浅谈“明股实债”

 

“明股实债”（或“名股实债”），、理论界也称为：阶段性股权让渡，这并不是一个法律概念而是一个实践中产生的概念。它是指资金以股权投资模式（增资或转让）进入目标公司，但附带回购条款，约定一定期限后，目标公司关联方或股东回购上述股权。这种融资手段与单纯的股权投资或债权投资的主要区别在于：投资方形式上通过股权的形式投资，但通过交易结构的设计使得投资主要依靠债权回款。

一、“明股实债”中投资行为性质的认定

多数法院在认定出资行为性质时，倾向于采取“内外有别”的观点，试图在尊重当事人意思自治与保护第三人合理信赖中寻求平衡点。当涉及投融资双方外第三人的利益时，法院倾向于将出资认定为股权投资，投资方为股东。投资方不得以债权人身份申报破产债权，参加破产分配。在不涉及案外第三人利益时，多数法院按照当事人的真实意思，结合当事人间的借款磋商，股权转让价格，被告为履行该协议所提供的担保等情况，将投资行为认定为债权投资，当事人构成借款合同关系，投资方不被认定为股东。

二、对外关系中因投资方被认定为股东而产生的风险

（一）投资方面临的风险及应对措施

投资方面临着在公司经营中正常股东面临的所有风险，如公司破产时后于债权人受偿，还包括公司其他股东出资瑕疵行为而承担连带责任、怠于履行清算义务而对项目公司债权人承担的赔偿责任或连带清偿责任。

对此，可采取的应对措施包括：（1）与项目公司其他股东达成协议，要求赋予投资方对剩余财产进行优先受偿的权利；（2）要求融资方提供增信措施，例如房产或项目土地抵押、应收账款质押，项目公司的实际控制人或者其他关联方提供连带责任保证等。

（二）融资方面临的风险及应对建议

1、投资方处分股权的风险及应对建议

“明股实债”中融资方往往会为投资方办理股权登记，形成投资方是股东的权利外观，故投资方存在以股东身份将股权转让给第三人的可能性。融资方除了通过股东优先购买权和设置违约责任条款外，根本之策还是要限制投资方对股权的处分权。 因此，此处为融资方提供的风险应对建议是通过将“明股实债”关系公开化以阻却潜在股权受让人“善意”的构成，可考虑的方式有：（1）通过在公司官网上刊登公告说明股权代持关系的存在；（2）在公司章程中明确规定投资方为代他人持股；（3）在投资方对外转让股权征求其他股东意见时向受让人说明隐名股东的存在。

2、 投资方名下的股权被其债权人执行的风险及应对建议

投资方在外观上具有股东的身份，故其持有的股权同样在外观上属于其责任财产，有被其债权人执行的可能性。融资方就此可提出执行异议，但可否被支持存在极大不确定性。在最高院的判例中，可执行与不可执行的例子都能找到，核心的分歧在于因信赖股权工商登记情况而应受优先保护的“第三人”，是否包括非交易领域的申请执行人，而最新的判例又根据权利形成的先后时间认定优先顺序。若权利外观形成在前，债权成立在后，则登记股东的债权人优先受到保护。债权成立在前的，则不保护债权人。《九民纪要》中，最高院未对该问题进行明确表态，而是选择搁置，将其留待未来的执行异议之诉的司法解释中规定。

鉴于最高院态度模糊不清的态度，在此对融资方提出的应对建议是：（1）在合作协议中将“明股实债”的交易安排显名化，如约定“xxx等交易文件，以及xx作为xx公司（项目公司）股东的身份，均为基于‘明股实债’前提下做出的交易安排”。通过此种方式强化融资方作为股权的真实权利人、最终权利人地位。（2）即便法院采商事外观主义将股权认定为投资方财产进行执行，融资方可通过行使优先购买权的方式避免股权外流。相关损失可从向投资方支付的回购款或其他收益中抵扣。

三、对内关系中可能存在的风险及应对建议

在投资方与融资方内部关系中，法院倾向于尊重当事人约定，甚至直接定性为借款关系。但毕竟“明股实债”交易安排中存在股权投资的因素，例如使用“增资款、出资款”的表述，投资人向项目公司委派董事、高管、监事、财务负责人，对重大决策拥有一票否决权等，不能排除法院认定为股权投资关系的可能性，因此对双方仍存在风险。

对于投资方来说，其真实意思是像债权人一样享有相对稳定的收益，尽量少承担甚至不承担项目公司经营的风险。由此，在项目推进不顺的情况下，不排除融资方会主张双方为股权投资关系，将损失部分转嫁到投资方身上。对此，为投资方提供的建议是：（1）在合同约定中将“明股实债”的交易安排显名化，突出“实债”的性质；（2）尽量在合作协议中约定清楚对于项目公司事务参与的权限，在项目公司日常经营中避免过分介入与干预；（3）若发生诉讼，应结合回购条款、收益分配模式、会议纪要等文件，突出己方受让股权的担保意图。 （4）在合作协议中明确约定不按出资比例分红，并且还应要求项目公司的其他股东签字同意；（5）设置“一致行动人”条款，或约定将投资方的表决权委托授权给融资方行使，并在章程中明确规定不按照出资比例行使表决权。

