当前政策底和经济底或都已现：

但我们认为债券回调只是短期，债牛仍是长期趋势。一则实际上8月24日证监会召开机构投资者座谈会提及国内经济转型升级、长期利率中枢下移的新形势，这一定程度与我们观点一致。二则在经济复苏阶段下，货币政策会发挥职能，四季度仍有降准、降息可能。三则存量房贷下调，银行房贷下降，银行净息差继续收窄，银行会加大债券购买力度，在一定程度上压低债券收益率。四则，当前来看经济底似乎“已现”，但后续经济数据的好转情况能否持续还有待验证。

因此总体策略来看，短期内我们会缩短久期至3年，后续根据四季度货币政策执行情况和经济数据实际情况再择时拉长久期。

信用债方面：

PPI虽然在8月已触底回升，但展望四季度，同比仍可能在负区间，来自利润端、需求端的压力仍在，信用市场的修复可能还有波折，中短期品种信用利差修复可能相对集中。因此我们建议维持中短期信用债配置，同时需持续关注地方债务风险化解措施如何落地、地产销售深度调整何时好转。

10月份，长城证券债券投资组合为：配置子弹型3年期国开债40%，3年期AA级企业债60%，不加杠杆。

1 当前宏观经济与企业环境

宏观经济环境：国内经济动能好转，但内需仍不足

8月份数据显示，制造业PMI为49.7%，前值49.3%，虽然回升了0.4个百分点，但仍在收缩区间。从需求端看，主要是政府债发行提速拉升PMI内需订单指数，态势偏弱，仍体现出统计局所指出的“市场需求不足仍是当前企业面临的主要问题”。8月CPI回升、PPI降幅进一步收窄，初步确认价格阶段性底部已经过去，但要看到CPI环比连续3个月略低于历史（2012-2022年）同期均值、核心CPI同比也不高。8月份出口、进口同比降幅均收窄，但剔除基数因素从金额上看，出口没有出现超季节性的回升，往后看四季度，出口可能依然在负增区间。

另外，8月份的社融和信贷均有大幅回升，但主要还是靠政府债和票据融资发力，居民中长期贷款和企业中长期贷款同比为少增，不过8月底房地产一系列政策刚刚推出，政策效果还没反映到金融数据上，因此后续随着“政策利好”的不断释放，预计居民中长期贷款会有回暖。

宏观政策环境：8月降息，9月降准如期而至

7月24日中共中央政治局会议强调，要用好政策空间、找准发力方向，扎实推动经济高质量发展。要积极扩大国内需求，发挥消费拉动经济增长的基础性作用。7月31日国务院常务会议指出，要切实抓好党中央决策部署贯彻落实，着力固本培元，推动经济持续回升向好。

自8月以来，7月24日政治局会议提到的政策逐渐落地，在内需端，国务院办公厅转发国家发展改革委《关于恢复和扩大消费的措施》，《措施》从稳定大宗消费、扩大服务消费、促进农村消费、拓展新型消费、完善消费设施、优化消费环境等方面提出20条针对性举措；国务院印发《关于提高个人所得税有关专项附加扣除标准的通知》，提高3岁以下婴幼儿照护等三项个人所得税专项附加扣除标准；两部门发布《关于延续实施全年一次性奖金个人所得税政策的公告》，年终奖个税优惠政策延续实施至2027年底。在资本市场端，为活跃市场、提振投资者信心，譬如减半征收印花税、收紧IPO节奏、规范减持行为、降低两融保证金比例等一系列政策陆续出台；地产端，“认房不认贷”政策在一线城市全面推出，存量房贷利率调整也开启下调窗口，地产部分成交热度回暖。

8月央行在6月降息基础上仅隔两月，继续降息，体现在货币政策上对当前经济转弱，内需不足的呵护。8月15日，央行调降公开市场逆回购操作利率10个基点和中期借贷便利（MLF）利率15个基点，8月21日，1年期LPR下降10个基点，5年期以上LPR保持不变。另外， 9月15日央行降准0.25个百分点，是今年的第二次降准，幅度与上次相当，下调后金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%，释放中长期流动性超过5000亿元。往后看，四季度在低通胀的背景下，宽货币政策可能延续，或仍有降准、降息空间。

银行资金面：资金面净投放为负，短期利率有所上移

三季度以来，截止到9月12日，央行通过公开市场操作共投放53280亿元，高于上季度和去年同期，但共回笼68930亿元，投放量小于回笼量，使得当前三季度净投放为-15650亿元。其中，7月份逆回购量为5280亿元，MLF投放量为1030亿元，8月份逆回购量为28510亿元，MLF投放量为4010亿元。

资金利率方面，截止到9月12日，7天存款类机构质押式回购加权利率（DR007）为1.95%，7天银行间质押式回购加权利率（R007）为2.04%，与季初两者值（7月3日，DR007为1.75，R007为2.19）相比，DR007有所上升，R007有所下降，但如果统计R007单月平均值来看，9月R007均值（1.9794%）高于8月（1.9578%），略高于7月（1.9791%）。

