央行顺势助推风险缓释工具，希望能够提振市场主体的信心。目前阶段，央行介入的政策性引导与示范作用大于实质市场意义。

可以说，未来在参与机构的丰富性、定价机制的有效性、相关法律和监管体制的健全程度上仍任重而道远。

建议积极关注有关部门后续对于包括信用风险缓释工具在内的民营企业债券融资支持工具落地情况。

2018年10月22日，国务院常务会议决定设立民营企业债券融资支持工具[1]，以市场化方式支持民营企业债券融资；紧接着，央行发布公告《设立民营企业债券融资支持工具，毫不动摇支持民营经济发展》[2]，对民营企业债券融资支持工具有更具体的安排。

2018年10月26日国务院举行政策例行吹风会，潘功胜副行长介绍了设立民营企业债券融资支持工具，以市场化方式缓解企业融资难等方面的情况，并答记者问[3]。

同时，我们看到红狮、荣盛等近期发行债券中再度出现信用风险缓释工具。那么该如何看待这一政策呢？

央行出资设立民营企业债券融资支持工具都有哪些？

10月22日央行的公告[4]中明确提出“民营企业债券融资支持工具由人民银行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。”

央行的公告中明确提到的民营企业债权融资支持工具包括出售信用风险缓释工具和担保增信。

担保是一种常态化的增信手段，1993年11月，首家全国性信用担保机构——中国经济技术投资担保公司（现为中投保）的成立，标志着担保行业发展的开端，行业监管由此而生。历经二十多年发展，监管主体从人民银行、财政部、发改委（原国家经贸委）到之后的多头监管以及部际联席会议，期间出现多次变动。

2017年8月，国务院时隔七年正式发布《融资担保公司监督管理条例》，作为融资担保行业的顶层设计文件，《条例》相较于2010年的《暂行办法》，在发布层级、融资担保业务界定、注册资本、担保计量方法、放大倍数、集中度等方面均有较大的变化。

2018年4月，银保监会发布《融资担保业务经营许可证管理办法》、《融资担保责任余额计量办法》、《融资担保公司资产比例管理办法》和《银行业金融机构与融资担保公司业务合作指引》四项配套制度，作为对《条例》的继续优化，配套制度重点对担保机构在保责任余额的计量方法、资产管理等方向做了更加明确的规定。

2018年7月，备受市场关注的国家融资担保基金正式宣告落地，担保基金定位于准公共性金融机构，将不以盈利为目的，日常运转模式主要包括再担保和股权投资。其中再担保是同省级的担保机构合作，通过辖区内的强强联合修复银行等金融机构的风险偏好，最大限度的分摊风险，缓解中小微企业的融资压力；而股权投资则是防控金融风险的重要后手，通过资金注入增厚担保机构的安全垫，以缓解预期之外的流动性压力。

担保基金的设立可以视为《关于促进融资担保行业加快发展的意见》（国发【2015】43号文）后政府与商业银行风险共担机制的再深化，通过与商业银行的利益捆绑，政府可以有效规避道德风险，依靠自身的公信力增补中小企业市场信用，尽力平衡中小企业在融资过程中的弱势地位，进而推动政府性融资担保体系走向成熟。

就今年以来的信用环境而言，低评级民企以及城投的再融资问题尚未有明显改观，融资担保公司的信用溢价能力依然突出，高低评级主体间融资状况进一步的分化，将倒逼低评级主体通过公开市场担保来改善外部的融资条件，未来对担保公司增信的诉求会更加强烈。

除了常规的担保增信以外，在本次疏导货币传导和缓解民企融资难过程中，央行提及的一个备受市场关注的民营企业债券融资支持工具，就是今年再度发行的信用风险缓释工具。2018年10月，中债信用增进公司分别创设了“18 荣盛SCP005” 信用风险缓释凭证和“18红狮SCP006”信用风险缓释凭证，为浙江两家民企超短融的顺利发行保驾护航。

