从三个维度厘清可交换债。可交换公司债券是指上市公司的股东依法发行，在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的债券品种；在我国可交换债的产生主要是为了解决上市公司大股东和中小股东减持限售解禁股的问题，旨在通过这一手段为大小非提供融资途径，减少对股市的冲击，维护资本市场稳定。可交债和可转债最主要的区别有三点，一是发行主体不同，二是发行目的不同，三是发行条件不同，除此之外还存在担保方式、投资者类型等细微差别。

我国可交换债的发行情况。目前我国可交债市场共发行个券246只，合计发行规模3,213.09亿元，存量方面，可交债市场存量规模2,345亿元，存量只数148只，由于私募发行灵活性更高，可交债市场仍以私募EB为主，公募EB的表现则较为平淡。发行人性质方面，从发行只数上看，民企居多，国企偏少。

从发行规模上看，国企高于民企；从发行规模的分布来看，私募EB小盘居多，公募EB的发行规模要高于私募EB；从发行利率来看，公募EB要明显低于私募EB，公募EB的发行利率在0.5%~1.8%之间，而私募EB的票息多在2%~10%之间。

可交换债的退出路径。目前已退市的可交债共96只，合计发行总额763.80亿元。从生命周期的结束轨迹来看，可交债一半以上均实现转股，有不到2成的可交债被发行人赎回，有1成不到的可交债被投资者回售，有2成以上的可交债最终被还本付息，以纯债的方式“寿终正寝”。

区分公募EB和私募EB来看，公募EB以赎回居多，转股比例较少，而私募EB多以转股结束生命周期。

可交换债投资价值分析。1）从正股看中长期价值。正股是影响可交债价格走势的中长期变量。2）从条款看发行人意愿。意愿不可量化，除了同发行人沟通，条款的设定在一定能反映出发行人的“诚意”。换股条款重点关注初始转股价的设定；回售条款重点关注回售期限、触发条件以及回售价格；赎回条款重点关注是否有换股期前赎回条款；修正条款可以重点关注下修条款是否容易触发，是否设置自动下修。3）从债底看“底线”价值。债底是可交债价格绝对的底，投资者可以通过债底或纯债溢价率等指标判断可交债的安全边际。

可交换债的投资风险。1）可换股份不足的风险。可交债所换股份为股东存量股并非新增，如果下修后可交换股票不足以换股，那么会存在可换股份不足的风险。2）未能换股的风险。无法转股对投资者而言，收益将会低于预期。3）提前赎回的风险。提前换股条款的设定是一个隐藏的“陷阱”，在一定程度上限制了投资者收益。4）流动性风险。私募EB成交相对较少，流动性不佳。5）信用风险。与可转债无违约案例不同，可交债市场发生过3起违约案例，对发行人的信用风险仍不可忽视。

风险提示

1）经济基本面变化、股市波动带来的风险；2）正股业绩不及预期，股权质押风险等；3）私募可交债的流动性风险；4）发行人信用风险。

以上内容节选自国金证券已经发布的证券研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。