好公司估值偏高难以上车怎么办？不妨持续跟踪，市场总有犯错误的时候，比如浙江集采让乐普医疗砸出过黄金坑，爆炸事件也让司太立砸出过黄金坑。虽然听起来有些守株待兔，但在那个短暂的时机，估值难得有了性价比，值得去跟踪和发掘。

 

今天给大家分享的是10倍碘造影剂原料药龙头股——司太立。

 

一、我们先来看看司太立主要做的是什么生意？

司太立是国内规模最大的碘造影剂原料药龙头，在经历IPO、收购行业规模第二大的海神制药之后，2020年公司向着“中间体——原料药——制剂一体化”的模式进一步推进。

 

 

 

核心产品：

司太立覆盖国内X射线造影剂市场份额前五品种中的四种：碘克沙醇、碘海醇、碘佛醇、碘帕醇。

 

 

 

大客户：

公司覆盖了国内造影剂制剂市占率高的制剂厂商，如恒瑞、扬子江与北陆药业等，基本上完成国内碘造影剂仿制药原料药全供应。

 

 

 

二、造影剂赛道及市场规模增速

1、赛道：造影剂主要是用来做什么的？

造影剂（ContrastMedia）又称对比剂，是为增强影像观察效果而注入（或服用）到人体组织或器官的化学制品。

 

 

根据设备的成像原理不同，造影剂可以分为X射线造影剂、磁共振造影剂和超声造影剂三大类。

其中，X射线造影剂是造影剂市场最大的细分领域，再进一步细分，碘造影剂又是X射线造影剂里头最主流的细分赛道，即司太立的优势领域。司太立除了在X射线造影剂进一步进行产品拓展，未来计划对三大主流领域进行全面布局。

 

 

 

2、规模增速：2019年国内造影剂市场166.75亿，增速近15%，但人均消耗量低于欧美

全球的造影剂市场，主要集中在欧美发达国家，美国约占37.63%，欧洲约占28.80%。截至2018年，全球造影剂市场规模为60.8亿美元，其中X射线造影剂以66.47%的份额占据占据最大细分市场。

 

国内2019年造影剂市场规模达166.75亿元，最大的细分市场也是X射线造影剂，规模达139.45亿元，份额更是高达83.63%。

我国X线造影剂市场占比高于全球X线造影剂市场占比，主要原因是，与磁共振和超声影像相比较，CT在国内应用范围更为广泛，同时磁共振价格较为昂贵，因此普及率不及CT。超声造影剂无论国内还是全球，使用量均较少，市场占比较低。

 

 

从增长速度来看，2018年美国市场用量小幅下滑，欧洲整体增长5%，而国内造影剂市场增速大于国际市场增速。

根据Wind医药库，2012至2019年，国内样本医院造影剂市场规模由21.0亿元增长至49.5亿元，CAGR为13.1%，高于国际市场增速；在人均使用量上，中国X射线造影剂原料药的人均消耗量水平远低于欧美（欧洲的1/5，美国的1/10），有较大的提升空间。

 

 

3、行业趋势：受益诊断需求提升和造影显像设备需求拉动

在国内肿瘤、心血管疾病以及神经系统疾病的诊断需求提升的推动下，国内造影剂市场规模将持续增长，同时，进口替代和产品升级也是造影剂市场未来发展的趋势。根据中国医药工业信息中心预计，到2022年国内造影剂市场有望突破270亿元。

此外，造影剂制剂的使用还依托于造影设备的量的提升。截至2017年底，我国CT保有量为19027台，近五年GAGR达到16.1%，增长迅速，每百万人口CT拥有量由2013年的7.8台增加到2017年14.3台。但仅为同期日本拥有量的1/7，不足美国的1/2，市场提升空间同样较大。

 

 

三、造影剂的市场格局与司太立竞争优势

1、行业护城河：技术壁垒高，业内玩家稀缺

由于造影剂需直接注入血液或体腔（且需要高压注射），对其产品的化学毒性以及粘稠度等理化性质高度敏感，否则将引起人体不良反应（如发热、脸红、呕吐等），故对安全性、有效性要求较高；造影剂原料药生产对纯化工艺精度要求高、纯化设备投入大，因此具有较高的技术壁垒。

由于造影剂研发与资金壁垒高，仿制动力不足，就算专利多已过期，市场仍以原研厂家为主，仿制企业较少。

 