为什么在这个时点要设立民营企业债券融资支持工具？

国务院吹风会上提到，目前民企违约导致市场对民企风险偏好降低，出现了“羊群效应”，央行需要对金融市场的非理性预期和行为进行引导；债券市场具有公开、透明、传导效力高的特征，定价非常市场化，它对其他金融市场预期的引导能力也比较强，因此，债券市场是矫正市场“羊群效应”和一些非理性行为的一个较好的突破口。

本次支持工具拟覆盖多大范围、多少规模的民营企业的债券也是市场较为关注的问题。央行按照中债增信和其他市场机构各提供100亿初始资金以及8倍杠杆测算，最终能够形成1600亿的规模去支持民企债券融资。此前华尔街见闻也报道“中国央行计划向中债信用增进公司提供100亿元人民币，为民企发债提供增信支持”[5]，但是对于杠杆倍数和具体合计提供的初始资金规模还有待具体细节和后续操作的落地。目前，我国民企产业债（剔除金融和地产）存量约1.5万亿，1600亿规模的支持工具占比约11％，央行在吹风上表示会继续观察和评估这个规模对于目前民营企业融资氛围的改善效果，以决定是否进一步扩大规模。

本次重新推出并重点支持的信用缓释工具无疑成为市场关注的热点。

1. 当前有哪些信用风险缓释工具？

2016年9月23日，交易商协会发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，同时推出信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）、信用违约互换（CDS）、信用联结票据（CLN）四份产品指引。

信用风险缓释合约

信用风险缓释合约是指交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的标的债务向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约。

CRMA是典型的传统场外金融衍生交易工具，CRMA适用于现行的银行间金融衍生产品市场运行框架，在交易、清算等方面类似于利率互换等场外金融衍生产品。

信用风险缓释凭证

信用风险缓释凭证是更加标准化的信用衍生产品，由标的实体以外的第三方创设，为凭证持有人提供信用风险保护，可在二级市场交易流通的证券。

CRMW实行“集中登记、集中托管、集中清算”，利于增强市场透明度，控制杠杆率，防范市场风险，是广大市场成员在总结国际金融危机深刻教训、结合中国市场发展实际的基础上，开发的具有中国特色的自主创新产品。

CRMW和CRMA这两个工具的标的均为单一债券或金融产品，信用风险缓释合约和信用风险缓释凭证的不同在于，前者属于合约类，后者属于凭证类。前者是由交易双方之间达成的，约定在未来一定期限内买方按照约定的标准和方式向卖方支付信用保护费用，一旦出事以后由卖方向买方提供信用风险的保护的合约，是在场外进行交易，不能进行转让，而后者相当于标准化的合约，这个凭证是可以进行交易的，可流通的信用衍生产品，在银行间市场进行交易。

信用违约互换

信用违约互换是指交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的一个或多个参考实体向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约，一旦参考实体发生约定的违约或破产等信用事件，由信用保护卖方为信用保护买方提供风险损失赔偿。

CDS是一款用于主动管理信用风险的工具，交易双方分别是信用保护买方和卖方，通过交易实现信用风险转移。同时，CDS也是一份双边法律合约，供交易双方约定好各项交易细节，包括参考实体、信用事件等。参考实体一般是双方约定的一家或多家企业，信用事件是约定的应赔付的情况，例如，参考实体破产或其发行的债券违约等。

CDS合约生效后，在约定好的未来一段时间里，信用保护买方不必担心参考实体的信用变化造成自己的损失，只需按约定向信用保护卖方支付保护费用即可。一旦发生了约定的信用事件，信用保护卖方将按照约定赔付。

信用联结票据

信用联结票据是指由创设机构向投资人创设，投资人的投资回报与参考实体信用状况挂钩的附有现金担保的信用衍生品，投资人投入本金认购后定期收取本金的利息和信用风险保护费用的双重收益，并以认购的本金在参考实体发生信用事件时承担相应损失。信用风险缓释工具业务参与者均可作为投资人认购和转让信用联结票据。目前信用联结票据创设机构共有31家，包括银行、证券公司、信用增信机构。

