通过对日本对外资产收益率的分析，在综合考虑投资收入和价值变动因素后，发现在2010年到2020年间日本对外资产的总收益率并不高，在91个样本国家（地区）中仅排名29，低于全球平均水平，并低于中国，更显著低于美国。在日本对外资产的总收益率中，投资收入收益率尚佳，但价值变动收益率表现较差，从而拉低了总收益率。进一步对价值变动收益率进行分解，发现日本对外资产的“收入效应”为负，是拉低其对外资产收益率的重要因素，而“组合效应”所体现的资产结构则相对合理。中国应借鉴日本经验，提高对外投资收益率，助力国内国际双循环相互促进。
截至2020年年底，日本拥有海外资产110560亿美元。根据数据可得性和数据质量，选取90个国家（地区）作为样本国家（地区）这90个国家（地区）不仅对外资产存量金额最大，国家经济地位也最为重要，基本可以代表全球的全貌。再将前述90个国家（地区）的指标加总作为“全球”指标，故可以得到91个国家（地区）指标。若不考虑英属维京群岛、开曼群岛、中国香港等离岸金融中心，日本对外资产绝对金额位列美国、英国、卢森堡、德国和荷兰之后，位居全球第6位，中国则以87038亿美元对外资产，位列全球第8位。进一步，不考虑具有一定离岸金融中心性质的国家，例如卢森堡和荷兰，日本持有的海外资产总额则位列全球第4位。日本对外资产与GDP之比在经济体量较大的国家中也相对较高。2020年，日本对外资产是当年GDP的218.6%，在91个样本国家（地区）中，排名第23位。排名在日本之前的国家主要为离岸金融中心国家（地区）、欧洲国家和经济体量相对较小的国家。美国对外资产与GDP之比则为154.0%，中国为59.1%。
相较于其他东亚国家，日本是较早甚至是最早进行对外投资的国家。早期的日本对外投资中，比较引起关注的是直接投资，其雏形是始于20世纪70年代末的“官方开发援助”及其之后的“黑字还流”。一直以来，包括对外直接投资在内的日本对外资产存量和流量保持高速增长。为进一步实现出口稳定、生产链条完整、提高效率、降低成本等，日本经济产业省在2007年版的《通商白皮书》中提出了“新贸易投资立国”战略。此后，包括直接投资在内的对外投资继续快速增长。2008年到2020年，日本对外资产存量由57315亿美元增加到110560亿美元，增长92.9%。其中，直接投资存量由6908亿美元增加到19876亿美元，增幅达187.7%。此外，证券投资存量也从经历高速增长，从2008年的23766.6亿美元增长到50736.9亿美元，增幅达113.5%。其他投资和储备资产的增速相对较慢，期间分别增长了39.3%和35.4%。无论是对外资产总额还是其中的各分项，期间增速都远高于日本GDP增速。
保有庞大的对外资产意味该国投资者有机会获得金额较大的投资收入。在国际收支平衡表中，通过对外资产获得的“投资收益”是经常账户的一部分，可以直接影响经常账户净值的大小。作为出口大国，日本商品和服务贸易长期保持顺差。然而，2011年到2015年，日本的“商品和服务贸易”项开始出现显著逆差。从2011年第二季度到2015年第四季度，日本“商品和服务贸易”连续19个季度出现逆差。2018年第三季度到2021年第四季度，“商品和服务贸易”项的季度值呈现出逆差顺差交替的局面，在年度数据上则体现为2019年和2020年的逆差状况。“商品和服务贸易”和“投资收入”项是经常账户重要组成部分。图1显示，2000年后日本经常账户仍能维持顺差，正的净“投资收入”功不可没，其中呈现出趋势性增长的对外资产的“投资收入”是关键因素。
二、日本对外资产收益情况的估算
一国对外资产的收益可以从“流量调节”和“存量调节”两个角度来分析。本文借鉴Rogoff 和Takeshi（2014）的方法，将“流量调节”和“存量调节”综合考虑。这种方法不仅能从现金流量角度考察资产的收入情况，还能够综合考虑资产贬值、升值的资本利得情况。
等式（1）中， 代表一国（日本）从1期到T期的总收益。
等式（2）式中r代表对外资产的收益率，由期间的总收入除以期初资产存量得到。表1中列出日本对外投资收益率情况。同时也列出中国、美国和全球对外资产的收益率情况。
根据表1的结果，日本对外资产的收益率并没有表现出显著优势。从年算术平均收益率看，日本对外资产年均收益率在91个样本国家（地区）中排名第29位，排名虽然在前50%，但该收益率仍低于全球平均水平。全球平均水平排名高达25位，主要是全球对外资产分布不平衡，对外资产较少的国家占多数，同时投资收益能力又较差所致——例如部分非洲国家。而对外资产较多的国家占少数，往往也是经济“质”较高、“量”较大的国家，对外资产的收益率表现也相对稳健。在期间收益率方面，日本的表现也不出众，弱于美国、中国和全球平均水平。在对外资产大国中，美国对外资产收益率表现抢眼，达到年均7.56%，全球排名第3位。2010到2020年期间收益率达到107.7%，全球排名第5位。中国对外资产的收益率情况强于日本，但与美国仍有差距。