2、竞争格局：司太立收购海神后，以近95%的份额寡占国内市场

目前国内造影剂API呈现司太立一家独大的格局，除了自供厂家外，仅有司太立和海神制药两家成规模的仿制药API厂家，目前海神制药已被司太立收购，两龙头合并后，共享国内近95%的碘造影剂原料药产能份额。

 

 

3、未来格局：仿制药替代空间大，将加速替代原研

从司太立所处产业链的位置，即中游的原料药端来看，全球市场碘类造影剂API仍然以原研药为主，但仿制药增速在15-20%，明显快于原研药。在国内，仿制药占比明显高于全球水平，且仍保持较快增速。

 

而下游的制剂端目前也以原研为主，占比75%以上，仿制药有较大的替代空间。

 

从具体品种来看，在全球最大的造影剂市场美国，碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇以及碘佛醇的制剂生产厂家均只有1-2家，市场高度集中。国内市场上，预计在恒瑞医药、扬子江等企业带动下，仿制药将会继续加速替代原研。

 

 

4、司太立的竞争优势

（1）品类：X射线造影剂五大品种已覆盖四种，获多方注册认证，继续向全系列布局

从行业的主流品种来看，2019年国内X射线造影剂市场份额前五名分别为碘克沙醇、碘海醇、碘佛醇、碘普罗胺与碘帕醇，行业最主流的五个品种共同占据X射线造影剂市场总额的89.3%，其中近年来碘克沙醇的增长较为明显。

 

而司太立的现有品种，已经覆盖了行业五大主流品种中的四种：碘克沙醇、碘海醇、碘佛醇、碘帕醇，且公司覆盖了国内造影剂制剂市占率高的制剂厂商，如恒瑞、扬子江与北陆药业等，基本上完成国内碘造影剂仿制药原料药全供应。

而且司太立作为在X射线造影剂仿制原料药的先进入者，多年来公司碘海醇原料药已获得日本登陆证、欧盟CEP认证，碘帕醇原料药已获得日本登陆证、欧盟CEP认证和美国DMF认证，这些注册使公司对市场后来者形成产品注册优势。

 

 

此外，公司近年来还在向造影剂全系列产品方向稳步布局，包括继续拓展X射线碘造影剂产品线、增加核磁造影产品线等（钆造影剂系列如钆贝葡胺等进行研发）。

 

 

 

（2）横向扩张：收购二龙头海神药业，借此向国际市场进军

历经三年收购完成后，2020年，海神制药成为司太立100%持股全资子公司。收购海神后，司太立在碘造影剂原料药龙头地位更加巩固，上下游话语权提升。

海神制药是国内碘造影剂原料药NO.2（产品集中在碘海醇和碘帕醇），借力海神深耕海外优势，司太立将加速布局国际市场。

 

 

 

（3）纵向延伸：原料药制剂一体化，携手恒瑞共同开发国内市场

造影剂原料药成本占制剂生产成本约50~60%，远高于普通化药产品。在一致性评价和带量采购的大背景下，原料药制剂一体化的企业在成本端也更具优势。

经过前期投入，司太立已形成“中间体（江西司太立）—原料药（浙江司太立）—制剂（上海司太立）”的产业链模式。目前公司申报的制剂研发项目中，碘海醇注射液（5月22日）和碘帕醇注射液（8月25日）已获批。

 

此外，2020年5月司太立与恒瑞医药就碘帕醇注射液、碘海醇注射液达成战略合作，所获毛利各分得50%。

恒瑞医药是国内碘造影剂制剂龙头，拥有碘克沙醇注射液、碘佛醇注射液、罂粟乙碘油注射液3款碘造影剂，收入在近年保持高速成长，2013-2019年CAGR为35.1%。司太立与恒瑞具备多年合作关系，主要向恒瑞供应碘克沙醇、碘化物、碘佛醇水解物；借力恒瑞在国内强大的销售能力，司太立制剂销售将如虎添翼。

 

 

四、业绩与展望：

1、业绩：新产能落地+制剂获批，中报扣非增长超50%

根据2020年中报，司太立实现营收7.22亿，同比增长13.56%，扣非业绩1.38亿，同比增长51.49%，其中Q2单季度扣非业绩增长高达91.34%，大超预期。

主要原因：

原料药产能方面，“年产2035吨造影剂二期项目”完成并投入运营。

制剂方面，碘帕醇注射液和碘克沙醇注射液获批。

此外，公司还与恒瑞医药就碘帕醇注射液、碘海醇注射液达成战略合作，有望借助恒瑞销售实力快速放量，提高业绩弹性。

 

 