可以将CLN理解为CDS与传统票据的结合，通过发行票据的形式与多个主体进行CDS交易。因此，与CDS不同，它不是双边合约，而是一对多的凭证类产品，并且可以在创设成功后在二级市场上交易流通。

CDS和CLN与CRMW和CRMA所不同的是，其标的由盯住单一债券或金融产品变为盯住发债主体。前两者以单项债务作为参考标的，规避的是单项债务的风险，后两者以主体（包括但不限于企业、公司、合伙、主权国家或国际多边机构）作为参考标的，规避的是主体的信用风险。

虽然CDS和CLN是针对参考实体的信用而创设的，但《信用违约互换业务指引》和《信用联结票据业务指引》两份文件中规定“在现阶段，非金融企业参考实体的债务种类限定于在交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具，专业委员会将根据市场发展需要逐步扩大债务种类的范围。”即限定了非金融企业参考实体受保护的债务范围。

2. 信用风险缓释工具的发展历程如何？

2010年10月，交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》及其配套文件，并推出了两款信用风险缓释工具，包括信用风险缓释合约和信用风险缓释凭证。

信用风险缓释工具是指包括信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证及其他用于管理信用风险的简单的基础性信用衍生产品。总体来说，CRM 是CDS加中国国情，它是一个“2+N”的创新产品体系，其中以信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）为核心产品，同时还包含了今后市场成员可进行自主创新的简单的基础性信用衍生产品。虽然CRM包含不同的产品形式，但其核心功能在于缓释信用风险，为市场参与者提供有效的信用风险管理手段。

CRM推出后，碍于10年至13年间债券市场整体属于偏刚兑环境，投资者对冲信用风险的诉求并不强，对商业银行而言，信用风险缓释工具的资本缓释功能暂未落地，降低了其参与热情，加上产品设计、门槛等方面的问题，导致CRMA和CRMW推出后不久便陷入停滞。

自14年首单公募债“11超日债”利息违约后，短融、中票、企业债、公司债均开始出现违约，违约主体也从民企蔓延至地方国企和央企，近期又向民营企业集中，违约涉及的行业范围也越来越广，债券市场刚兑神话打破。基于此，市场上对可有效管理和分散风险的信用风险缓释工具产生了实质性需求。

2016年9月，在信用风险事件逐渐增多的情况下，交易商协会发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》的公告，对CRM进行修订。修订的主要内容包括：

（1）在原有的CRMA和CRMW产品基础上，新增信用违约互换CDS、信用联结票据CLN两项新产品；

（2）债务保护范围由单一债务扩展至一篮子债务；

（3）放宽市场进入门槛，交易商协会会员仅需备案即可成为交易商；

（4）简化凭证类产品的创设流程。

3. 信用风险缓释工具上线成交情况

首批信用风险缓释合约（CRMA）上线交易于2010年11月5日，共有9家交易商达成20笔合约交易，名义本金合计18.4亿元人民币[6]。参与首批交易的机构涵盖了中外资商业银行和信用增进机构。每笔合约均针对单笔特定的标的债务，标的债务类型包括短期融资券、中期票据和贷款，其中针对短期融资券的3笔，中期票据的9笔，贷款的8笔，涵盖10个不同的标的实体。合约期限以1年期为主，同时涵盖了从36天到2.21年不等的各种期限长度。同时，合约中涉及的“信用事件后的结算方式”既包括实物结算，也包括现金结算。

我国首批信用风险缓释凭证（CRMW）于2010年11月24日开始在全国银行间债券市场交易流通，是由中债信用增进股份投资有限公司、交通银行和民生银行等3家信用风险缓释凭证创设机构创设的4只CRMW共计4.8亿元组成[7]。CRMW的情况我们将在后文中具体介绍。

信用联结票据和信用违约互换于2016年新上线，2017年5月8日，中债增信官网称[8]，公司采用定向销售方式在银行间市场成功创设发行了“中债信用增进投资股份有限公司2017年度第一期信用联结票据”（简称“17中债增CLN001”）。17中债增CLN001为银行间市场首批创设两单信用联结票据之一，于2017年4月27日披露信息，2017年5月2日发行，创设金额人民币3,000万元，参考实体为某AA+评级企业，期限1年，这标志着信用联结票据正式登陆我国银行间市场。2017年中债增和农行发行了首批CLN产品，首期的两单CLN产品均为非公开发行，且已安全到期。

