今年年初，质押式协议回购（简称协回）这个债券套路被人拿出来卖了，我就赶紧写了篇文章给大家提了个醒。复习传送门：《固收坑人新套路-质押式回购基金》
结果最近又有一大堆人冒出来拿着个策略大肆募资
就欺负咱投资人不懂你们里面的花花肠子是吧。
行了，哪里有妖魔鬼怪哪里就有Tom，因为Tom真不想看你亏钱。
协回的介绍我就不多讲了哈，现在很多“热心公众号”在给大家科普这策略有多好然后顺便卖卖基金。我之前那篇文章大家也可以回看，今天我再深入讲讲为啥不要投这个策略。
先说结论：协回是个高违约率，低收益率的信用债策略，并且在违约时的保护效果很差。因为协回本身就是最容易藏污纳垢的债券策略，所以协回和债券结构化发行经常是连体婴。
下面正文开始：
协回，是个信用债投资的策略
通过设置质押率，让一定范围内的下跌不会影响到基金的净值，算有个安全垫。
因为这个安全垫的存在，你的收益就要降低，协回的收益要低于底层债券的到期收益率。
所以，协回的实质是降低了一定的信用风险，同时降低了收益。
我想说，你要低风险低收益直接买风险低的债券不就行了么？为啥要搞协回？就因为协回可以成本法估值没有回撤好骗人吗？
有人会讲我天天找人家金融机构头寸搞不平，急用钱一笔的时候，去敲诈一笔低风险高收益的。嗯，偶尔来一笔说得过去，可是谁家机构天天都急用钱啊？这种交易员还没被开除吗？难道你天天都能找到这种机会吗？不要拿小概率的偶发事件拿来掩饰你冒着高风险赚来的高收益。
协回，是抵挡不了违约风险的策略
协回的质押率普遍控制在5-8折，也有看到耍流氓的直接给了10折，不用说这肯定是搞结构化发债的那波人。更有甚者给了20折，违约券都敢押，不用说这也是中饱私囊的垃圾。
我们不说10折以上质押耍流氓的那帮人，就说正常5-8折的这帮，你能抵挡什么风险。
债券的波动，只有两种情况。一种是没有马上违约的预期，跟着收益率的波动在那上下晃悠窄幅波动。一种是估计要出事了，马上砸盘直接崩盘。
协回能顶第一种窄幅波动的情况，债券价格下跌20-50%能顶住。但顶不了第二种情况。因为债券违约价格直接掉到20块甚至更低，就算是5折质押也得亏60%。
在违约或者展期面前，协回是完全顶不住的，除非你把质押率放到1折。
协回，是个高违约率的策略
举个栗子，大家都知道收益率越高，违约率越高，假设不同收益率债券的违约率如下表：
如果你想获得6%的收益率，有两个选择。
第一是直接买债券D，获得6%的收益率，承担2%的违约率。
第二是别人5折来质押债券H，给你6%的收益率。可是H的违约率高达6%。
通过上面的栗子大家看明白了吗？相同收益率的情况下，协回的违约率更高！当然，协回在碰到违约时损失也会低一点，额，不是很多的一点点。
如果5折质押，债券违约时直接持有债券损失80%（100跌到20），而协回损失60%（50跌到20）。
如果8折质押，债券违约时直接持有债券损失80%（100跌到20），而协回损失75%（80跌到20）。
在违约面前，协回的保护效果几乎没啥，这也是为啥现在玩协回的机构都是拿城投债在玩了。
大家不会拿国债和高等级信用债玩协回的，因为直接去做债券正回购，2%左右的利率就可以融到资。玩协回的债券基本都是高违约率的高收益债，高收益债的主战场就是地产和城投，拿地产债在玩协回的机构们坟头的草已经一米高了，只有玩城投协回的还活着。
如果你对城投有信仰，请直接去买高收益城投拿个高收益，别跟着协回拿低收益凑热闹了。然后别忘了复习下往期关于城投债的文章：
如果你没城投信仰，离协回远点。
