回顾过去的历史，我们发现有些数据真的非常惊人。

1980年以来，美国政府债务占比GDP的比重已从过去的30%上升到137.2%，美国政府债务总额从小布什时期的5万亿美元上升到了31.4万亿美元。最近3年，美国债务总额从22万亿美元飙升到31.4万亿美元，增长了近10万亿美元。

 

实际上，发债的不仅仅只有美国，欧元区政府债务规模从2019年的10万亿欧元上升到11.7万亿欧元，好不容易从欧债危机（2014-2019，债务/gdp从93.1%下降到83.8%）中缓过劲来的欧洲再次开动印钞机，债务占比GDP的比重一举再创新高，2020年增长到97.2%，2021年下降到95.6%。

中国政府债务占比也逐年升高，2012年为34.4%，而2021年这一数据已飙升到71.5%，2022年将会再创新高。日本就更夸张了，2000年占比就高达135.4%，2021年这一数据飙升到262.50%（2019为238%）。

 

可以看出，全球主要经济体在面对疫情期间时选择集体发债，其中以美国最为恶劣，债务增加的绝对值和相对值都足以让历史铭记。

相信看完这个数据大家都会有一些疑问：

1、为什么80年代后，全球主要经济体的债务占比都在增加？

2、全球债务的累积是不是会引发债务危机？

第一个问题的答案很简单——无风险利率在下降。以美国十年期国债利率为例，从1981年最高接近16%的水平，下降到1-2%左右。如此低的利率之下，谁不愿意借债？我要是能借到，我也会到处借。

 

我们看一看在此之前发生了什么事。

1971年8月15日，美国时任总统理查德·尼克松突然宣布美元与黄金脱钩，美元如脱缰野马一路贬值，叠加越南战争中庞大的战争支出，以及70年代中东战争带来的油价飙涨。全球范围内通胀持续上行，利率上行之路也是通胀上行之路。1980年9月22日，两伊战争爆发，原油暴涨，将美国的通胀压力推至最高峰。1980年左右美国通胀持续在10%以上，加息成为了遏制通胀的唯一办法。

 

随着两伊战争在80年代中后期结束，通胀压力骤减，利率自然也一路下降，随后美国利率的下降速度进入了缓慢阶段。

1989年12月3日，美苏两国领袖在马耳他的高峰会上宣布结束冷战。1991年苏联解体，全球正式进入了长达30多年的和平时期。虽然零星战争时有爆发，但都属于大象打苍蝇，没有产生持续性消耗。

和平的环境叠加冷战时期的科技应用，全球迎来了财富大爆发时代，随着资本的充裕，以及金融的全球化、信息技术在金融领域的应用，融资成本下降。至2000年左右，全球正式进入低利率时代，其中日本是最早实施零利率的主要经济体之一。

因此，全球债务融资成本下降，各国政府债务上升是一种比较好的现象，在很长时间一段时期内，也是全球经济增长的引擎。

但我们要知道的是，债务并不是借得越多越好，好的投资机会是有限的，借债过多会导致过度消费，并带来庞大的利息支出。不过美国之所以能够更大范围的借债，还要得益于石油美元。

1973年，全球最大的产油国沙特与美国达成协议，石油需要用美元交易，自此之后石油美元体系形成，后来扩展到其他商品，美元成为世界交易货币。因此，全球各国为了贸易，不得不大量囤积外汇储备，增加了对美元的需求，美元放着又会贬值，所以开始买美国国债。自此之后，美国可以以低息向全球借债，这也算得上是铸币税。

但是，常识告诉我们，凡事都有度。2008年的金融危机、2009年希腊债务都警醒了各国，出来混总是要还的，借的钱终究是要还的。

有一种观点认为，美国凭借当前的地位，借新钱还旧钱，不够就印钞票，好像美国根本不用干活，光赚差价就够了。实际上，这种理解是不对的。任何国家，美国也不例外，借的钱总是要还的。

