摘要：

●自8 月底以来，国内棕榈油期货主力p1601 合约已经从最低点反弹了大约15%。此轮价格反弹的核心逻辑就在基于一系列的天气炒作和对棕榈减产的预期，市场目前已经逼近上方4600 到4700 的压力位。MPOB 9 月报告显示市场一直关注的棕榈减产并没有实现。棕榈油的供给保持过剩状态。

●基于全球大豆和棕榈油行业的持续过剩局面，美豆收割顺利，巴西大豆种植赶上进度。今年前9 个月国内大豆进口量攀升。上游的过剩导致油脂行业基本面整体偏空，我们认为棕榈油出现一枝独秀的反转行情的可能微乎其微，当前仍处于下跌趋势当中。

●下周将公布的MPOB10 月报告。我们预计产量会出现季节性的下滑。而且由于印尼棕榈油降价，10 月马棕油出口降幅有可能达到10%，库存将维持280 万吨的水位，马来当局去库存的政策目的预计将落空。

图一：大商所棕榈油主力合约价格日线走势图

数据来源：通惠期货研发部，文华财经

一、棕榈迎季节性减产，厄尔尼诺效应为体现

对于农业来说，今年最大的特点就是是厄尔尼诺年。联合国粮农组织9 月14 日表示，与厄尔尼诺现象有关的持续干旱天气导致萨尔瓦多、危地马拉、洪都拉斯和尼加拉瓜等中美洲国家今年的农作物产量大减，当地大量农民亟待农业救助。东南亚同样出现了明显的干旱天气，印尼和马来的降雨量明显偏少。但是马来西亚棕榈油局9 月最新报告显示，9 月棕榈油产量为195.9 万吨，库存为263 万吨，环比增加5.5%，出口增值168 万吨，环比增加4.4%。9 月和10 月是传统的棕榈油产量高峰，最新的9 月数据显示并未受到厄尔尼诺影响而出现大幅减产。而且库存的巨大压力仍然没有释放。目前市场一直热议的三季度干旱天气对棕榈油的影响至少要等到明年2 月份的数据才会有所反应。当前最紧迫最主要的问题主要是库存高企。船运调查机构ITS 报告显示，10月前25 天马来西亚棕榈油出口同比下降9.2%。而10 月份棕榈油产量预计减少2.4%，如此一来，预计10 月份MPOB 报告的库存将有可能升至280 万吨。

印尼的棕榈油库存也是相当高。在连续多年的烧荒开地种植油棕树后，印尼的产量也是大幅增加。为了应付当前的胀库问题，进入11 月后，印尼的FOB 报价大幅下调，目前印尼的现货价比马来西亚便宜40-50 美元/吨。从目前情况看，印尼抛弃了难兄难弟马来，率先打折促销。为了去库存，两个主产国在今年底可能会出现价格战。

图二：马来西亚棕榈油产量与库存(吨)

图三：马来西亚棕榈油产量季节性图

图四：马来西亚棕榈油月度出口(吨)

图五：印尼棕榈油年度期末库存(单位：万吨)

数据来源：通联期货研发部，wind 资讯

二、全球大豆丰产可期，油脂上游整体过剩

USDA 最新的10 月报告将美豆种植面积从8291 英亩小幅下调到8240 英亩，总产量预估也因此从39.08亿蒲式耳下调到38.88 亿蒲式耳。但是USDA 继续上调单产至47.2 蒲/亩。报告整体中性。由于夏季天气干旱因素影响，美豆种植面积被下修，但是单产依旧高企。由于大豆的关键生长期已经结束，目前进入收割季节，产量基本上不会再出现大的变化。美豆今年很大概率保持丰产。

2014/15 年度南美大豆实现丰产。美国农业部在8 月份供需报告中预估2014/15 年度巴西产量9450 万吨，大幅高于上一年度的8670 万吨；阿根廷产量5850 万吨，也高于上一年度的5350 万吨，南美大豆连续两年大幅增仓，均创历史记录，南美大豆供应压力巨大，南美大豆将源源不断涌向全球，不断挤压美豆市场。大豆过剩格局仍将持续，对于油脂市场造成很大的压制。

进入9 月份之后南美大豆开始新一轮的播种。据德国汉堡的行业刊物油世界称，2015/16 年度南美大豆播种面积预计基本上保持稳定，约为5,840 万公顷。巴西大豆播种面积为3,250 万公顷，高于上年的3,190 万公顷，创下历史新高。而且巴西9 月天气十分理想，大豆播种十分顺利。阿根廷大豆播种面积将达到1,960 万公顷，低于上年的2,010 万公顷。

图六：美豆收割进度

图七：全球大豆主产国年产量(单位：百万吨)

数据来源：通联期货研发部，wind 资讯

三、国内棕榈油库存高企，下游需求低迷不振

3.1 国内油脂库存大幅反弹

由于全球大豆连年丰收，豆油的上游供给是非常充足的。今年因为阿根廷和巴西的货币贬值，南美大豆挤占了美豆的一部分市场份额，美豆的出口进度大幅落后于往年。对于油厂来说，他们最关心的问题反而是压榨利润的问题。由于国内油脂消费保持平稳而且养殖行业进入低谷期，目前油厂利润十分微薄甚至陷入亏损的状况。最近的压榨开工率维持在50%的水平，油厂也不急于大幅生产。

