腾讯的股价轨迹

大家好，我是市值蜗牛（又名沐冉行者），以下分享对腾讯的股价轨迹思考，欢迎关注：

一、总体表现

 

腾讯于2004年在港股上市，最低每股股价约0.6港元（前复权，下同），2021年初最高股价约710港元，17年上涨1182倍！

腾讯的营业收入由2004年的11.4亿人民币增长到2021年5613.5亿人民币，17年上涨491倍。净利润由2004年的4.47亿增长到2021年的2248亿（考虑投资资产），17年上涨502倍。

腾讯的股价总体走势可以用“牛气冲天”来形容，最近的两次大级别调整分别发生在2018年初和2021年初。

2018年初，股价由阶段性高点的约430港元一路下跌到约230港元，最大跌幅约47%！2018年最主要的宏观经济表现就是全球性全品类资产慌，所有资产均不景气。腾讯在2018年净利润同比增速仅有10%，远低于之前年份的净利润增速。因此，腾讯股价在2018年较大调整有宏观经济环境和自身经营不及预期的基本面影响。

另一次股价的较大调整再2021年初，腾讯股价由约710港元的高点一路下行，最低跌至约190港元，最大跌幅高达73%！2021年初以来，A股核心资产股价泡沫破裂，白酒茅、酱油茅、牛奶茅、医药茅一起下杀，腾讯也不例外。从腾讯自身基本面情况看，一是中美对中概股监管底稿审计，致使腾讯投资的中国互联网科技企业赴美上市难度增大（进而传导为融资难度加大）、已上市中概股估值下杀。二是国内互联网反垄断监管，对腾讯等互联网大厂形成重大影响。腾讯在2021年非国际财务准则下净利润增长也首次失速，仅增长约1%。2022年同比已出现下滑。三是腾讯大股东减持，对腾讯股价形成重大抛压，腾讯股价雪上加霜！

二、股价核心驱动

先说结论：

1、在腾讯净利润高速增长的岁月里，腾讯的股价跟随净利润一路上扬，且基本不受人民币对美元汇率影响；

2、腾讯净利润增长失速后，腾讯股价上下波动很大，与人民币对美元汇率表现出极大相关性！

我们先看一下过去10年腾讯调整归母净利润（不考虑投资资产价值波动影响，仅考察腾讯经营性资产）及同比增速表现：

 

可以看出，腾讯经调整归母净利润在2018年之前保持高速增长，由2012年的143亿增长至2017年的651亿，5年复合增长率超过35%！

这5年，腾讯股价由2012年初的约30港元上涨至2017年末的约430港元，5年股价增长13.3倍！

但腾讯经调整归母净利润在2018年出现增长失速，由过去的35%以上的增速下滑至不足20%。腾讯股价在2018年由阶段性高点的约430港元一路下跌到约230港元，最大跌幅达47%！

之后两年腾讯经调整归母净利润虽然有所上扬，但在互联网反垄断和强监管的高压下，2021年几乎增长停滞，2022年陷入负增长。腾讯股价也表现出与之相关的极大的波动性。

我们将腾讯股价与人民币对美元汇率放在一起观察，发现了一个极其有意思的特征：

大约在2017年之前，腾讯股价走势与人民币兑美元汇率基本不相关，甚至总体呈现负相关，即腾讯股价表现不受人民币对美元汇率变化影响。但2017年以后，腾讯股价走势与人民币兑美元汇率表现出极强的相关性：当人民币对美元汇率走强（人民币兑美元升值）时，腾讯股价上涨；当人民币对美元汇率走弱（人民币兑美元贬值）时，腾讯股价下跌。

 

背后的逻辑可能为：当人民币兑美元升值时，外资买入人民币资产，腾讯作为人民币资产获得资金支撑，股价上涨；当人民币兑美元贬值时，外资卖出人民币资产，腾讯作为人民币资产被资金抛售，股价下跌！但这个逻辑也存在瑕疵，原因是腾讯股价是以港元计价的，而港元是紧盯美元的，即港元兑美元汇率基本保持不变，从过去20年的情况看，美元兑港元汇率基本在7.75和7.85的区间震荡，最大波动幅度仅约1.3%。因此，从逻辑上看，很难说人民币兑美元升值时，会触发外资买入腾讯。但可以说，人民币兑美元升值时，外资对中国资产的买入增多，腾讯作为一家中国经营的公司，在经营与投资上获得资金支撑，从而推动基本面向好。

三、未来表现展望

通过以上分析，对腾讯的未来股价表现，我们或许可以得出以下结论：

在腾讯经营业绩重获高速增长之前，腾讯股价很有可能继续跟随人民币兑美元汇率波动。但若重拾业绩高增长，将有望走出“独立”行情！

在这个基本结论之下，我们来探讨两个问题：一是腾讯经营业绩未来可能会有怎样的表现；二是人民币兑美元汇率未来可能呈现怎样的走势。

先说问题一，腾讯经营业绩未来可能会有怎样的表现？

影响腾讯经营业绩的主要因素包括，新冠疫情、股东减持、中美监管审计、国内互联网监管四个方面，我们逐一分析：

1、新冠疫情。目前，虽然世卫组织并未宣布新冠疫情已然结束，但国内全面放开已是事实，国内经济活动已全面重启。2023年2月制造业采购经理指数（PMI）为52.6%，比上月上升2.5个百分点；非制造业商务活动指数为56.3%，比上月上升1.9个百分点；综合PMI产出指数为56.4%，比上月上升3.5个百分点。春节后各行业开工率大幅回升，推动2月份制造业和非制造业PMI指数在扩张区间大幅上行。这意味着今年一季度宏观经济全面转入回升阶段，且势头偏强，超出市场普遍预期。对于腾讯而言，也是确定性利好，尤其是广告业务，将有望打一个翻身仗。腾讯2022年业绩有一个低基数，2023年业绩增幅可能会超出市场预期，给投资者一个惊喜。