四、明股实债交易中涉及的主要问题

针对明股实债交易在民事上的效力的问题，实践中产生了很大的争议。归纳起来，主要涉及如下几个方面的问题：

1. 明股实债交易中，投资人是否有效取得了目标公司股权而成为目标公司股东？比如在触发回购之前，目标公司破产了，投资人是目标公司的股东，还是目标公司的债权人？这一步解决的是投资人进入的效力问题。（此处还涉及到一个风险点：如《股权投资协议》被认定为债权，则在目标公司破产时可以作为债权申报，但如果被认定为股权投资，即实际股东时，则要承担目标公司破产的风险。）

2. 明股实债交易中约定的固定收益和回购是否有效？目标公司履行相关义务，抑或目标公司股东履行相关义务，效力方面是否有所不同？这一步解决的是投资收益和投资退出的效力问题。

3. 目标公司回购股权是否违背资本维持原则，债权人利益如何保护？明股实债交易因为涉及到公司股权，是一个合同法和公司法交叉的问题。与目标公司有关的约定，会涉及到目标公司债权人的利益，因此在判断明股实债交易的效力，及履行明股实债约定时，要考虑目标公司债权人保护的问题。

五、明股实债交易模式下国有股权如何有效退出

国有股权的退出，在并购重组交易过程中较为常见，囿于国有资产保值增值以及防止国有资产流失的基本要求，国有股权的退出通常需要进场交易以及行政审批。在实践中，也常见地方政府或国有企业以“明股实债”的方式入股民营企业，以减少国有股权退出的程序性要求。

退出路径选择

路径一：确定明股实债模式，还原股东方式退出

从交易本质而言，目标公司最初引入国有企业作为股东增资扩股的目的，在于以让渡股权的方式实现外部融资，三年期限届满后，由目标公司原股东回购国有企业作为股东所持有的股权，本身就是本次增资扩股的交易环节，更是双方正式意思表示；因此，可在尊重交易实质，还原增资原貌的基础上，由天启公司原股东与国有企业作为股东签署《股权回购协议书》，由原股东支付国有企业作为股东增资扩股本金1000万元及80万元股权溢价款，由目标公司将所持16.67%的股权转让至原股东。

该交易路径最为符合交易本源，操作流程及步骤最为便捷，但该交易路径的实施常有赖于国有企业作为股东与当地国有资产管理委员会间的沟通，打破主管机构常见的“凡国有资产处置均需进场交易”的惯有思维，且方便快捷，程序简单，但尚存在一定不确定性。

路径二：国有股权通过进场交易退出

国有企业作为股东持有的国有股权可通过产权交易所挂牌转让方式退出，该程序是国有股权退出常见路径，符合法律的规定，风险责任最低，也不存在股东退出路径的实施障碍；但该路径项下，转让需通过公开竞价的交易方式进行，从而导致股权受让人不确定，不利于天启公司的未来发展和管理，且由于目标公司原股东享有固定溢价的股权回购权，进场交易模式下股权交易对价不可控，或易于引发与国有企业作为股东诉讼纠纷的潜在风险。

法律依据：《 企业国有资产法》 第五十四条规定：“国有资产转让应当遵循等价有偿和公开、公平、公正的原则。除按照国家规定可以直接协议转让的的以外，国有资产转让应当在依法设立的产权交易场所公开进行。转让方应当如实披露有关信息，征集受让方；征集产生的受让方为两个以上的，转让应当采用公开竞价的交易方式进行”。

路径三：国有股权通过减资退出

目标公司可通过正常减资的方式，实现国有企业作为股东的退股；该路径有明确的法律依据，且可避免交易外主体加入交易，风险可控；但该路径下需进行必要的减资程序，如编制资产负债表、资产评估、减资公告等，因其国有企业性质，还需进行国资委的报备，过程手续繁冗，周期较长。 法律依据：《 公司法》 第一百七十七条规定：“公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。”

路径四：以司法程序恢复交易原貌

目前，司法实践中认定明股实债的主要包括以下三个方面：（一）投资人享受固定收益，且该收益与公司经营业绩不挂钩；（二）投资人与标的公司约定定期回购，不以对赌方式实现退出；（三）投资人在标的公司不行使股东管理权。目标公司与国有企业交易的本质应属明股实债的交易模式。 因此，如以上路径均无法实施，目标公司原股东也可通过提起向国有企业作为股东股权回购诉讼，通过司法审判的方式，降低国有企业作为股东及其主管机构的国有资产管理责任，也有效防范未来发生的法律风险，但应诉讼程序持续周期较长，司法审判也存在不确定性，存在一定风险。

综上所述在现实交易中，明股实债作为一种较为新颖的投资方式，股权投资为形式外观，以债权融资为交易实质，其核心表达了融资模式内在的契约与双方权利义务关系的逻辑，也逐步成为市场主体所倾向的交易模式，但在此类交易中应重点突出“债”的本质，使交易自始保持原有的意思表示，以避免交易双方的争议纠纷。