目前万德披露的CLN有两单，创设于2018年，创设机构分别为宁波银行和中债增信，标的主体均为山西的地方国企。

2016年11月01日，银行间市场进行了首批信用违约互换（CDS）交易，共计15笔名义本金3亿元。银行间市场共有工行、农行、中行、建行、交行、民生银行、兴业银行、浙商银行、上海银行、中债信用增进10家机构，在10月31日开展了这15笔CDS交易。交易参考实体涉及石油天然气、电力、水务、煤炭、电信、食品、航空等行业。交易期限一年至两年不等。[9]

[5]https://wallstreetcn.com/articles/3425124

随着今年以来挂钩红狮和荣盛集团两家民企的短融发行而配售的CRMW，又将我国信用缓释凭证重新推到市场的关注焦点。

信用风险缓释凭证（CRMW）

1. 基本要素

参考实体：

指交易双方在相关交易有效约定中列明的、以其信用风险作为信用衍生产品交易标的的单个或多个实体。参考实体可以为企业、公司、合伙、信托、主权国家或国际多边机构等实体。就信用风险缓释合约与信用风险缓释凭证而言，参考实体亦称为“标的 实体”

参考债务：

指交易双方在交易有效约定中列明或描述的参考实体的一项或多项债务（或一类或多类债务），且以“参考债务”冠名。就信用风险缓释合约与信用风险缓释凭证而言，参考债务亦称为标的 债务。标的债务范围包括为参考实体提供信用风险保护的债务范围包括债券、贷款或其他类似债务，CRMW的参考债务为单一债务或金融产品。

交易名义本金：

在一笔信用衍生产品交易下，指交易双方在相关交易有效约定中以“交易名义本金”冠名的一个金额。交易名义本金是一笔信用衍生产品交易提供信用风险保护的金额，各项支付和结算以此金额为计算基准。

信用保护费：

指信用保护买方向信用保护卖方支付的信用保护费用。信用保护买方向信用保护卖方按照约定支付的信用保护费，无论是否发生了信用事件，也无论是否支付了相关结算金额，已支付的信用保护费无需退还。信用保护费可以是固定金额，也可以是根据交易双方约定的比例或计算公式计算得出的浮动金额；可以前端一次性支付，也可分期支付，或在信用事件发生或约定的其他特定事件发生或特定条件成就后支付。

约定到期日：

在一笔信用衍生产品交易下，指交易双方在相关交易有效约定中约定的信用 保护到期之日。

起点金额：

指交易双方在相关交易有效约定中约定的适用于某一信用事件的金额，相关 事件涉及的债务或应付款项金额超过该金额方可构成该信用事件。

运作方式：

在具体运作上是由央行通过再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作。通过出售信用风险缓释工具和担保增信等方式，重点支持暂时遇到流动性困难，但是有市场、有前景、有技术、有竞争力的民营企业的债券融资。

专业机构：

人民银行初期选择的是中债信用增进公司，除此之外，央行也在研究选择其他的专业机构参与，并鼓励商业银行、证券公司、保险公司以及其他信用增进公司等商业机构，开展类似的业务，未来预计参与机构将更加丰富。

参与者范围：

参与者应向交易商协会备案成为核心交易商或一般交易商。其中，核心交易商可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易，一般交易商只能与核心交易商进行信用风险缓释工具交易。核心交易商包括金融机构、合格信用增进机构等。一般交易商包括非法人产品和其他非金融机构等。参与者开展信用风险缓释工具交易还应签署由交易商协会发布的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》。