所以，我们现在开始讨论第二个问题：债务危机的演绎过程。

在讨论债务危机之前，我们先来说说信贷体系。美国人从国际上拿到钱之后，并不是直接自己花掉，像2020年一样直接发钱的是少数情况，大多数资金是通过金融体系进行分发。

金融体系的分发对象主要是企业和个人。

企业拿钱去投资与生产，个人拿钱去消费。不管是个人还是企业，借贷都会产生风险，企业投资可能会失败，个人有可能会过度消费。

事实上，人类通常都会过于乐观，习惯于高估自己的能力，低估未来的困难，大多数人类是短视的，今朝有酒今朝醉，明日愁来明日忧。所以，金融体系如果不加以管制，将会产生严重后果。在现代金融体系中，银行与股市成为了最重要的守门员。

一般来说，融资渠道分为股权融资和债权融资。其中，债权融资具有基础性的作用。债权融资通常分为有保证的贷款如抵押贷款，以及信用贷款。其中，信用贷款的弹性最高，信贷的收缩与扩张成为经济的神经中枢，牵动着投资与消费，比如2008年次贷危机就是美国金融机构违规放贷引发信贷过度扩张所引发的。

除了人为的扩张与紧缩之外，信贷过程中风险产生于哪里呢？风险产生于未来与预期的差异。人类的投资行为与消费行为取决于对未来投资收益与收入增长的预期，当不及预期时，企业收益下降，居民收入减少，这时卖出资产、减少消费以偿还债务，进而导致消费减弱、资产价格下跌，形成一种恶性循环，债务危机会蔓延。

这时候，政府会开动印钞机，表现为加大债务上限，为市场提供流动性，从而解决流动性危机。但是，开动印钞机会带来严重的通胀问题，供给不足，一旦形成通胀预期，货币会开始贬值，为了遏制通胀，必须要加息，加息又会遏制经济增长，形成恶性循环。

那么，如何在开动印钞机的同时，又不让货币贬值呢？这是很多国家政府面临的问题，那就是从海外借钱。借别人的钱，办自己的事情，借别人的钱产生通胀是相对可控的。比如2008年金融危机之后，中国大量增持美债，为美国提供了流动性与需求，反而中国的通胀起来了。

为什么美国人可以借到那么多钱呢？其实原因也很简单，这和个人贷款有很高的相似性。因为美国是“高富帅”，有人脉（美国同盟体系）、收入高（科技领先）、安全性高（美军）、形象好（自由普世价值），不仅愿意借，还抢着借。

这也很容易理解为什么当前美国歇斯底里地打压中国，因为中国正在威胁它的核心产业。2022 年 10 月 12 日最新版美国《国家安全战略》 明确写道：“中国是唯一一个既有重塑国际秩序意图的竞争者，也逐渐拥有经济、外交、军事和科技力量来日益推进这一目标。”

如果美国这些核心产业中的某一些关键产业被替代，无法产生足够的利润，那么美国累积的债务，就会演变成债务危机。

美国现在的状况，我举一个例子。原来一个镇子里面，有农民、有铁匠、有学堂，后来这个镇子里面慢慢起来一个企业，越做越大，镇子也越来越大，非常繁华，农民变少了、没有铁匠了，多了很多新职业，比如律师、房产经纪人，所有人都依赖于这个工厂生存，工厂成就了镇子，也绑架了镇子上的所有人。一旦某一天，这个工厂的产品不再具有排他性，业绩下降，曾经的农民不会种地了，曾经的铁匠也不会打铁了。失业的人，就会产生内乱。目前，美国的科技产业就是镇子上的“工厂”，其他国家敢于挑战这个“工厂”，美国人自然是要玩命的。所以，不要对美国的决心有所怀疑。

但截至目前，美国经济过去表现出来的大多数周期性经济波动，债务危机并没有演变成大萧条。因为美国过去20年在信息产业的领先位置，为美国提供了巨额利润来源。对于每一个国家来说，债务规模通常并不能决定债务风险，比如房地产行业过去20年都是负债率靠前的行业，但并没有债务危机，反而是最赚钱的行业之一，只有最近几年，行业不景气才孕育了房地产行业的债务危机。