企业盈利与融资环境：企业盈利修复仍偏慢

当前企业盈利能力还未回温，工业企业利润承压。1-7月份，全国规模以上工业企业利润累计同比下降15.5%，利润总额降幅有所收窄，但亏损企业单位数量仍不少。PPI连续数月同比负增， 而石油等原材料价格上涨也在挤压企业利润，一定程度影响企业债融资。

融资环境来看，尽管6月、8月份政策利率两度降息，宽货币到宽信用仍然不是一帆风顺。4月至8月以来，企（事）业单位贷款同比增速连续放缓（从14.91%下降到13.93%），社融口径企业债券融资额也处于下行趋势。今年1-8月社融口径企业债券融资规模为15657亿元，相比去年同期减少28.6%。

2 三季度利率市场回顾

一级市场：净融资逐步上升，发行成本整体回落

三季度，包括国债、地方政府债、金融债、同业存单在内的利率债净融资呈逐渐上升趋势。7月利率债总发行量为45534亿元，总偿还量为34102亿元，净融资额为11430亿元；8月利率债总发行量为50534亿元，总偿还量为38577亿元，净融资额为11956亿元；9月截止到12日，利率债总发行量为19723亿元，按目前趋势整月或也有5W亿左右总发行量，而总偿还量为37502亿元，因此9月净融资额或也在1W亿以上。

我们在《下半年财政政策展望》中曾指出，预期今年7、8月政府债，尤其是专项债发行或将提速，因此当前三季度的利率债净融资额偏高也印证了我们的观点。

发行利率方面，三季度以来，地方债、政策性银行、同业存单发行利率自七、八、九三月呈先下后上的态势，国债发行利率呈先上后下态势。另外截止9月12日，9月份国债、地方政府债、政策性银行债、同业存单发行票面利率分别较1月份下降了52BP/34BP/30BP/9BP。今年以来利率债发行成本整体回落。

二级市场：收益率曲线平坦化上移

三季度以来，中债国债收益率曲线呈平坦化上移，长端利率中，9月12日，十年国债收益率较季初（7月3日）下降了2BP，5/3/2/1年期国债收益率分别较季初上升了5BP/11BP/11BP/28BP，短端利率3个月品种上升了14BP。

以十年期国债收益率为例，三季度截至9月12日，整体呈先下后上态势，7月17日，二季度经济数据公布，由于低于市场预期，国债收益率下跌。7月底政治局会议后直到8月上旬，促消费、鼓励民营经济、活跃资本市场等政策陆续出台，债市观望情绪较强，国债收益率震荡。8月11日金融数据公布，社融、信贷低于市场预期，债市小幅走强。8月15日政策利率再次调降，并且长端利率MLF降幅大于短端利率，显示央行有意拉动信贷回升，同时7月多项经济指标不达市场预期，10年国债收益率日内下降超4.5BP，最低至2.55%。8月21日5年LPR意外持平，或意在维护银行息差，当天10年国债收益率再次下降2BP至2.54%，创2020年5月以来新低。

国开债走势与国债基本一致，截至9月12日，整个三季度整体呈先抑后扬的态势，10年期国开债收益率从7月3日的2.78%下跌至8月21日的最低点2.65%，随后在政策利好刺激下以及经济好转预期下，上涨至9月12日的2.74%。

由于数据公布问题，8月的机构持有利率债的情况仍未公布，当前仍保持《9月债券投资分析》中的判断：7月份商业银行、信用社、保险机构增持利率债，证券公司减持。从2023年7月相对于6月的各机构购买债券的变动情况来看，商业银行维持购买国债、金融债的力度，加大购买地方政府债力度，对同业存单购买放缓。信用社重新增持国债、地方政府债和同业存单，加大金融债购买力度。保险机构减持国债和同业存单，继续增持地方政府债和金融债。证券公司全面减持利率债。

3 三季度信用市场回顾

一级市场：净融资额上升，发行成本下降

发行与净融资方面：7月份来看，包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具在内的信用债合计发行规模为10272亿元，偿还量为9379亿元，净融资额为894亿元；8月份来看，信用债发行规模为13611亿元，偿还量为11522亿元，净融资额为2059亿元，该净融资额较7月已有所上升。

另外，9月份截止到12日，信用债发行规模已达到5578亿，因此预估整月信用债发行额或仍超过9月整月的偿还量（10404亿元），净融资额或仍为正。因此三季度信用债的整体净融资额或大于7月+8月净融资额，即2953亿元，可见三季度净融资额相较二季度（二季度为1497亿元）环比有所上升。且相较去年同期（814亿元）也有所上升。

发行利率方面：从一级市场发行的信用债月度加权平均票面利率（权重为公司债、企业债、中票利率和短融利率的实际发行总额）来看，8月信用债利率比7月持平，同为3.2%。比去年同期上升40BP（去年同期为2.8%）。具体来看，公司债、企业债、中票和短融发行利率分别为3.35%/4.11%/3.52%/2.83%，较7月涨跌幅分别为-10BP/2BP/-4BP/3BP，企业债发行成本结束了连续4个月的下行趋势有所回升。总体来看，信用债发行成本与二季度和年初相比有下降趋势，但与去年同期相比有所升高。

