自己去炒股票，去赚钱，去获得超额收益是越来越难了。所以，我们看到这种成熟市场投资者，会把资金放到像ETF这种指数基金里面，获得市场的长期收益，从目前的以散户交易为主的市场，未来会慢慢的过渡到以机构投资者为主的市场，这也是为什么长期的波动率能够下降的原因。

第二个就是投资理念这一块，最近几年，越来越多的投资者开始实践价值投资、长期投资的理念，包括一些好的公募基金的基金经理，这是一个非常好的趋势，也会带来市场的换手率、波动的下降。

七、科创板与创业板在投资上如何选择？

刘晨明：科创板爆发力可能很强，但是它业绩，还有包括本身公司的属性很集中，所以造成这个板块的波动也相对来讲可能会比较大一点。所以需要风险承受能力相对高一点。 创业板的板块更为包容和均衡，稳定性可能会更强一些，相对于科创板，投资者的风险偏好可以相对低一些。

苏卿云：从这两个板块上市公司的生命周期上来看，科创板板块比创业板更偏早期一点，所以科创板板块的上市公司，它未来的不确定性会更高一点。其实科创板现在可选的范围也不是特别广，现在130多家上市公司，而创业板已经有超过800家上市公司，可选的范围本身也就更广一点。创业板也经过十年的发展，里面有一些公司其实已经是被市场验证过的，已经经过了一个长期发展走出来了，现在有一些上市公司盈利能力还是非常强的。

如果是投资者的风险承受能力更高、更专业，可以在科创板去选择一些相应的上市公司。而如果投资者希望能够相对稳定一些，在创业板板块里面选择的范围会更广一点。

我刚才提到的科创板和创业板，其实都有两个50的指数，科创50和创业板50，两个指数都是选择了各自板块里规模大、流动性好的50家上市公司。

今年以来，两个走势比较接近的，创业板50上涨了近60％，科创50上涨了近45％，创业板50相对来说比科创板50稍微要表现得更好一点。从波动率上来看，科创板50要比创业板50的波动率高。从年初开始到现在，科创年化的波动率是50％，创业板50是30％。所以，从风险收益比上来看，创业板50是要优于和科创板50的。（数据来源：Wind，截至2020/08/20）

创业板50ETF（159949）是目前市场里唯一跟踪创业板50指数的ETF，投资者在未来可以关注并选择创业板50这种核心指数进行投资，以获得更好的风险收益比。