今年国内的棕榈油进口保持平稳的态势，在国内经济不景气并且国家严查棕榈油融资进口的情况下，棕榈油进口不会出现大幅的上升。预计今年棕榈油进口将维持在530 万吨左右的水平。但是由于下游消费的低迷，今年的去库存可能不如预期。自从今年4 月以来，都有和棕榈油的库存双双反弹了50%左右的水平。年底虽然是油脂消费旺季，也是大豆和棕榈油进口的高峰期，预计今年余下两个月库存的变化不会太大。

图八：国内豆油及棕榈油库存

图九：国内大豆压榨开机率

数据来源：通联期货研发部，wind 资讯

表一：国内棕榈油供需平衡表

表二：国内豆油供需平衡表

数据来源：通联期货研发部，wind 资讯

3.2 豆棕价差处于低位，棕榈油缺乏竞争力

目前豆棕现货价差一直处于低位，棕榈油的竞争力大打折扣。过去较大的豆棕价差十分诱人，而且棕榈油的冰点比豆油低，许多厂家都在豆油中掺兑一定的低度棕榈油。目前的技术水平下24 度棕榈油转化为低度棕榈油的成本大约为500 元人民币，所以理论上只要豆棕价差维持在500 元人民币即82 美元以上，厂家即可通过掺兑棕榈油获利。今年以来由于棕榈油产量高企加上马币贬值，豆棕价差大部分时间在82 美元以下徘徊，棕榈油掺兑消费预计将逐步减少。

图十：豆棕现货价差图

数据来源：通联期货研发部，wind 资讯

3.3 棕榈油下游消费低迷

在与豆油竞争失利的情况下，棕榈油的消费就主要集中在煎炸食品和方便面生产。方便面市场的快速增长期已经过去。随着人均GDP 的上升，人们对食品的要求更高。作为方便应急的方便面市场已经慢慢没落，变成夕阳行业。2014 年方便面行业产能过剩及利润下行带来的风险，由下向上传导。据中国食品科学技术学会统计的22 家企业中，有9 家销售额下跌，全行业产量下跌10.6%，销售额下跌7.9%。而与此同时，又有62 条生产线进入行业，产能过剩还在加剧。2015 年上半年，这种全行业生态环境及市场生存环境的双重恶化，开始向大企业传导。方便面的龙头企业康师傅和统一为了摆脱困局都开始主打高端产品，开辟新的消费群体。但是吃得起桶装高价方便面的消费者，往往都有很多的替代选择，在不改变方便面“垃圾食品”的标签的情况下，很难争取到新的消费群体。我们预计今年的方便面产量可能会出现下滑，在三季度生产旺季后，单月产量将重新回落。

图十一：近十年方便面销售量

图十二：方便面产量走势图(单位：万吨)

数据来源：通联期货研发部，wind 资讯

四、美联储释放加息信号，马来货币储备告急

在9 月美联储议息会议决定延缓加息后，全球市场的风险偏好回暖。美元下跌，新兴市场货币大幅反弹。

加上马来西亚林吉特由于公布9 个月以来最大的贸易顺差以及油价大涨的催化作用，马来西亚林吉特在10 月5日至9 日4 天之内反弹8%，也带动了棕榈油的进一步反弹。虽然反弹剧烈，马来西亚和印尼的货币依然是今年亚洲表现最差的货币，年内跌幅约为11%和18%。目前的升值走势非常迅猛，但趋势持续性不会太强。

美联储10 月底的议息会议仍然没有加息，但是已经释放出加息的信号。10 月的议息会议声明撤销了“全球经济和金融形势可能抑制美国经济”的表述，并且很明确的表示将在下一次会议上讨论加息的问题。决议声明公布后新兴市场货币普遍下跌马币和印尼盾也无法幸免。目前马来西亚官方的外汇储备消耗速度明显加快，为了维护外汇市场稳定，政府不惜血本，花费了约500 亿美元，外汇储备仅剩下2013 年峰值的65%。如果外汇储备消耗延续当前的态势，市场信心将有可能丧失殆尽。

图十三：马来西亚外汇储备(亿美元)

图十四：美元兑马币走势图

数据来源：通联期货研发部，wind 资讯

五、结论及操作建议

综合以上分析我们可以看到，海外棕榈油基本面依旧偏空，加上全球大豆丰产，油脂的供应是维持过剩的。下游消费方面，棕榈油既面临豆油的竞争，方便面行业低迷不振。棕榈油整体上供大于求的情况并未出现改变。

当前思路以延续趋势做空为主。美联储暂缓加息对于新兴市场货币带来利好，东南亚的干旱情况确实不容乐观，这些都是需要考虑的风险因素。目前从基本面和技术面结合来看是顺势进场做空的较好时机，盈亏比也十分高。

我们的具体操作计划如下表：

不确定性及潜在风险点：

1.厄尔尼诺天气影响

今年厄尔尼诺现象的级别较高，东南亚的干旱天气出现恶化的情况的话，市场可能立即会出现反弹而不是等到明年2 月之后的产量数据确认后再做多。

2.国内油厂开机率下降

目前油厂处境艰难，刚好年底是油脂消费旺季，如果此时油厂减产或许会有不错的收益。若如此将对豆油价格有直接的提振作用。

3.美联储的鸽派政策

如果美联储迟迟不加息，虽然十月议息会议释放加息信号。但是美国自身经济数据可能出现退步，再加上中国股市仍处于整理阶段，证监会和公安部门破获了多起违法案件，但是清查行动仍未结束，对市场的影响仍难以预料。如果美联储释放鸽派信号， 那么美元承压非美货币将再次反弹。

通联期货

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