若将总收益率进行分解，可发现日本对外资产的投资收入收益率表现相对较好，而因为价值变动而产生的“估值收益”率则相对较低。2010年到2020年间的年均投资收入收益率为3.36%，高于“全球”3.02%的平均水平。说明从现金流角度来看，日本对外资产获利能力尚佳。中国和美国在投资收入收益率方面也表现较好，年均收益率分别为3.33%和4.21%，高于“全球”平均水平。日本对外资产投资收入期间收益率为47.8%，排名第14位。2010年到2020年间，日本、中国和美国投资收入期间收益率均高于“全球”水平。但中国和美国的排名波动较大，这主要是由于投资收入期间收益受期间流量影响较大。2010—2020年间，中国每年对外投资的流量显著增加，中国对外投资流量占全球的比重显著提升，每年通过流量渠道增加的资产将会在未来产生新的收益，若以初始年份作为“本金”，就会越来越显著地抬高收益率。美国对外投资流量在全球中的比重则显著降低，从而会越来越拉低其投资收入收益率在全球的排名。对于投资收入收益率而言，年算术平均值更加科学，但两种视角都表明日本在投资收益率方面的表现没有明显强于中国和美国。
日本对外资产的价值变动收益率则相对较低，这也是日本对外资产总收益率不高的重要原因。2010年到2020年间，日本对外资产年均价值变动收益率为-0.25%，期间价值变动收益率为-2.7%，全球排名分别为50位和51位。-2.7%的期间价值变动收益率可以理解为，日本保有的海外资产在10年间出现了轻微贬值。中国对外资产价值变动收益率同样不高，年均0.68%，价值变动期间收益率为13.1%，排名第34位和第32位。相比较而言，美国对外资产的价值变动收益率则较高，年均达到3.35%，总体收益达到46.4%，排名分别为第8位和第11位。关于价值变动收益率的分析，后文将详细展开。
三、日本对外资产的“收入效应”和“组合效应”
Gourinchas 和Rey (2007)在Portes和Rey(1998)的基础上将一国对外资产与对外负债之间估值收益率的差分解为“收入效应”（Return Effect）和“组合效应”（Composition Effect）。前者指不同投资者（或不同投资方向，如资产和负债）在同一种资产上获得的收益率的差。后者指在同种资产收益率相同的情况下，因资产配置结构不同而带来的收益率差。因本文主要探讨日本对外资产问题，故需要将原等式进行重新构建，并参考Rogoff和Takeshi（2014），构建下式：
从表2 的计算结果看，2010年到2020年，平均每年日本对外资产的估值效应低于全球1.41个百分点，日本投资者在估值收益率方面的表现并不比全球投资者的平均水平高（表2中最后一行最后一列）。
四、结论和启示
第一，应充分重视对外投资收益率。一直以来中国经常账户都保持顺差，商品贸易顺差居功至伟。作为一个净债权国，中国对外投资收入的净值一直为负。尽管新冠疫情期间，中国商品贸易顺差有所扩大，但随着疫情逐步缓解，以及中国自身人口老龄化问题等，商品贸易顺差面临一定压力。一旦商品贸易顺差优势减弱，投资收入对经常账户的影响就会被凸显。日本经常账户顺差之中，对外投资收入贡献较大。尽管中日国情不同，但中国应扭转净债权国获得负投资收入的现状。
第二，应继续鼓励中国企业部门“走出去”，但同时注意投资风险。从国际收支平衡表的数据可以看出，横向对比之下中国企业的获得投资收入的能力和获得估值收入的能力都较好。这是中国可以鼓励企业继续“走出去”的重要前提。但同时也应注意企业投资风险，如东道国的经济和政治风险，及其与中国的双边关系风险等。
第三，改善对外资产结构，提高间接投资收益率，适时加大间接投资比重。中国对外间接投资的估值收益率不高，说明中国投资者对金融资产的投资能力有待提高。在投资能力提高的前提下，应鼓励和提倡中国资本“走出去”到国际金融市场积极开展间接投资活动。从长期看，“证券投资”是获利最多的项目，甚至高于直接投资，日本对外资产的“估值收益”中，间接投资有很大贡献。要实现中国对外资产较好的保值升值，不可能绕开间接投资。但同时也应注意，对外间接投资的“择时”很重要，对投资者的投资水平要求也比较高。如不能做到很好的“选股”，也可投资指数型基金或以被动型基金的形式出海。
第四，有必要降低外汇储备在对外资产中的比重。降低外汇储备占比，可采用“时间换空间”方式。近年来，中国外汇储备与对外资产之比虽然有明显下降，但无论是其与GDP之比还是与对外资产之比，依然远高于国际平均水平。外汇储备是安全资产，同时也是收益率相对较低的资产。中国应在对外资产的安全性和效率性之间寻找一种最优解。降低外汇储备的方式，可以通过减少储备增加速度来实现——随着经济的增长和对外资产的增长，储备资产占比会自然实现被动回落。
总之，中国应借鉴日本对外资产的经验和不足，努力提高对外资产收益率，调整对外资产结构，通过提高对外资产收益改善外部头寸和经常账户，从而为中国经济增长做出正向贡献，让中国对外资产这个“国际外循环”能更好地服务于“国内大循环”。
版权声明：本文内容由互联网用户贡献，该文观点仅代表作者本人。本站不拥有所有权，不承担相关法律责任。如发现有侵权/违规的内容， 联系QQ15101117，本站将立刻清除。