二级市场：收益率平坦化上行，AA等级信用利差分化

三季度各期限AAA等级信用债收益率平坦化上行，截止9月12日，6个月/1年/3年/5年期品种收益率分别较季初（7月3日）上涨13BP/14BP/14BP/7BP/5BP至
2.46%/2.61%/2.94%/3.13%/3.25%，另外10年期品种收益率下降5BP至3.25%。

信用利差方面，AAA等级信用利差与季初相比存在不同变化，6个月/1年期/10年期信用利差分别下降21BP/14BP/3BP，而3年期/5年期信用利差上升了3BP和2BP。

AA/AAA等级利差也表现出不同期限分化较大特征，6个月/1年期/3年期信用利差分别下降了2BP/2BP/13BP，而5年期品种上升了1BP，10年期品种信用利差与季初相比保持不变。

地产债：七、八月地产成交低位调整，后续成交仍待观察

从三季度整体来看，30大中城市房地产成交面积一直处于低位调整模式，从7月1日到9月12日，30大中城市成交面积日均值只有29.8万平方米，低于二季度的42.4万平方米，也低于一季度的40.65万平方米。因此，8月份，地产政策全面发力：首先是住房城乡建设部、中国人民银行、金融监管总局联合印发了《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施，提到将此政策纳入“一城一策”工具箱，供城市自主选用。当前，“认房不用认贷”政策推出已半月有余，截至目前，已有超20城宣布实行首套房“认房不用认贷”，其中包括北上广深四个一线城市。其次，存量房贷利率调整也开启下调窗口，连日来，多家银行陆续加入调整队伍，并公布相关细则，且9月7日，国有六大行也集体发布存量房贷利率调整细则。

政策发力到地产回暖仍有时滞，从地产销售端看，当前并没有完全改善，后续房地产销售情形仍有待观察。

地产公司融资方面，8月份地产债发行规模和净融资均下降。截至8月31日，境内地产债发行540.33亿元，同比上升82.3%，环比下降8.7%；净融资52.64亿元，环比下降11.63亿元。

城投债：8月政府财政收入和卖地收入下行，城投债净融资回升

8月政府财政收入和卖地收入下行，城投债偿债风险或增加。1-8月财政收入累计同比增长10%，较1-7月累计同比增速放缓。1-8月政府性基金收入累计同比为-15%，较上月降幅扩大。受房地产市场调整期影响，政府卖地收入较为低迷，8月当月同比仍负两位数增长，为-22.19%，且降幅较上月有所扩大。

截止8月31日，同花顺数据显示，城投债总发行量为738亿元，为今年除3月以来第二高点，净融资规模为2336亿元，仅低于2月和3月，可见城投债净融资已有所回暖。7月24日政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定一揽子化债方案”，市场对债务置换、重组和展期等化债举措有所预期。据财联社8月21日报道，特殊再融资债券或在下半年重启发行，额度约1.5万亿。使得市场对债务置换预期再度升温，城投债投资热度可能再度掀起。

4 长城证券债券投资指数

上季回顾

9月15日，长城证券债券投资指数为103.19（2023年1月3日作为100），较季初（7月3日为102.16）涨幅较大，中债-新综合财富(总值)指数(CBA00101.CS)为103.31，中债总全价指数（CBA00303.CS）为100.96。

三季度，债市总体先扬后抑，七月初开始直到八月中旬，十年期国债收益率震荡下行，债牛延续，八月下旬至九月上旬又震荡上行，债市有回调。三季度，我们整体策略都是配置5年期品种，7月杠杆率为140%，8月、9月未加杠杆。

四季度策略

首先自8月以来，7月24日政治局会议提到的政策逐渐落地，活跃资本市场（减半征收印花税、收紧IPO节奏、规范减持行为、降低两融保证金比例）、房地产领域（认房不认贷、降低存量房贷）等一系列重磅政策全面开花。其次9月以来公布的出口数据、通胀数据、金融数据和经济数据各方面都显示当前信贷、经济等局面有所好转，再叠加8月降息，9月降准等货币政策，以及加快专项债发行等财政政策。因此当前政策底和经济底或都已现，短期内债券市场或面临一定的调整。

但我们认为债券回调只是短期，债牛仍是长期趋势。一则实际上8月24日证监会召开机构投资者座谈会提及国内经济转型升级、长期利率中枢下移的新形势，这一定程度与我们观点一致。二则在经济复苏阶段下，货币政策会发挥职能，四季度仍有降准、降息可能。三则存量房贷下调，银行房贷下降，银行净息差继续收窄，银行会加大债券购买力度，在一定程度上压低债券收益率。四则，当前来看经济底似乎“已现”，但后续经济数据的好转情况能否持续还有待验证。

因此总体策略来看，短期内我们会缩短久期至3年，后续根据四季度货币政策执行情况和经济数据实际情况再择时拉长久期。

10月份，长城证券债券投资组合为：配置子弹型3年期国开债40%，3年期AA级企业债60%，不加杠杆。

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；货币政策不及预期；房地产政策超预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。