今天在《长期投资收益的来源》里看到这句话，真的是一下子震精了：从本质上来说，除了重资本行业比如金融业，ROE并没有特别大的意义。真的吗？巴神最认可的选股指标，芒格认为的，唯一能决定你长期收益率的指标，真的没有意义吗？

之前看到一个说法，说茅台的PB虽然高，但因为茅台的毛利达到92%，一瓶茅台生产成本只要80元钱，生产周期长达5-7年的时间，这期间都是按成本计价。大家明白茅台生产出来供不应求，1000元确定能卖得掉，那么按这个标准对所有的存货（甚至只要将窖藏的年份酒）进行重估，则茅台的PB可能要低于1，估值是非常的便宜，做为PB神教的信徒，当时的我看了茅塞顿开，非常认同，马上觉得茅台是我的菜了。现在我想到，真的进行重估入帐，假如重估完PB=1，一个重大的问题来了：接下来茅台的ROE是多少呢？一下子夹头投资茅台赚大钱的逻辑完全颠覆了，大家所谓的优秀企业，千年的文化，牢不可破的护城河，结果得到的ROE只有3%？夹头们会看得上这个企业吗？按芒格的说法，假如估价合理，双方也都能接受，按照现价1PB买入茅台，只能取得长期3%的回报？类似的例子还有，比如史大嘴经常说的，上市银行的房产十多年来增值数倍然而还以2000年左右的价格入帐每年还在持续计提折旧，所以银行的净资产被严重低估了，若重估入帐，则银行的核心资本极大提高，可以不需要再融资就能快速扩张了。那么如果净资产提高一倍，银行的ROE就得打五折，然后大家长期投资银行的回报率变成要打五折吗？

实际上，无论资产重估，或者不是重估，或者更极端点茅台股东增资往帐户上存1000亿，或者相反把茅台现在的现金全部分掉，无论按照会计计量显示未来一年的ROE是30%还3%甚至100%，都没关系，就经营而言，未来茅台一年该赚多少基本不会改变与资本无关，与售价，销量等有关。所以 ROE不是圣杯，按ROE来选择优秀企业，只看ROE、即使是长期稳定的ROE，实实在在有现金流的ROE，都无法确保投资成功。

未来一年，企业的经营情况，营业收入和盈利情况与什么有关呢？我觉得很多企业是与净资产无关。增加净资产无法成比例提高地经营业绩，减少净资产，如果能够适当提高周转效率或运用一点财务杠杆，只要能运转得过来那么业绩也能维持。企业的业绩更多地与市场竞争的其它因素有关，从股东利益最大化的角度来说，将营运资金运用到极致，保持合理的经营杠杆，将冗余的资金分红或者回购，是最优的策略。除非是，投入资本能够成比例地带来经营绩效的提升，也就是前文说到的：重资本行业，资本驱动型行业，比如银行，只要增加核心资本，则可以马上放杠杆吸收存款并发放贷款，取得相同的ROE（毕竟国家当前的M2增速，依然能够支撑银行的经营规模继续放大）。

总的来说，ROE对我用处不大，我不会因为高的ROE而接受高PB的价格。芒格说过，长期的回报率等于企业的ROE，这句话如果要成立，必须满足两个严苛的条件，即，持有到卖出的区间较高的PB必须一直能够保持，第二，每年盈利不能分红必须再投入并且能够取得相同的ROE。其实也可以简单假设为，一个30%ROE的资产，长期能够获得合理的溢价3PB，无论是在初始、持有或者卖出时，但是，每年盈利增厚的钱，也必须继续取得30%ROE才能获得3PB，盈利部分如果不能取得30%的ROE，就只能取得少于3PB估值的直至没有溢价（最坏的情况是按照1PB分红），在这种情况下，高PB买入的人其长期投资回报就无法跟得上长期的ROE了，而用常识都知道，盈利再投永续保持30%ROE的事，在世界上是不存在的。所以，我还是要重复我前面的观点，对于大部分因为高ROE而高PB买入股票的人，他们面临的必然是PB的回归，接受平庸的回报率。