2、股东减持。我始终不认为股东减持会对腾讯的基本面产生实质影响，如果硬说有影响，可能是“哲学”层面的影响，即索罗斯所谓股价的反身性：当股价下跌时，投资者信心不足，对企业融资支持减少，企业流动性变差，进而影响企业经营和利润表现。但说腾讯股价下跌会导致其融资及流动性受限，我打死也不相信。

但大股东减持确实会形成腾讯股价的卖盘和抛压，直接压制股价。但从长期来看，股价一定跟随基本面价值，短期不涨，后面也迟早会回来。

3、中美监管审计。在当前的国际政治环境下，最好的结果是搁置，差的结果就是掀桌子。因此，对腾讯的影响一定是偏负面的。但如果只考虑腾讯投资资产价值在5000亿水平，那就已经充分反映了这种悲观预期，不应再有恐慌。腾讯目前市值约2.95万亿人民币，按1100亿净利润、5000亿投资资产测算，静态市盈率仅约22倍。因此，目前腾讯估值应理解为已考虑了这种悲观预期。

4、国内互联网监管。我认为这可能是影响腾讯未来业绩表现的最重大外围因素。可喜的是，目前基本可以断定，政策风是偏暖的。不管说提升互联网大厂的国际竞争力，还是说重视游戏的科技价值，都表现了政策对腾讯的呵护。可以断定，对互联网大厂不会再有重大审查或处罚（不排除对小的问题的监管）。在这种情况下，腾讯的主营业务有望逐步复苏和回归。

问题一结论：考虑疫情管控全面放开，国内互联网监管暖风频吹，腾讯的主营业务有望逐步复苏，回归到疫情和监管前的水平。但是，考虑腾讯的业务基数非常庞大，互联网流量红利基本吃尽，监管的达摩克里斯之剑高悬，腾讯业绩不可能回到以往高增长，而大概率会在低增速区间运行，区间大致为10%-20%。

但必须说明的是，如果腾讯在新一代互联网技术和创新产品上取得了突破，将绘制崭新的发展成长曲线，腾讯业绩也将重拾高增速！

再说问题二，人民币兑美元汇率未来可能呈现怎样的走势？

 

人民币对美元汇率的大区间是6.3到7.3，目前的水平为6.9，从历史数据看，人民币兑美元处于一个偏弱状态。未来走势如何演绎，可能要回答以下问题：

1、国际环境是趋于安稳还是动荡？

如果国际环境趋于动荡，黄金作为全球避险资产价格将会上涨，而与之负相关的美元就会走弱，人民币兑美元有望升值。这可能就是为什么2020年初新冠疫情发生以后，人民币兑美元大幅走强的原因吧。

站在当前看未来，我祈祷国际环境趋于安稳。但无论是俄乌冲突还是中东局势，可能短期无法乐观。

2、我国经济未来表现如何？国内能否复苏？外贸形势又将如何？

短期看，我国经济表现就是两点：一个是国内，另一个是外贸。我个人认为国内复苏相对乐观，虽然没有了房地产，但可以加大力度搞新能源、新基建和提振消费。外贸则存在变数较大，核心的原因是我们主要的外贸客户是西方发达国家，但这些国家跟老美走的更近。不说会不会与我们脱钩断链，但就外贸合作上，相比以前有可能热情下降吧，期待德国带头看清老美嘴脸，加强与我国合作。

3、美国经济走势判断？

必须承认，目前全球最强的科技、医药、高端制造都在美国，但技术迭代在加速进行，我们有弯道超车的机会。美国的优势是实力雄厚，基础扎实，劣势是船大难掉头、体制执行力差；我们的优势是体制执行力强，基数相对小增速快，有弯道超车机会，劣势是实力不足，关键技术受制于人。

所以我的基本判断是：如果我国在支撑国民经济的关键产业上（如新能源、新基建、半导体、生物医药、数字产业等）取得压倒性优势，人民币将对美元形成压倒性优势；但在此之前，可能处于一个偏弱水平。

总体结论：

站在当前看腾讯未来股价：

1、疫情管控放松、经济活动重启，腾讯主营业务也会随之复苏，腾讯股价在未来1年内将获得一定估值修复。

2、考虑腾讯的业务基数非常庞大，互联网流量红利基本吃尽，监管的达摩克里斯之剑高悬，腾讯业绩不可能回到以往高增长，而大概率会在10%-20%的低增速区间运行，腾讯股价很可能跟随人民币兑美元汇率上下波动。

3、人民币兑美元汇率走势与国际环境、中美经济等复杂因素有关，目前人民币对美元处于一个偏弱水平，但若我国在支撑国民经济的关键产业上取得压倒性优势，人民币将对美元形成长期升值态势。

4、如果腾讯在新一代互联网技术和创新产品上取得了突破，将绘制崭新的发展成长曲线，腾讯业绩也将重拾高增速！腾讯股价有望摆脱人民币兑美元汇率束缚，走出昂扬向上的独立行情！