2、长期来看：募投项目推进，新增产能是现有产能近3倍！

根据2020年中报在建工程项目进度：

 

（1）4.28亿元的X射线造影剂工程项目（原料药）

即“年产2035吨造影剂二期项目”已完成，可年产1330吨碘海醇和年产505吨碘帕醇生产线。

 

（2）4.69亿元的上海司太立工程项目（制剂）

本文前几段中有提到过，目前公司申报的制剂研发项目中，碘海醇注射液（5月22日）和碘帕醇注射液（8月25日）已获批，并且2020年5月司太立与恒瑞医药就碘帕醇注射液、碘海醇注射液达成战略合作，五五分成。

 

（3）6.72亿元定增项目（2020年3月），江西司太立（中间体为主）+海神（原料药）

主要包括海神制药的年产1500吨碘化物及研发质检中心项目，以及江西司太立的年产300吨碘佛醇、5吨钆贝葡胺造影剂原料药项目、年产195吨定制医药中间体项目、年产1200吨三碘异酞酰氯项目。

 

 

（4）测算结果：新增产能是现有产能近3倍！

我们来测算一下（仅限于当前司太立已覆盖的X射线造影剂四大核心品种，即碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘佛醇）：

①原有产能：780吨

2016年上市前公司已有500吨碘海醇产能。

收购海神制药，获得了其现有的180吨碘海醇产能以及100吨碘帕醇产能。

②新增产能：2135吨

IPO募投项目2035吨X射线造影剂原料药技改及扩产项目的二期建设包括1330吨碘海醇和505吨碘帕醇生产线。

定增募集资金将投资于年产1500吨碘化物及研发质检中心项目、年产300吨碘佛醇、5吨钆贝葡胺造影剂原料药项目、年产195吨定制医药中间体项目、年产1200吨三碘异酞酰氯项目、环保设施提升改造项目及补充流动资金，建设期24个月，预计将于2022年开始逐步投产。

 

因此，新增产能是现有产能近3倍。公司加码布局产能，不仅能打开盈利空间、扩大公司规模，也能提升行业话语权，也有助于公司后续合作及战略计划实施。

 

3、短期来看：爆炸事件影响有限，司太立增资海神制药救急，股权激励彰显信心

7月27日仙居厂区的碘海醇粗品生产车间发生爆炸事故，但考虑到公司留有15-20天库存，且当前处于募投产能认证备案与制剂入院过程中，事故插曲对全年业绩影响有限。

预计司太立在三季度有望分批复产，此外为缓解产能危机，司太立在8月18日还祭出两份公告，尽全力“加速”海神制药扩产：

（1）变更部分定增募集资金，改向子公司海神制药增资1.32亿元

公告表示，此次变更可简化募集资金使用流程，提高募集资金使用效率，且不会改变募投项目的投向和项目基本建设内容。

 

 

（2）推出股权激励

拟向171人授予限制性股票91.47万股，授予价格为39.4元/股，业绩考核目标为：以2019年净利润为基数，2020年、2021年、2022年净利分别比2019年增长不低于40%、90%、190%。股权激励稳定人心，有望实现未来三年高业绩增长，也有助于为海神制药的产能扩大来提速。

 

 

五、介入时机

如果根据股权激励的业绩考核目标估值，2020年-2020年的净利润分别是2.38亿、3.23亿、4.93亿，结合当前227.8亿总市值，对应预测PE分别是95.7倍、70.5倍、46.2倍。

若根据券商一致性预测，司太立2020年净利润是2.58亿，同比增长51.47%，结合当前227.8亿总市值，对应司太立2020年PE为88.3倍，估值不便宜，但赛道和竞争格局良好，未来业绩的高增长也将有助于PE合理下降，持续跟踪。

 

 

风险提示：

复产进度不及预期，产能释放进展不达预期，制剂审批不达预期，环保风险

 

国际惯例：

我分享的这些内容，最大的宗旨只为弘扬价投精神，分享价投的指导思想、价值投资技术，以及以价投理解市场的路径，这里绝对不是推荐股票。

茅台突破1800元股价，海天突破6000亿市值，“药中茅台”片仔癀也在新高路上，A股的马太效应越来越明显。

时代在变，市场也在变，在创业涨跌幅放宽到20%后，打板风险只会更高，而注册制下垃圾股也失去了壳价值，因此价投，才是唯一行之有效的途径。

 

这里，我特意总结了属于我的《价投七剑》上下卷，一共14节课，所有的分析都是基于这种原理而做出的分享。