信用风险缓释凭证创设机构：

参与者中，具备以下条件的经交易商协会金融衍生品专业委员会认可备案，可成为凭证创设机构：

（1）净资产不少于40亿元人民币；

（2）具有从事信用风险缓释凭证业务的专业人员，并配备必要的业务系统和信息系统；

（3）建立完备的信用风险缓释凭证创设内部操作规程和业务管理制度；

（4）具有较强的信用风险管理和评估能力，有丰富的信用风险管理经验，并配备5名以上（含5名）的风险管理人员。

2. 信用事件

信用事件指交易双方在相关交易有效约定中就一笔信用衍生产品交易约定的触发结算赔付的事件，包括但不限于破产、支付违约、债务加速到期、债务潜在加速到期、债务重组等事件。

破产：指企业发生解散（出于联合、合并或重组目的而发生的解散除外）、不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或明显缺乏清偿能力的、书面承认其无力偿还到期债务等，都可能构成破产事件。

支付违约：指参考实体未按约定在一项或多项债务的支付日足额履行支付义务，未支付款项总金额超过适用的起点金额，且在适用的宽限期届满后仍未纠正。

债务加速到期：指因参考实体在一项或多项债务项下的违约（但未支付任何到期应付款项的支付型违约事件除外）导致该债务在原到期日之前已被宣告提前到期应付的情形，且已被加速到期应付的债务总金额超过了起点金额。

债务潜在加速到期：指因参考实体在一项或多项债务项下的违约导致该债务可被宣告提前到期应付的情形，且可被宣告提前到期应付的债务总金额超过起点金额。

债务重组：指因本金、利息、费用的下调或推迟或提前支付等原因对债务的重组而导致的信用损失事件。

3. 凭证配售和流通

定价机制：

国际上普遍使用信用评级机构历史上统计的真实违约数据构建CDS定价模型，由于国内信用风险相关数据积累时间短，国际经验短期较难附用，主要思路是依托现有的信用债收益率曲线，采取信用利差法和等成本法等进行定价参考。

运作方式：

由央行通过再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，强调市场化运作原则，实施机构在选择企业方面完全市场化，由中债增信或其他商业机构自主决定；信用风险缓释工具的价格形成完全市场化；实施机构通过风险收益模型来测算损益情况，判断是否对企业发债提供支持。

凭证配售：

对于“18荣盛SCP005”和“18红狮SCP006”，上海清算所将根据债项发行结果匹配确认凭证正式配售结果，而在这之前并没有这项匹配规定。凭证配售匹配规则：1、对于标的债务分销缴款结果高于或等于凭证预获配数量的，按照凭证预获配数量予以正式配售；2、对于标的债务分销缴款结果少于凭证预获配数量的，按照标的债务分销缴款结果予以正式配售。

即投资者如果要购买配售“18荣盛SCP005”和“18红狮SCP006”发行的CRMW，必须同时参与标的债务申购，且配售的CRMW的金额不超过申购的债券的金额，即不能对标的债券单纯实施卖空。

凭证的流通交易：

经创设完成的凭证类信用风险缓释工具在完成登记手续后的次一工作日即可在银行间市场转让流通。投资人在二级市场上买卖信用缓释凭证，可直接在交易前台操作，目前，对于交易行为还没有具体的业务规则。

根据《信用风险缓释凭证业务指引》说明，参与者应在以下风险控制指标内进行信用风险缓释凭证交易：（1）任何一家参与者对某一标的债务的信用风险缓释凭证的买入余额不得超过该标的债务总余额的100％；（2）任何一家参与者对某一标的债务的信用风险缓释凭证的卖出余额不得超过该标的债务总余额的100％。

为满足市场成员对信用风险缓释工具（CRM）的估值需求，中债金融估值中心有限公司于2018年10月18日起，开始为近期新发行的信用风险缓释工具（CRM）提供估值服务。