所以，协回是个高违约率，低收益率的策略。并且在违约时的保护效果很差。
你要说协回没好处，那肯定不是。作为目前少有的可以成本法估值的策略，没违约时不回撤就是最大的好处啊。当然，这个好处对投资人就是个掩耳盗铃，对管理人那就是画漂亮曲线容易募资。
然而，协回除了上述问题以外，还有很多坏处。
协回和债券结构化发行经常是连体婴
债券结构化发行又称“非市场化发行”，之前专门有一篇讲过了现在就不赘述了，回看传送门《远离那些玩结构化的债券私募》《关于债券基金参与结构化的一些思考》。
而大量的结构化发行，都是左手拿债质押右手协回，就是下面这个鬼故事：
我们找一个20%年化收益的城投债，A管理人用A产品买入。
A产品把这个债券拿去质押给B管理人的B产品去融资，质押率50%，融资利率10%。拿融到的钱继续去买这个城投债。
只要城投债不违约，A产品变成了一个年化30%波动不大的债券基金。
B产品变成了一个年化10%但是0回撤的债券基金。
这两个基金都可以凭借着无敌净值曲线轻松募资。
所以很多之前搞结构化的债券私募现在出来发协回产品给之前的结构化输血接盘了。
所以，如果你买了协回产品，记得要下管理人仓位查一下质押债券的是不是结构化发行的债券。查询方法就是用wind打开这些债券然后按个F9，在“独立信评”里找到“不周山指数”，里面有这个债券和这个发债主体的“非市场化发型指数”。如果满仓债券的“非市场化发行指数”都很高的话，恭喜你去给人家玩结构化的大佬当优先级去了。
协回可以轻松的藏污纳垢
直接投资债券的基金，现在都是用第三方估值，如果你搞些利益输送啥的也能搞，就是不太方便，也输送不了多少。假如你102的价格去买估值100的债券搞利益输送，那你买债的基金净值会直接掉2块钱。因为虽然你是102买的，但是这只债估值只估100块。
如果用协回，就真的是不要方便太多了。
一个20%收益的网红城投，打个8折质押。良心的管理人会收取15%的利息，黑心的管理人可以收取8%的利息，另外自己口袋再收7%，反正只要不违约，8%收益率的笔直曲线投资人也满意了。
如果再黑心一点，收6%的利息，自己口袋放9%，有问题吗？
没问题，投资人还可能看你收益率这么低觉得底层资产很安全呢，还会疯狂认购呢。管理人越含泪赚钱产品可能越好卖呦~
如果上面这个债券违约或者展期了，市价跌到20块了怎么办？
债券价格跌破质押率，这下协回基金的曲线难看了。
咋整？管他呢，继续给展期债券放协回啊！虽然市价20块，但面值还是100嘛，给他放80块也ok啊，交易所只管借出去的钱不高于面值，没说不高于市价嘛。。。。这样我们的协回基金继续没回撤
所以，即使里面有雷，管理人也可以按住不爆继续募集继续滚，滚啊滚，就滚成了一个资金池。。。
经过上面几种操作，大家有没有发现。协回策略你拿多少收益，可能并不取决于市场，而取决于管理人想让你拿多少收益。
而协回的风险，可能不取决于收益率高低，而是管理人压了什么债券，你看不到的东西。
诚然，协回作为一种工具，工具本身没有好坏，只是放在坏人手里容易干坏事。
可是，这个市场上的管理人就是有好有坏，且坏人占大多数。你投一个管理人的时候应该把他假设成一个好人全权授权呢？还是假设成一个坏人，尽量给一些条条框框去保护自己呢？
如果你是前者这么单纯，那你等着被骗吧。如果你是后者，请让你选的管理人直接去投债，用第三方估值，尽可能把真实的东西展现在你面前。而不是让他们去搞协回，这个太轻松就可以藏污纳垢的策略了。
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