导语

在企业投资并购中，标的估值是让人觉得简单而又复杂的核心环节。说简单是因为有非常多的方式方法，说复杂是因为如何从中选择最合适的，进而得到各方认可的标的价值，其本质是对标的公司商业模式的认知过程。本文将讨论应对不同行业发展背景下如何选择估值模式。

来源：并购百科公众号

在尚普集团十余年并购业务服务的过程中，清晰地认识到“估值的过程实际上是对标的行业和标的商业模式认知的过程”。

就像很多估值方法选择文章中总结的，未来具有明确、可预知、较稳定收益的标的公司，可以采用收益法。但我们如何确定该标的公司未来收益是可确定的呢？除了PPP项目或政府付费类项目等特殊情况，通常对于市场化行业企业，需要较为深入的梳理行业发展，并清晰准确的理解标的公司商业模式之后，才能够判定标的公司的未来收益是可预测的。例如尚普咨询集团曾操作过的国内某生物质能源热电企业并购案中，标的企业与地区政府签有《供热特许经营协议》，属于区域垄断性企业，同时地区对于区域供热供应能力发展也有明确规划，未来市场增量可预测，这种项目就可以使用收益法。

但同时需要关注到收益法通常指的现金流折现和股利折现法，除收入外成本也会对现金流及股利产生影响。比如生物质能源企业享受的82500小时补贴时间，在补贴到期后，将会对企业现金流产生重大影响。

同理对于采用市场法中各类常用估值指标进行估值，市盈率（PE）估值法（股价/每股收益）、市销率(PS)估值法（公司市值和营业收入的比值）、市净率（PB）估值法（每股股价与每股净资产的比率）等方法，也需要对标的公司的商业模式有清晰的认知，才能够找到合理的市场法估值指标和参照物。以2021年《财富》世界500强企业榜单为例，排名33位的微软44281和排名第20为的中国工商银行，年净利润均为约450亿美元（微软44281，工行45783），但实际市场相差约10倍（微软2.21万亿美元，工行1.66万亿人民币）。

综上所述，我们认为对于标的估值，没有最优的方法，但是有最优的估值模式，即“定量+定性”结合的估值模式。其中定性在前，主要指通过深度的行业研究和清晰的商业模式分析，全面理解标的公司所处位置情况，合理选择参照标的或较为准确的预测行业发展。接下来在定量阶段，合理选用收益法、市场法、资产法等估值工具方法，进行标的估值。

来源 ：并购百科公众号

我们认为最优的模式要遵循两大重要的原则：定性、定量方法结合和多种组合配合使用。

单纯使用定量方法计算进行估值，可能会犯刻舟求剑的错误。如果两家企业财务数据相近，那么估值就相近吗？其实不是这样，上文2021年微软及工行的例子已经证明。

同样，单独使用商业模式衡量估值，可能会犯大而化之的毛病。如果两家企业商业模式相近，那么它们的估值就相近吗？答案同样是否定的，如阿里巴巴、京东和苏宁易购，同为主营国内市场的三家电商，估值却相差悬殊，这很大部分原因要归结于三家企业活跃用户数量、成交总额和盈利能力的差距。

所以定性分析和定量判断同样重要。合理的做法是，对于并购的标的企业估量，既需要从财务数据、可比公司或交易、未来预期股利或现金流等角度定量计算估值，也需要从商业模式和协同效应的角度判断调整估值。

要定性、定量方法结合，并不是一件简单的事情，以传统行业非上市公司估值为例。

传统行业非上市公司估值方法一般会按照行业发展阶段进行划分：

估值方法的具体运用中，处于快速成长期或稳定发展期的非上市公司，虽然收益法及市场乘数法两种估值方法均适用，但投资机构更倾向选择收益法的结论作为投资依据，原因主要为：

• 首先，收益法是从企业的未来获利角度考虑的，反映了企业各项资产的综合获利能力；
• 其次，收益法在计算过程中采用自由现金流量弥补了会计利润核算的缺陷，同时考虑了货币的时间价值，评估结果更接近企业真实价值；
• 再次，市场法是以市场上的参照物来评价评估对象的价值，投资机构对被投资企业、可比公司进行了必要的分析调整，但在产品或业务细分、运营模式等方面的差异性仍存在难以充分调整的因素。

除了定量、定性方法结合，多种组合配合使用，估值需要并购双方多轮次、深入的谈判。资产评估机构的评估结果是第三方的结论，这个结果只有买方和卖方都觉得合理才会成为最后的交易价格。如果买方或者卖方不接受这个估值，那么就要通过并购谈判调整交易价格。

估值是定量的科学和定性的艺术相结合的一门学问。不管是买方还是卖方，都有必要掌握估值的基本方法和精髓，这样会让并购交易在有效的价值衡量尺度下进行，减少买卖双方的谈判摩擦成本，让并购交易能够顺利地进行。