日本经济过去20年走下坡路，没有美国这样的科技地位，可日本债务占比GDP世界第一，为什么没有崩盘呢？

这就涉及到净资产的问题了，GDP相当于一个家庭的年收入，只要净资产足够高，债务规模超出GDP并不一定会产生风险，关键要看净资产和利息负担。比如日本，其海外净资产规模世界第一，接近其国内GDP，所以其国内GDP并不能完全代表其实际产出。

那么，本文的第三个问题就出来了，美国过去2年大幅印钞，经过2023年的加息后，会不会演变成债务危机？

根据2019年8月疫情之前的数据，海外投资者持有美债的比例为36%，总持有数量大概为7万亿美元左右，而2022年10月份的数据显示，海外投资者累积持有的规模只有7.18万亿美元，海外持有者占比从36%下降到22.9%，也就是说过去两三年美国超发的8-10万亿美债，几乎都是美国人自己买的，主要是来自美联储。

2019.8美债持有结构

 

这个情况与2008年金融危机期间截然相反，2008-2010期间中国持有的美国国债规模迅速上升，从几乎没有迅速上升到1万亿美元以上（2008年中国GDP仅为4.6万亿美元），日本持有的美债规模也从2008年的6000亿美元左右迅速增长到2010年的1万亿美元以上，而当时美国国债总规模也不足10万亿美元，中日可谓是为了美国两肋插刀了。

 

数据也解释了一些问题，为何2008超发货币后美国通胀始终处在低位，而2021年后为何迟迟无法回落，因为没有接盘侠，超发的货币需求在美国国内形成货币漩涡，工资-通胀螺旋形成，商品与劳动供不应求，物价上涨。

国内通胀最先表现在抗通胀的房产价格上，从而带动房租成本上升，人力成本提高，服务价格大幅上涨。如下图所示，美国全国房价指数在2020-2022年，几乎上涨了近40%。

 

另外，还有一个数据非常值得关注，2022年12月，美国劳动参与率仅有62.1%，而2020年2月之前美国劳动参与率已反弹至63.5%，超发的货币让很多人没有了就业的动机。毕竟躺着赚钱，谁还愿意工作。这也导致美国国内的劳动力供给不足，进一步加大薪资上涨的幅度。也就是说美国当前劳动力市场表现的繁荣不是因为需求太多，而是供给减少。

 

所以，最近两年美国的通胀数据中，服务业的价格上涨最为明显，2022年11月美国CPI同比增长7.1%，住房仍然是最大的通胀因素，核心服务CPI仍在高位。2022年，美元的升值实际上大大降低了输入性通胀对市场形成的压力，但在2023年美联储加息预期已经见顶，美元贬值之路将会延续下去，输入性通胀将继续对2023年的美国通胀形成压力。

这也预示着，2023年，在不超预期加息的情况下，美国通胀可能会持续较长时间，2023年降息的可能性大大减少。

随着美国利率的提高，加息在2023年将表现出来其应有的“破坏力”，政府的利息支出将会进一步增加，叠加欧洲面临的困境，2023年美国并不好过，但也不至于形成债务危机，因为美元、美军都还是很强的，但有些情况值得警惕。

美国商务部数据显示，2021年美国企业、居民等在海外资产总额累积提升至35.21万亿美元，而其他各国、地区投资在美国的各种资产累计数量更是攀升53.31万亿美元，美国海外净资产为负18.1万亿美元。

但是，这也是由于美元是全球货币，各国出于贸易的需求，而必须要持有美元资产，所以净资产长期为负是正常的。在现有的美元体系下，美国把控着世界资金的源头，只要美军不倒、美元不倒、美国科技不被反超，债务风险就仍然是可控的，有问题印钞票在美元体系下就是美国的万能经济解药。

不过，这一次大家没有买美国的账，对美元体系也是一种消耗。毕竟罗马不是一天建成的，美元的信任体系也不会一天被打破。

小结

2020年以来美国新增8-10万亿美元国债，政府债务占比GDP提升近30%个百分点，而这些债务都被美国人仔细消化了，国际投资者不愿意接盘。多余的货币在美国国内推动了以房地产为代表的物价上涨，并形成工资-通胀螺旋，2023年通胀或仍然很难短期解决。