由于信用缓释凭证是在限定投资人范围内交易流通，在转让时还存在一定的交易流动性风险，可能因为无法找到交易对手而难以将其变现。

4. 结算方式（交割方式）

结算方式指交易双方在相关交易有效约定中就一笔信用衍生产品交易约定的现金结算或实物结算。

现金结算

现金结算是指信用保护卖方在现金结算日向信用保护买方支付现金结算金额的结算方式。

现金结算金额：指信用保护卖方在现金结算日应支付给信用保护买方的金额，可由交易双方在交易有效约定中自行约定，或按照本术语的适用规则计算得出。

现金结算金额或其计算方式可由交易双方在相关交易有效约定中约定。若未约定，相关现金结算金额按如下公式计算：

Max{交易名义本金×（参考比例–最终比例），0}

参考比例：指交易双方在相关交易有效约定中为计算现金结算金额约定且冠名为“参考比例”的一个百分比，若未约定，则为百分之一百。

最终比例：指计算机构按照适用的估值方法计算得出的交易名义本金在估值日的市场价格，以交易名义本金的百分比表示。在适用拍卖结算时，最终比例为拍卖最终比例。

即采用现金交割时，凭证卖方以现金补偿凭证买方的损失，补偿额为违约前的债券面值与违约后债券市场价值的差价（参考比例一般默认为100％），不涉及违约资产的转让。

实物结算

实物结算指信用保护买方根据实物交割通知向信用保护卖方进行可交付债务的交割，信用保护卖方向信用保护买方支付相应实物结算金额的结算方式。

实物结算金额：指信用保护卖方在实物结算方式下向信用保护买方支付的金额，计算公式为：

实物结算金额=交易名义本金x参考比例

即采用实物交割时，凭证卖方将在信用事件发生时以面值全额购买凭证买方持有的违约债券（参考比例一般默认为100％）。

案例

2010年最初设立的4只CRMW产品的结算方式均采用实物结算，意味着针对这些标的债券创设的CRMW名义本金总和不得超过债券流通量，而没有持有标的债券的投资机构，因为难以满足结算要求而难以进入合约，抑制了投机的可能性。

随后汇丰银行为中国石油创设了“10汇丰中国CRMW001”，结算方式采取现金结算，此后直至2018年前，CRMW产品均采用实物结算与有条件的现金结算两种结算方式。

而从今年开始的创设的CRMW产品的结算方式又调整为之前的仅实物结算的方式，从凭证的配售方案和结算方式的转变，可以看出今年CRM的重启相较于给投资机构创造投机可能，更为主要的目的还是在于疏通信贷传导不畅和解决民企融资难的困境。

为了更好的理解不同结算方式，我们以前期发行的已经到期的信用风险缓释凭证为案例，结合创设说明书中具体结算方式进一步说明。

“11中债增进CRMW001”：创设金额面值共计5000万元人民币，到期日2011年11月19日。

根据结算方式，我们做出如下假设：

（1）假设凭证对应的标的在凭证到期日发生信用事件，凭证持有人持有凭证余额为1000万元，持有标的债务1000万元。

这种情况下，凭证买方根据实物交割通知单，在实物结算日向凭证创设机构交割标的债务，凭证创设机构再向凭证买方支付相应实物结算金额。根据条款说明书的说明，结算金额=（名义本金+标的债务在到期日应付未付的利息）×100％=（1000+1000*3.89％）*100％=1038.9万元。

（2）假设凭证对应的标的在凭证到期日之前2天发生信用事件，凭证持有人持有凭证余额为1000万元，持有标的债务1000万元。根据条款说明书的说明，结算金额=标的债务在到期日之前应付未付的各期利息×对应期限贴现因子+标的债务在到期日应付的名义本金×对应期限贴现因子=（1000*3.89％*（2/365）+1000）*（1/（（1+4.6540％）^（3/365）））=999.8万元。

“10汇丰中国CRMW001”：创设金额面值共计1000万元人民币，到期日为2011年12月27日。

根据结算方式，我们做出如下假设：

（1）假设凭证发生信用事件，凭证持有人持有凭证余额为1000万元，计算机构（创设机构）按照估值方式确定的标的债务名义本金在估值日的价格，即最终价格为40％。

这种情况下，创设机构根据通知方发出现金结算通知单，在现金结算日以现金进行结算，根据条款说明书的说明，结算金额=Max{标的债务名义本金×（参考价格-最终价格），0}=1000*（100％-40％）=600万元。